欧阳晓红/文  “过年了”“外资还会来吗？”“还能继续涨吗？”幸福来得突然，投资者又喜又忧……

“降准+市值管理或纳入央企负责人考核+地产政策+资金流入”，多部门合力出手稳市场预期下，A股迎来久违的大涨。

1月25日，上证综指报收2906.11(+3.03%)，中字头概念股集体暴涨；两市成交额近9000亿元；当日，北向资金净买入62.94亿元。26日，上证综指报收2910.22(+0.14%)，深证成指报收8762.33(-1.06%)、创业板指数报收1682.48(-2.23%)。北向资金当周净买入121.02亿元。

1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性约1万亿元。

在当前复杂的国内外经济环境下，超预期降准旨在强力提振市场信心，稳定经济增长，并展示政策透明度。

A股予以积极回应，1月25日的上证综指走势创2022年3月以来最佳。此外，降准将释放的便宜中长期流动性，以及改善银行负债成本等，这些是中国央行在春节前发放一万亿过年“大礼包”的“响”；那么，“不响”的声音则可能是，资金流向何方，资金使用有效性如何，以及怎样防止资金空转等。同时，央行新设“信贷市场司”，会给市场带来哪些想象空间？

响了

一万亿过年大礼包之“响”在于市场获得感，A股大涨，之后呢？市场主体呢？

一位资深私募人士认为，这次多部门联手稳预期，意在提振市场信心，更多是为了让大家过个好年，后期行情走势如何虽然仍需要观察，但“过年”是大事。

降准释放了流动性，但市场上真正的资金需求几何？中国人民大学重阳金融副研究员鲁东红认为，市场并不缺钱，而是缺乏好的投资标的。这引出了一个问题：银行是否会增加信贷投放，取决于实体经济是否有有效的融资需求。如果企业和市场主体不愿意贷款，那么这些资金就可能落入所谓的“流动性陷阱”，即出现所谓的资金空转，无法真正进入实体经济，促进经济增长。

在鲁东红看来，全面降准定向降息信号意义大于政策实际效果。政府更应该通过定向降息等工具引导资金流向符合“新质生产力”的方向，即新产业、新服务、新制造。这些方向不仅代表产业升级的方向，而且资金的合理应用对经济复苏将产生更大的效果。

某种程度上，防资金空转或已成为2024年政策目标之一。开源证券认为，资金空转一般有两种表现形式：对公贷款回流至存款。此外是银行同业、银行与非银之间也可能存在资金空转。

据开源证券分析，对公贷款回流至存款方面，随着新发贷款利率的下降，而存款利率相对刚性（一般是存款到期才发生重定价），存贷款利差缩窄，导致大型企业获得银行信贷之后又回存给银行，出现企业套利。

一个现象是M2（广义货币）-M1（狭义货币）增速差走阔，显示目前流动性较为充裕，而企业投资意愿不足带来的资金活化程度较低。此外，上市银行2023年中报披露的对公活期存款成本率普遍上升，主要是协定存款、通知存款利率仍然较高，部分银行(股份行为主)的对公定期存款也边际上升。

同时，银行同业、银行与非银之间，也可能存在资金空转。因为观察社会融资规模-M2的增速差自2022年4月以来持续为负，存款的增长并没有依赖于信贷的派生，而是以同业存款、非银存款(包括同业存款以及计入一般性存款的协议存款)等形式重新进入银行负债端，变相拉高了存款成本率。

开源证券认为，后续银行有望通过“信贷节奏平滑→负债压力缓释→负债成本下降→资金空转套利现象减少”来实现“防空转”的政策意图；此外，银行将更多考察贷款背后的真实融资需求，减少贷款回存的现象。对于银行来说，有望切实降低负债成本，并减少对低价贷款的“冲量”，因此新发贷款利率下行空间已然不大。

那么，如何从制度层面，防范于未然？怎样打通金融市场与信贷市场之间的梗阻，让金融市场空转的资金流入实体经济中？

金融市场司之外，中国央行新设“信贷市场司”。潘功胜在国新办发布会上，提及2024年将重点抓好的工作时表示，经中央批准，人民银行将设立信贷市场司，重点做好五篇大文章相关工作。

对于如何指导商业银行做好资产负债管理，中国央行副行长宣昌能在1月24日的国新办发布会上表示，下一阶段，人民银行还将继续通过改革的方式，增强利率政策的针对性和协同性，以我为主，内外平衡，进一步发挥利率政策在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。其中一个方面是，在银行支持实体经济可持续和风险可控的前提下，完善LPR形成机制，督促报价行提高报价质量；同时加强贷款利率监测与自律管理，防范企业部门资金空转和套利。

不响之响

信贷市场司要来了，理论上，这在货币政策传导链条上将使机构配置更为完整。

一位市场资深人士认为，金融市场司和信贷市场司的协同工作，预期将有助于更有效地将央行的政策意图转化为实体经济的实际支持。这个新设立的部门将专注于科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五大领域的信贷工作，确保资金投向符合国家的长远发展战略。这一举措显示央行在确保资金有效利用方面的决心，逻辑上，也有助于避免降准释放的资金流入非生产性领域，防止资金空转。

他认为，理论上，针对性强的政策工具——通过设立专门的司来管理和监督信贷市场，有助于减少资金空转的可能性，确保资金流向有实际融资需求的领域。

上述市场资深人士认为，一方面，当前企业和居民对未来经济的预期不高，导致投资意愿下降，银行面临有效信贷需求不足的问题。信贷市场司的设立，旨在更好地服务于实体经济薄弱部门和亟需发展的部门，提高这些部门服务的质效，特别是在精准性、可得性上的提升。另一方面，信贷市场司的另一个关键任务是为银行创造一个激励相容的政策环境，促使它们更愿意支持实体经济薄弱领域。这可能包括设定信贷目标、考核奖惩机制，或者改变现有的约束条件，让银行在商业可持续的条件下，更积极地参与到实体经济的支持中。

在民生加银基金首席经济学家钟伟看来，需要理性甄别“资金空转”一词。如果央行执行某项货币政策时，观察到金融市场或金融机构，包括经济运行未达至预期效果时，或许也要审视其政策，包括与市场的沟通是否足够有效等。早期，即“资金空转”一说之前，更多是讲疏通货币政策传导机制，现在则要求货币政策的精准直达。

对此，有接近央行人士称，新设信贷市场司旨在做好五篇金融文章，更多可能是通过文件、开会等方式进行信贷投放指引；此外，也不排除灵活运用“再贷款、再贴现”等结构性工具。

人民银行召开的2023年金融市场工作会议曾提出，要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力，支持加快构建新发展格局。做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理，支持项目落地建成。完善支持普惠小微、绿色发展、科技创新等政策工具机制，精准加强重点领域和薄弱环节金融支持。深入实施中小微企业金融服务能力提升工程，进一步健全融资配套机制，推动普惠小微贷款稳定增长。

由此可见，做好五篇“金融大文章”的职责将从金融市场司（职能覆盖范围含股、债、汇等金融市场）交接给新设的信贷市场司。

此举对市场有何具体影响？一是更有效地进行资金分配：信贷市场司将有助于更精准地将资金引导至关键领域，特别是那些对经济增长和技术创新具有重要意义的行业。二是是增强市场信心：明确的政策方向和支持措施可能会增强市场参与者的信心，尤其是在当前全球经济不确定性较高的背景下。三是权益市场的潜在利好：对实体经济的支持可能会对权益市场产生正面影响，尤其是那些处于科技、绿色能源和数字经济等领域的公司。

东吴证券分析师陶川认为，设立信贷市场司+调降结构性工具利率，央行引导资金进入实体经济的诉求更强，或更利好权益。本次央行专门新内设部门做好五大领域的信贷工作，强调政策协调形成合力，且提出完善经营性物业贷款政策以改善房企流动性状况，以防降准释放的1万亿资金空转并明确投向，债市短期或有调整风险。根据历史经验，2023年以来超预期降准后，10年国债都出现了阶段性的调整。

如何将流转于金融市场的资金引流至信贷市场，进而流入实体经济中，或是一个系统工程；这要看供需两瑞、内生外生动能、全要素生产率增速及消费需求，也取决投融资环境是否友好，政策的稳定性如何，是否利于提升投资回报率；同时，财政也要发力，进而让市场主体的钱袋子鼓起来。