经济观察报 记者 田国宝 由北京首都开发股份有限公司（以下简称“首开股份”）发行的2024年第二期中票，于1月25日结束招标，将于1月29日正式上市。该笔中票发行金额20亿元，主要用来偿还首开股份年内到期债务。

据中指院统计，首开股份2024年到期或回售行权的债券223.46亿元，如果全部行权，偿债压力将超过中海、保利、万科和华润等房企；如果全部不行权，偿债高峰期将推迟到2026年。

作为北京国企“地产一哥”，在这一轮房地产流动性风险中，首开股份从2022年开始销售持续萎缩，再投资乏力。随着同门师兄弟北京城建投资发展股份有限公司（以下简称“北京城建”）奋起直追，其北京国企“地产一哥”地位也岌岌可危。

从资产、销售和土储等指标来看，北京城建与首开股份还有不小的差距，但两者的差距正在缩小。2023年，北京城建与首开股份的销售金额差距只有161亿元，特别是在双方的大本营北京市场，首开股份已经下滑至第四名，而北京城建则跃升至第二。

差距缩小

公告显示，2023年，首开股份全年合同销售金额615亿元，同比下降近三成，这已是首开股份业绩连续两年下滑，与2021年高峰期相比降了46%。同期，北京城建销售金额454亿元，同比上升接近五成。

一降一升之间，使得首开股份和北京城建这两家原本在规模上相差甚远的北京国有房企，差距进一步缩小。

在中国房地产历史上，北京国有房企一度是最活跃的群体，涌现出首开股份、首创置业、三元地产、首钢地产、北辰实业、金隅集团、住总集团、京粮地产、京能置业、京投发展、金融街、天恒、华远地产、北科建、北京城建、北京建工等一大批企业。

在房地产上行期间，这些房企，有的曾经是房地产开拓者，如华远地产；有的曾经位列千亿俱乐部，如首开股份；有的依托母公司庞大土地储备而生，如金隅集团、首钢地产、三元地产、京粮地产。

随着行业一轮又一轮洗牌，住总被北京城建合并。首创置业退市，2023年规模降至2019年的两成左右；金隅、金融街则一直保持200亿元的规模节奏；北辰、京投、华远等销售金额降至百亿以内。

地产江湖，有人沉寂，有人崛起，北京城建无疑是这一轮地产洗牌中，蹿升最快的房企之一。2018年，首开股份销售规模突破千亿大关时，北京城建销售规模已经在百亿左右徘徊了多年，直到2019年合并住总后，规模才突破200亿元。

2021年，首开股份的规模达到历史高峰，全年实现销售金额1149亿元；彼时，北京城建的销售额只有257亿元，双方仍不在一个量级。也就是从这一年开始，只经历了3年时间，双方销售金额的距离就从892亿元缩小至161亿元。

从资产方面来看，截至2023年三季度末，首开股份总资产2659亿元，净资产250亿元；北京城建总资产1406亿元，净资产244亿元。虽然总资产规模相差接近一倍，但净资产差距只有6亿元。

一位接近首开股份的人士告诉经济观察报，过去在规模扩张过程中，首开做了不少“现在看来错误”的投资，随着市场下行，流动性风险加剧，负面效应也开始显现，“这几年其实一直在消化这些错配资产”。

具体为，通过在优质城市拿地、入市，用来降低错配资产对经营和财务造成的负面影响。所以，首开股份既要保持适度的拿地节奏，也要推动好的项目尽快入市去化，“具体效果如何，还得看新项目的市场反应”。

2023年，首开股份新增土储建筑面积75万平方米，2022年底其土储面积在1550万平方米左右；而2022年北京城建的土地储备在480万平方米，2023年新增土储建筑面积37万平方米。

从近五年的表现看，首开股份历年土储保持在同一个水平，较为丰富；而北京城建土储则呈现下降趋势，尤其是2023年，拿地节奏明显放缓。

2023年前三季度，首开股份营收326亿元，归属母公司股东净利润亏损超过30亿元；同期，北京城建营收160亿元，不到首开股份的一半，但净利润接近6亿元，盈利更胜一筹。

截至2023年9月底，首开股份的资产负债率为76%，与2022年底相比上升6个百分点；北京城建资产负债率80%，较2022年底上升10个百分点。一位熟悉北京城建的人士表示，主要因为北京城建名下保障房项目前期投入较大。

路径差异

在北京国有房企中，首开股份和北京城建代表了房地产的两种开发模式。首开股份一直以商品房为主，多数通过公开市场拿地，虽然也涉及保障房，但保障房在整体销售版图中占比一直低于1%。

在规模扩张过程中，与多数房企一样，首开股份一方面加大在机会城市的拿地力度，甚至在下沉市场拿地，另一方面加大与其他房企的合作力度，与保利、华润、远洋、金科、旭辉、龙湖等一众国央企、民企组成相对稳固的合作联盟。

随着2021年以来房地产市场持续下行，房地产流动性危机爆发，这些成果均遭遇不同程度的冲击。一是拿地与市场错配，房地产上行期，首开股份在一二线城市的远郊和三四线城市获取大量土地，但在下行期，普遍遭遇去化难题，对销售金额贡献有限，而部分销售较好的城市，土地储备明显不足。

另一个是首开股份合作开发的项目中，部分项目合作方爆雷，合作方无力反投等原因影响销售去化，而且出险项目处置和回购也进一步影响了流动性和利润。

多重风险因素的叠加，导致首开股份销售额连续两年下滑，亏损一步扩大。作为国企，其融资不受影响，但如果出现集中回售债券等情况，短期仍会面临较大的偿债压力。

北京城建则走了另一条开发路径，由于其母公司为建筑企业，一直承担着北京回迁房、保障房等政策性住房的建设任务，其房地产开发业务也是从这些政策性住房业务起家，并逐步扩展到商品房领域。

从项目数量上来看，北京城建不到首开股份的1/3，但依托棚改业务获得多个位置较好的项目，当前这些位置好的项目更容易去化，比如北京市场2022年销冠天坛府项目。

北京城建旗下还有10个保障房项目，多数为棚改或旧改项目。保障房项目前期投入较大，可能会提高企业的负债和杠杆，一旦成熟，不仅可以带来更高的回款率，也会带来更大的回报率。

前述熟悉北京城建的人士告诉经济观察报，保障房一般有两种销售渠道，一是政府回购，一是按照市场化原则供回迁户购买。无论是哪种渠道，都可以实现快速去化，“这种优势在原来不明显，现在成为一种核心竞争力”。

棚改项目的住宅，除了一部分安置或卖给回迁户外，剩余房源还可以通过市场化销售来冲抵成本，尤其是城六区内的棚改项目，由于位置相对较好，通常可以带来远高于商品房的去化率和收益。

与外界理解不同，无论是回迁房还是保障房，其实利润率并不低，在当前的房地产形势下，优势更加明显。2023年前三季度，北京城建整体毛利率达到20.1%，远高于同期首开股份11.99%的毛利率。

在当前保障房建设和城中村改造被提升为国家工程的情况下，未来北京城建模式或将成为房地产开发的主流模式之一。

此消彼长

一部首开史，半个北京城。

1998年房改前，用这句话来描述首开股份并不夸张，一些北京人耳熟能详的小区，有相当部分由首开股份开发。比如方庄社区、左家庄社区、双榆树社区、回龙观、奥运村、亚运村、大运村等等。

2000前后，随着万科、富力等诸多房企进京，首开在北京市场的份额被不断稀释，但依然是房地产行业一支重要力量。根据公开信息，2005年时，首开股份年销售收入已突破百亿，彼时，万科的销售金额是139亿元，绿地是95亿元。

2008年后，首开等北京市属国企成为各路房企竞相争夺的合作方，但从规模上看，一直到2015年，首开股份销售金额仍保持在300亿元级别，彼时万科的销售金额已经超过2600亿元。

北京城建集团与首开股份前身同一年成立，1998年，北京城建集团设立北京城建，第二年，北京城建在上交所上市。

从拿地节奏看，首开股份从2015年开始扩张规模，当年拿地建筑面积达到336万平方米，是2014年的四倍，此后拿地规模持续增长，到2017年拿地规模达到452万平方米，2018年首开股份销售首次突破千亿大关。

2018年开始，首开股份拿地节奏开始放缓，降至400万平方米以内，2019年进一步降至260万平方米。2020年拿地建筑面积再次接近300万平方米，2021年又回落至287万平方米，这一年，首开股份销售规模达到顶峰。

2022年，首开股份拿地面积大幅回落至37万平方米，2023年上升至75万平方米。按照上述接近首开人士说法，保持一定拿地节奏，主要想用优质土地抵御之前错配投资带来的风险。

从2022年财报来看，140个项目中，有27个项目去化率低于30%，其中12个项目去化率低于10%；从项目2022年的去化情况来看，只有20个项目去化率超过30%，超过80个项目去化率为个位数。

与首开股份相比，北京城建扩张历史相对简单，2020年开始在财报中披露拿地情况，除了2021年拿地金额达到168亿元，其他年份均在百亿以内，2022年是95亿元，2023年为71亿元。

从土地储备对销售覆盖来看，截至2022年底，北京城建是9倍左右，首开股份接近5倍。