（本文首发《中国金融》2024年第2期）

张涛 路思远/文

俄乌冲突后，美国联合盟友对俄罗斯实施力度空的制裁，不仅没收了俄罗斯的全部海外金融资产，更是将俄罗斯从SWIFT中剔除出去，断绝的俄罗斯的美元支付渠道，将俄罗斯完全隔绝于美元体系之外，以实现从金融层面彻底摧毁俄罗斯的目的。作为美元武器化的首次实施，此事件具有历史性标志意义自此二战后形成的美元体系转入新的历史阶段——非美货币开始认真考虑是否要寻求美元之外的货币锚，来保证金融的安全性。

然而，美元作为当今最主要的国际货币，如果要转换货币锚，进行去美元化，势必要承受巨大的转换成本。目前，全球外汇储备中美元的占比仍高达59%，美元在全球贸易结算中的比重50%，全球的外汇交易88%是美元，新兴市场国家外债的74%是美元，转换美元货币锚，实际上就是要摆脱主导贸易、经济和金融的美元网，其难度可想而知，而其进程也必将复杂多变。

图1：美元在全球经济金融的作用

数据来源：互联网

另外，与去美元化进程并行，还有部分国家计划要实施美元化。例如，近日阿根廷经济部长就表示新任总统米莱在竞选期间承诺的美元化计划仍然有效，米莱主张全面美元化，即废除阿根廷的法定货币比索，使用美元作为阿根廷的官方货币，而米莱看重的是美元网络的便捷性、美元购买力的相对稳定性，但美元化的成本同样也是巨大的。

可见，美元体系正面临着巨大的潜在挑战，由此必然带来美元指数本身的变化，为此，美元中枢趋势与短期内波动的定价逻辑就成为当下金融市场最重要的叙事。

美元中枢趋势的定价逻辑——美国的经济地位

自尼克松宣布美元与黄金脱钩以来，美元指数先后经历了三个周期，与其同步，美国在全球经济中的比重也呈现出周期性变化。

图2：美国经济占比变化与美元指数走势

数据来源：Wind

第一个美元周期为1971年至1985年，周期时长15年，其中美元指数10年跌，5年涨，期间美国占全球经济比重中枢为30%，美元指数的中枢值109，波动区间在【84,165】，最大波幅81。

第二个美元周期为1986年至2002年，周期时长17年，其中美元指数7年跌，10年涨，期间美国占全球经济比重中枢为28%，美元的中枢值97，波动区间在【78,125】，最大波幅47。

第三个美元周期为2003年至今，周期时长21年，其中美元指数9年跌，12年涨，期间美国占全球经济比重中枢为24%，美元中枢值89，波动区间在【71,114】，最大波幅40。

在过去的三个周期中，美元变化呈现出三个经验规律：

1.美元的周期中枢与美国经济的比重同步缓慢下降。背后的逻辑可称作特里芬难题的泛化——美元体系在给全球提供便捷和稳定的好处时，例如新兴市场的兴起，但无形中削弱了美国经济的地位（比重下降），而汇率作为经济的比价，美国经济比重下降的定价，对应的就是美元中枢的下降。

2.美元的周期时长在缓慢增长。背后的逻辑是在贸易全球化及连带出的经济全球化，需要一个稳定的金融环境，因此各国货币当局也越来越重视金融的稳定，相应各国货币政策的协同性有所上升，受此影响，美元的周期时长增长就是这个变化的结果。

3.在每个周期中，美元的下跌与上涨均是非对称，而在最近的两个周期中，上涨期均较下跌期长，而且每个周期的美元均是单峰值，例如美元最近的峰值就是去年的114。

如果这三个共同点体现出来的美元经验规律依然有效，那么当前的美元周期大概率已近尾声，美元理应将进入第四个周期，即转入回落期。但是疫情引发的全球供给体系的变化与俄乌冲突引发的地缘政治变化，则令上述美元变化的经验规律面临挑战。

长期以来，石油价格与世界货币指数（BWC）呈现出较强的正相关关系，但疫情和俄乌冲突爆发之后，两者出现了明显的背离，主因就是无论是特朗普主张的美国优先主义，还是拜登经济学，都是要增强美国的单极优势，而当供给冲击型通胀严重损害美国人的经济福利时，依靠强势美元来对冲商品价格的上涨，就成为美国经济政策的必然选择，这就是时任尼克松财长的康纳利所说的“美元是我们的货币，却是你们(世界)的问题”，换而言之，美元虽然是世界货币，但美国只会为自己制定美元政策，而不是为整体美元体系制定美元政策，因此美元政策变化一定会对相关经济体产生外溢性影响。例如，欧洲等非美经济体就持续地受较高原油价格与强势美元的双紧缩冲击，由此而来的滞涨风险则不断累积。

图3：石油价格走势与非美货币变化

数据来源：Wind

注：世界货币指数(Bannockburn World Currency Index)由12 个经济体货币构成，权重按照GDP 加权篮⼦，包括USD（30%）、CNY（23.2%）、EUR（18.9%）、JPY（6.5%）、GBP（4.2%）、INR（4.1%）、CAD（2.6%）、KEW（2.4%）、RUB（2.3%）、BRL（2.1%）、AUD（2%）、MXN（1.7%）。

另外，地缘政治巨变与供给体系冲击的交织不会在短期内结束，反而是会进一步激化，例如近期发生的以哈战争、安哥拉退出OPEC、德国在立陶宛驻军（二战后首次）等事件，均预示着全球不稳定因素仍是有增无减，进而必将直接冲击供应体系的稳定性，由此导致美国仍有可能实施强势美元的对冲策略。

可见，美元中枢趋势的定价逻辑虽不至于完全被颠覆，但是确实已经面临了巨大的挑战，此变化的一个直接结果就是美元波动性有所上升。

美元波动的定价逻辑——美元微笑曲线

基于经验数据的“微笑曲线理论”通常被用来解释美元指数的波动，该理论是由前摩根斯坦利货币策略分析师Stephen Jen首次提出。美元指数波动的经验规律显示出，当美国经济明显好于其他经济体时，美元指数一般都会走强；而当全球经济面临经济危机或者金融危机时，美元指数一般也会走强；只有当美国经济表现不及其他经济体，且没有大危机出现时，美元指数则会走弱。

疫情以来，美元指数经历了两次微笑变化，当前正处在第三次微笑变化中，鉴于触发前两次微笑变化的主导因素持续削弱，因此当前这次美元指数的微笑底会走到哪，无疑是当前金融市场重要的关注点之一。

图4：美元指数走势

数据来源：wind

疫情以来，美元指数的首次微笑变化是从2020年3月份开始，疫情恶化，但特朗普政府的消极防疫，市场信心受到了重创，美股多次熔断，美元指数从100上方开始一路下滑，至2021年上半年已跌至90下方，后疫苗接种率持续上升，美国政府优化防疫政策，经济运行开始回归正常，美元指数也开始回升，至2022年美联储启动加息周期前，美元指数已经回升至100上方，之后伴随美联储快速大幅加息，美元指数持续上升，于2022年10月升至115附近，10年期美债收益率也同步升至4.3%上方，显然此次美元指数的微笑变化是被疫情所主导。

2022年10月后，美元指数进入第二次微笑变化。鉴于美联储本次加息节奏和幅度很快，截至2022年9月，美国联邦基金利率已由3月份的【0,0.25%】大幅提升至【3.00%，3.25%】，平均每月加息幅度为43BPs，当时市场觉得美国经济是无法承受的，所以就开始定价美国经济衰退和美联储降息，美元指数随之由115开始回落，并于2023年7月27日美联储将联邦基金利率上调至【5.25%，5.50】前后，回落至100附近，之后由于美联储开始强调政策利率将“higher for longer”，美元指数被再次推升至107上方（今年10月初），可见此次美元指数的微笑变化是被美联储利率政策所主导。

2023年10月开始，美元指数由107上方开始再次回落，目前已回落至103附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美联储启动加息周期时的水平，但与前两次微笑变化不同，此次主导美指微笑变化的因素更聚焦于美国经济本身，即美国经济能否实现软着陆，还是最终走向衰退。

鉴于美元指数更多取决于美国经济相对其他经济体的情况，故若想预判此次美指微笑底部时，不仅需要对美国经济本身进行推演，还要对其相对情况进行分析。

首先，截至目前美国CPI、核心CPI、PCE以及核心PCE均较去年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次为6%、2.5%、4.1%、2.1%，而美国失业率至今稳定在4%以内，而且截至目前美国失业人数与工作岗位空缺人数的比值仅为0.3，不仅低于新世纪以来的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），显示出美国就业市场供需失衡状态还未完全扭转过来，换而言之，迄今美联储加息对供给端的冲击还没有显现出来，更多变现为需求回落带来的通胀平抑，那么在美国就业市场出现明显恶化前，美联储的政策利率环境很难快速逆转。

图5：美国就业市场的变化

数据来源：wind

另外，目前美国经济数据表现韧性，第三季度增速为4.9%，其中个人消费拉动2.1%、私人投资拉动1.7%、政府消费与投资拉动1%，净出口拉动0.03%。如果以2019年第三季度为基点100，来观察主要发达经济体实际GDP的增长情况，截至三季度末，美国经济已累计增长了10.28%，大幅高于其他发达经济体。

图6：主要发达经济体实际GDP增长情况

数据来源：wind

因此，无论是美联储的利率环境，还是美国经济本身以及相对情况，均不支持美指很快出现趋势性下行，由此来看美元指数正在经历的第三次微笑底部很难向下突破至100下方。

基于上述对美元中枢定价逻辑与美元波动影响因素变化的观察，结合能够掌握的信息，我们对于美元后市的认识为：美元大概率将转入第四个周期，但不会很快回落，即这一次美元周期的切换期时长会超过之前，相应非美经济体仍将承受不弱美元的外溢性影响。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）