连平/文

自中央金融工作会议召开后，中央和各地住房监管部门密集出台政策，以求引导住房需求较快释放、房企风险得以有效控制并扩大房地产投资。支持政策出台以来，销售改善持续时间不长，而房企风险则有进一步扩大的隐忧。那么政策到底成效几何，未来又应该如何施策可提高政策落地效果呢？

一、当前房地产市场下行压力依然不小

自2023年10月底中央金融工作会议召开以来，各部委及地方相关领域的房地产政策再度加码出台。央行重点关注房地产金融风险，提出要引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融资渠道稳定，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。国有商业银行和股份制银行召集各类房企讨论下一步支持房企融资计划。证监会表态，保持房企股债融资渠道总体稳定，稳妥化解大型房企债券违约风险。更多地方政府松动土拍规则，成都取消了近三年的“限房价、限地价”的双限政策和近七年的土拍熔断机制，回归到以价高者得的模式。南京、广州等地方继续提高公积金贷款额度、扩大购房优惠政策。

目前，房地产市场运行依然十分困难，销售放缓延续。到2023年末，商品房销售面积111735万平方米，比上年下降8.5%；商品房销售额116622亿元，下降6.5%。高库存问题令开发商不得不采取降价促销的方式回笼资金，但销售业绩与目标尚有较大差距，2023年部分头部房企销售额同比下降超过40%。住房销售价格降幅不减。2023年12月，各线城市房价环比下降，70个大中城市新房价格下跌城市62个，二手房下跌城市70个。土地市场局部有亮点，但整体依旧低迷。取消限价后合肥、济南、成都等个别地块土地拍卖溢价率超过30%，其余大部分土拍结果与之前相近，整体溢价率仍徘徊于多年低位。房企债务去化推进不畅，包括万科在内的部分大型房企遭到穆迪等国际信评机构调降信用评级或展望评级。房地产开发投资跌势延续，2023年房地产开发投资累计同比下降9.6%，该增速已连续第20个月负增长。

综合过去两到三个月的数据来看，尽管住房支持政策再度加码，且监管部门对此决心不小，但整体数据表现依然没有明显起色，部分指标跌势还有扩大的可能。

二、当前房地产市场运行态势系多重因素共振所致

市场主流观点认为，中长期需求明显放缓是导致当前市场疲软的主要因素，包括收入增速放缓、人口老龄化、城镇化进程放慢、全国住宅供需匹配已接近饱和或供大于求。另一种观点则认为当前短期宏观经济增速、市场信心（含房地产和金融投资）、汇率阶段性贬值等因素都对住房销售带来压力，想要全方位改观需要更多耐心。

从中长期来看，潜在购房群体基数收缩、城镇化进程放缓和老龄化速度加快对房地产投资形成制约。

从短期来看，当前居民部门购买力可能不及以往类似周期。经历了疫情冲击三年后，城镇居民可支配收入增速仅为5%左右，与过往8%-15%的居民收入增速相比，收入增速明显放缓，是抑制住房需求扩张的重要因素之一。由于人民币年内持续贬值、股票及其他金融投资波动较大、传统理财产品回报率偏低，财产性收入的不确定性上升对买房也产生了负面的情绪，年初以来部分存量房贷持有者提前还贷便是对此状况的表征反应。

本轮房地产市场信心不足是前所未有的，购房者似乎并不急于买房。

那么真的是房产需求已经枯竭了吗？答案并非如此。自2023年7月以来，全国商品房现房销售面积和金额增速都已经逐渐从年内低点回升，截至2023年11月末，现房销售面积和金额年化增速分别为7.4%和11.2%，两者增速大致回到了2017年四季度的水平；与之相对应，期房销售面积和增速分别下跌22.6%和15.5%，拖累房地产销售的主要因素来自于期房，现房销售占比均已回升至2017年末以来的最高水平。可以说，“保交楼”政策实际对住房销售起到了保障和促进作用。

因此，房地产市场整体持续低迷的核心问题可能并非仅仅是需求放缓所致，更多的问题很可能来自于供给侧，即房地产开发商。因此，下一步不仅要继续释放需求，还需要解决好房企问题。

三、房企风险不可小觑

房地产市场风险主要来自房企，房企的风险主要源自于流动性风险。受商品房销售走弱和部分房企融资受限等因素影响，房企现金流压力普遍增大。2023年半年报中，上市房企超过一半的公司现金短债比不到1，包括部分销售规模排在全国前30的公司也存在较为严重的资金短缺的问题。11月下旬，国际知名评级机构穆迪将万科发行人评级连降两级至Baa3，并且调降其评级展望为负面，其调整评级的主要理由便是对该公司流动性指标的担忧。

过往国内外房企经验表明，一旦房地产市场运行自然进入下行周期中，即便是经营比较稳健的公司也可能会因为暂时性的资金周转问题而被迫出现债务违约或付息困难的情况，这意味着大部分房企抵御风险的能力是不足的。

房地产开发商实际获得资金支持力度较小。尽管自2022年下半年开始商业银行在“保交楼”专项借款以及金融“三支箭”的政策推动下，房企贷款出现了阶段性改善的局面。但一些资质相对欠缺的中小房企融资难的问题仍旧没有得到有效解决。到2023年四季度，房企表外融资持续减少的势头并未改变，另有多家上市房企被交易所告知确定或存在退市风险。房企民间融资能力也相对不足，2023年，房企自筹资金累计同比下降19.1%。

大部分上市房企为了缓解风险不得已主动缩减资产负债表。综合分析2020年报~2023年半年报财务报表，选取央企国企（A类）、混合所有制（B类）和民企（C类）的上市公司中具有典型代表意义的开发商。观察到样本房企整体资产负债率和净负债率均有所下降，平均资产负债率下降3个百分点左右，表明各大开发商都采取了降本增效的办法来控制风险。然而，A类公司与B类、C类开发商的资产、负债具体结构在这些年却发生了明显的分化。A类公司资产负债表总体呈现稳步扩张的节奏，总资产/负债年化增速基本维持在5%左右；而B类和C类公司该指标下降10%左右，是比较典型的“降杠杆”行为。进一步观察到，后两类公司资产负债表中，下降的部分主要是短期流动负债的减少，下降幅度平均在20%左右，这表明这部分房企短期融资能力显著下降或者有意压缩短债。对于B类和C类公司而言，由于流动负债占总负债的比例大致在50%到85%，短期融资能力不足将在很大程度上反过来拖累房企资产项目的扩张，进而在最近一年半时间内形成实质性的资产减值。

在这种情况下，很难指望土地拍卖或是房地产投资在短期内出现明显好转。截至2023年二季度末，B类公司和C类公司存货规模同比下降20%，而A类公司存货规模两年平均增速为2%，得益于政策实质性支持，其短期流动负债增速接近10%左右，属于稳健增加土地资产的公司。这也对应了年内一批央企国企积极参与土地拍卖市场，而大部分民企、混合所有制企业购地的行为较少，本质上并非后者不愿意参拍，而是因为一些B类和C类公司的存货占总资产比例已经降至40%以内、甚至30%左右的极低水平，缺乏足够的融资性资金支持。

目前，房企还本付息压力高居不下。内地A股上市的百余家房企平均资产负债率接近80%，每年波动幅度在1~2个百分点，其长期债务压力很大。经测算，2023年末房企实际到位资金中有15%以上用于利息支出，而在2018年末之前该指标都在10%以内，疫情三年期间，利息支出占到位资金的比例快速上升。与此同时，前文已经提到房企非银表外融资的情况比表内银行信贷更为困难，未来还本付息压力可能更大。2023年前三季度商业银行新增开发贷为4800亿元，这意味即便是在商业银行支持名单内的企业，其表内净融资增量的规模也不及“看得见”的非银表外融资余额减少的规模。当下“保交楼”等银行表内支持房企的资金规模与房企资金需求量难以基本匹配。

四、建议加大对房企的政策支持力度

由于国内房地产市场中长期供需结构发生了很大变化，中央金融工作会议将防范化解房地产金融风险放在更重要的位置。结合对房企风险的分析和判断，建议针对性地在以下五个方面出台相关政策，目标是改善房企流动性，助力房地产市场妥善化解风险，为楼市平稳发展营造有利条件。

一是保持对优质房企的合理融资支持力度。建议商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足优质房企合理资金需求。商业银行要抓住房地产市场复苏周期的机会，为优质开发商提供流动性保障，增加高质量土地储备资源，促进有能力的开发商拿地和房地产项目顺利推进。鼓励和推动大中型商业银行加大意向性综合授信额度的提供力度，并有效落实已经与房企签署的意向协议。建议未来12个月新增银行房企贷款2万亿元左右，推动开发贷增速与金融机构整体贷款增速相一致。

二是扩大“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款规模。鉴于现阶段购房需求更侧重于现房领域，建议扩大“保交楼”专项借款规模，未来12个月投放相关贷款10000亿元左右，满足各类房企楼宇交付需求。建议商业银行适度增加对房企的再贷款投放计划，运用较低的再贷款利率降低房企融资成本。建议2024年中央银行向政策性金融机构增加抵押补充贷款PSL额度达到3000亿元-4000亿元，支持保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设这“三大工程”项目。

三是加大力度创造宽松的房企非银金融环境，创新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大处置房地产不良贷款，创新针对房企的过渡性金融工具。对资质相对优良的房企可加大直接金融支持，建议未来12个月增加房企内地信用债发行规模6000亿元以上。对经营相对比较困难、存量资产较优的房企，可考虑加码地方疏困基金、引入资产管理公司AMC等方式，缓释这部分房企短期现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。建议扩大涉房企业及相关行业（包括建筑业或与房地产建设上下游紧密联系的行业）股权融资范围，做好经营良好的房企重启股权融资工作，有效发挥资本市场直接融资功能。

四是探索设立中国房企债务纾困基金，应对房企中长期存量资产处置。政策需要从中长期着手，为房地产企业债务“减负”做好系统性和前瞻性的准备。考虑到外部经济在未来12个月周期性放缓（即便没有发生系统性风险）的概率偏高，可能会对商业银行整体贷款质量产生影响，届时国有大行可能会面临包括房企不良贷款在内的各类不良贷款处置的压力，即实体产业的风险可能会传导至国有大行的潜在可能增加。截至2023年三季度末，参照商业银行房企开发贷款余额（13.17万亿）、信用债余额（1.75万亿）、中资美元债余额（1.05万亿）、信托余额（1.05万亿）最新数据，假设上述四类存量债务对应可能存在潜在风险率为（5%、10%、20%、20%），该基金规模在1.2万亿元左右为宜。建议中央财政出资3000亿元作为基金初始资本金，其余可由政策性银行、国有大型商业银行、保险公司、AMC资产管理公司等投资参股，以未雨绸缪、系统性地、中长期应对房地产金融风险。

五是加强并完善商品房预售资金监管制度，关键是地方监管及时有效到位。鉴于部分房企违规挪用资金，并出现烂尾、跑路的情形，商业银行等金融机构对房地产项目是否增加信贷资源感到困惑，主动追加金融资源的意愿下降。因此在“宽信用”+“宽信贷”的同时，需要保证监管体系的有效性，特别是要加强预售资金监管，提高房企工程建设透明度，促进房地产开发企业保质保量完成项目开发和完工，缓解住宅供需矛盾，促进房地产行业平稳健康发展。

五、2024年房地产市场下行压力可能有所减弱

展望2024年房地产市场，总的来说机遇与挑战并存。随着宏观环境的逐步改善，以及人民币汇率升值预期的形成和政策对资本市场的有效支持力度加码，一些盘旋在中国经济上空的阴霾有望逐渐散去或淡化。2024年房地产市场能否好转主要取决于两点：一是政策能否较为有效地改善房企流动性风险，只有房企风险得到有效控制，市场才具备企稳的条件；二是房地产投资能否回升，这代表了房企对未来市场判断的预期是否发生变化。可见，房企的行为和状态是2024年市场能否走好的关键。而房企状态的改善很大程度上需要流动性的合理增加。

2024年房地产销售可能逐步企稳，投资跌幅收窄。以史为鉴，在相对宽松的购房政策基调下，供给侧金融支持力度显著增大，“保交楼”项目工程推进加快，购房消费者对于房企楼宇交付的信心恢复，需求随着时间的推移逐步释放。考虑到2023年一季度末是疫情放开后需求集中释放的时期，高基期因素可能使2024年一季度成为当年的低点（包括房价、投资等指标也会受此影响）。二季度开始销售增速有望逐级回升，到三季度末销售跌幅可能会优于2023年末的水平，四季度有望进一步加快回升步伐。预计全年销售面积增速可能为-1%左右，销售金额可能因为房企降价促销的关系，跌幅大致在-5%左右，但整体下跌速度较2023年末大幅收窄。

房价持续下跌的动能可能会减弱。从新房市场来看，由于2023年土地拍卖价格走高以及部分现房库存偏低（商品房去化周期小于1年）等因素，一些大城市例如上海、杭州、合肥的房价可能早于全国其他地区率先走强。预计到年末新房价格增速在0上下。二手房市场，预计二季度中旬为年中房价跌幅最大的时期，但此后运行可能出现“V”形反转，全年跌幅可能收敛至2%左右，跌幅较2023年收窄1~2个百分点。

在住房金融政策支持下，房地产开发商现金流状况得以改善，销售企稳促预收款增加有利于缓解部分房企资金兑付的问题，尤其是民营房企债务违约的概率下降，将为房企扩大投资提供便利。鉴于更多大城市土地拍卖规则的松动，房企整体有望腾挪出更多资金进入土地市场，增加优质土地的收购储备，包括更多民营房企参与到土地市场；一、二线土地市场前景改善，部分靠近重点城市群的三线城市土地成交也有望获得市场青睐。预计“保交楼”及三大工程项目推进加快，推动房企建安工程投资增速止跌企稳，预计2024年房地产投资跌幅可能收敛至6%左右。