核心观点：

1. 价格是供需。本轮整体价格回落的持续时间，已创本世纪以来最长。与此同时，部分产业呈现产能过剩迹象。其反映出来的主要矛盾究竟是供给过剩，还是需求不足？能否通过市场化的降价方式出清，实现价格的正向循环？或是须倚赖政府“有形之手”？

2. 与过往不同，本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年我国逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业经历过供给侧改革，整体产能扩张十分有限。当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求的不足。

3. 国际经验来看，在房地产市场处于显著调整时期，无论财政还是货币，各国逆周期政策的基本取向都是一致的，从而抵补总需求的缺口。但政策的力度大小，是决定能否早日摆脱价格低迷的关键。且在节奏上，若能走在经济变化的前面，就能事半功倍。

4. 展望新年，PPI等价格能否转正及其向上的弹性大小，取决于中央总需求政策扩张与地方土地收入下行之间的比较。海外工业品价格仍整体高于国内，边际上有利于我国通过出口消化产能。不过，部分高新技术产业出现产能过剩，或是值得关注的新现象。

正文：

本轮整体价格回落的持续时间，已创本世纪以来最长。PPI同比自高点降至负增长已持续27个月，CPI则持续16个月，GDP平减指数已持续9个季度。

一、 价格折射什么？

与过往不同，本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年我国逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业经历过供给侧改革，整体产能扩张十分有限。当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求不足。

图1. 需求不足，而非供给过度

来源：WIND，笔者测算

注：产能根据产能利用率、工业增加值和制造业投资增速推算。

国际经验来看，在房地产市场处于显著调整时期，无论财政还是货币，各国逆周期政策的基本取向都是一致的，从而抵补总需求的缺口。但政策的力度大小，是决定能否早日摆脱价格低迷的关键。且在节奏上，若能走在经济变化的前面，就能事半功倍。

图2. 走出价格低迷，政策力度是关键

来源：WIND，日本财务省，笔者测算

注：T对应的是，日本1991年1季度，中国2021年4季度。

二、 价格趋势如何？

鉴于我国PPI等价格调整时间较长，或须较强的总需求扩张才能真正摆脱价格低位。短期来看，PPI等价格能否转正及其向上的弹性大小，取决于中央总需求政策扩张与地方土地收入下行之间的比较。

图3. 土地收入下行与政府融资加力

来源：WIND，笔者测算

注：指标为名义GDP占比；政府债剔除隐债置换。

目前海外工业品价格仍整体高于国内，边际上有利于我国通过出口消化产能。不过，部分高新技术产业出现产能过剩，或是值得关注的新现象。

图4. 海内外价差：边际上有助于消化产能

来源：CEIC，WIND，笔者测算

注：海外包括OECD国家。PPI为定基指数。

三、 基本结论

一是价格是供需。与过往不同，本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业经历过供给侧改革，整体产能扩张有限。当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求不足。

二是国际经验来看，在房地产市场处于显著调整时期，无论财政还是货币，各国逆周期政策的基本取向都是一致的，从而抵补总需求的缺口。但政策的力度大小，是决定能否早日摆脱价格低迷的关键。且在节奏上，若能走在经济变化的前面，就能事半功倍。

三是展望新年，PPI等价格能否转正及其向上的弹性大小，取决于中央总需求政策扩张与地方土地收入下行之间的比较。海外工业品价格仍整体高于国内，边际上有利于我国通过出口消化产能。不过，部分高新技术产业出现产能过剩，或是值得关注的新现象。