记者 欧阳晓红

一

也许可以用“5.2%的不易与4.6%的不甘”勾勒过去的2023年。

经历4.5%、6.3%、4.9%和5.2%的四个季度GDP增长起伏之中国经济航船已驶入高质量发展的海域；每一次的浮沉都在提醒稳健增长之不易，同时亦在暗示我们小心“缩”的力量聚集——CPI（居民消费价格）连续三个月同比负增长，2023年10、11､12月的CPI同比增速分别为-0.2%、-0.5%、-0.3%。

2023年中国GDP（国内生产总值）同比增长5.2%，但名义GDP增速为4.6%，拖累项是价格因素，诸多领域或存在“以价换量”现象。此外，2023年中国出生人口902万人，死亡人口1110万人，总人口减少208万人，人口连续两年负增。

当“缩”的力量聚集时，作为经济血脉的金融也会渐趋冷却——囤积、沉淀下来，包括资本转向流出。过去一年，人民币存款新增25.74万亿元，似乎大家更爱储蓄了，消费、投资的意愿在降低。

当“缩”的力量聚合时，在去杠杆、人口负增长、经济面临挑战的环境下，“动物精神”的缺失可能导致投资减少、消费下降等现象。

诸多“缩”的力量聚合作用下，资本市场也会“破防”，令股指意外跌破重要关口。

谁能想到，2024年1月18日，上证综指会跌破2800点？谁会想到中证500/1000指数会破心理防线，进而触发与之挂钩的雪球产品“敲入”？期权世界里，在“可怕”的Gamma（证券价格变化的平方，非线性变化）脉冲式作用下，或发生概率极低的“长尾风险”。换言之，资本市场开年给大家上了一课——发生了大概率不会发生的事情。

2024年1月22日，A股上证综指报收2756.34（-2.68%）、深证成指报收8479.55（-3.50%）、创业板指报收1666.88（-2.83%）。当日，股指期货巨幅波动，中证500股指主力期货（IC2402）合约盘中下跌7.17%，报4606.2元，成交621.54亿元。

“长尾风险”是指，发生概率极低但一旦发生可能导致重大损失的风险。这是一个涉及尾部数据分析的概念，它描述了在市场极端情况下的不确定性。在金融市场中，这类风险通常与极端市场波动、重大事件或经济危机等情况相关。

不过，也有人认为，雪球产品的敲入现象并非长尾（风险），而是可预见的。首先，投资者在购买时若未考虑这种情况，责任在于自己。其次，销售方作为专业机构，不应参与投机行为。如果他们进行了适当的风险对冲，那么风险应该是可控的。至于对冲的有效性，这取决于机构的专业能力。这两方面所面临的风险都是可以预期的。真正值得关注的是，产品在初次销售时是否有对风险进行透明的说明和披露。

面对近期不可预知的A股走势，一位从业30年的老基金人士直呼“活久见”，已超出认知范畴。

而猝不及防的A股震荡背后，真有恶意做空者吗？

在1月19日举行的证监会新闻发布会上，证监会期货司司长李至斌回应了近期市场关于“某些机构在股指期货市场上开大额空单，恶意做空市场”的传闻。李至斌指出，经过仔细排查，目前股指期货市场的持仓情况较为分散，暂未发现客户集中大量加空仓的现象，也暂未发现关联账户联合做空的行为。

李至斌表示，由于期货公司没有自营业务，期货交易所披露的期货公司持仓均为经纪业务客户的持仓。经排查，目前股指期货的空头持仓很大一部分是客户的套期保值仓位。客户进行套期保值，有利于其稳定股票市场持仓。

李至斌强调，证监会始终坚持底线思维，加强对交易行为的全流程监管，加大监测监控预警排查力度，全力维护市场安全平稳运行。

事实上，在一位资深专业人士看来，二级市场所受影响颇多，核心因素是信心预期不足。他告诉，A股下跌原因有三：一、宏观数据虽不弱，但是很多行业增长预期不够，如2023年汽车、光伏等行业数据亮眼，但新能源汽车上游锂电池行业、光伏规划产能过剩等降低了前述行业的乐观预期；二、过去常说老百姓投资的钱，要么去股市、要么去楼市，现在大家不买楼了，照此逻辑，是否大家都会去投资股市？现实是楼市价格下降，大家对自身财富预期下降，所以并未出现增加更多资金投入到股市的情形，更多的是存钱，截至2023年底，居民存款创新高；三、中国人投资股市，还是买涨不买跌，目前股市缺乏上涨的核心产业热点，2023年美国能够实现牛市，主要是七大科技巨头支撑，主要是人工智能带起来，中国目前缺乏类似长牛赛道的支撑。

市场暂未发现恶意做空者，经济数据表现不差，资金却在沉淀，或多因弱预期、弱信心。

由表及里，很显然，“缩”是一个需要警惕的信号，一个需要上下共同面对的挑战。

二

某种程度上，A股市场开年下跌亦是长尾风险的一种投射。

对金融市场而言，2023年经济增长目标虽然顺利完成，但需要关注现价和不变价GDP增速的差异。在内外需偏弱的背景下，企业为维持营收而降价，导致商品价格明显回落，行业“增收不增利”。这种情况下，金融市场的表现也反映出一定的谨慎态度。尤其是在国际市场上，未来美联储转向宽松政策和美债收益率的下行，虽然为机构投资者看好A股提供了理由，但A股的反应相对平淡，甚至“失常”。

尽管中国公布的2023年GDP增速为5.2%，显示出经济的恢复势头，但GDP平减指数（GDP Deflator，衡量一国整体物价水平变化的指标）的负值暗示通货紧缩存隐忧，这可能加剧市场的不确定性和风险厌恶情绪。

所谓“增收不增利”是指，营收增长但利润不增。据天风证券分析，2023年四季度PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下降2.8%，汽车11、12月折扣率均在19%左右等。依靠降价，工业行业营收虽然维持弱正增长，但2023年1—11月累计利润同比增幅为-4.4%，行业“增收不增利”。

细究中国经济数据，亦不乏亮点，如“新三样”（电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池）的出口，有望成为中国高端制造业的新引擎。海关总署最新数据显示，2023年，“新三样”产品合计出口1.06万亿元，首次突破万亿元大关，增长29.9%。

这背后，既有特定领域外需之增长，也有中国制造业的长期积累与沉淀。

而漫长的新旧经济动能转换过程中，微观层面，“缩”之阴霾下，外资流向也在反复：

外资流向一直是影响A股市场的因素之一。近期，外资对A股的流向纠结不定，时而流入时而流出。东吴证券分析，外资真正反转流入A股的一个重要条件是日股表现不能太好，尤其预期美联储宽松政策的大背景下。如果日股表现较好，可能会吸引更多外资流向日本市场，而非中国市场。

市场何时重拾信心，取决于天时地利人和。

或需要考虑这几个方面：首先，中国经济的结构性改革和高质量发展需要继续深化。2023年外贸表现稳定，包括“新三样”产品的出口增长29.9%，为高端制造业提供了增长动力。这类积极的信号有助于提升投资者对中国经济的信心。

其次，政策支持至关重要。2024年的经济预计将温和修复，但这需要政策转向宽松，财政发力，以及房地产投资的新动能。政策的稳定性和连续性对于增强市场信心至关紧要。

最后，需要关注国际地缘政治、经济环境的变化。美国大选、包括日本股市表现对A股有一定的影响。如果日本的经济体宽松不及预期或出现边际紧缩，这可能对A股是一个利多信号。同时，美联储可能会根据流动性市场的压力调整其政策，这也将动态影响全球市场。

举一反三，当下中国资本市场的生态如何？民生证券保荐代表人吴超告诉，市场生态不断净化，这主要体现在注册制改革以来，针对扰乱资本市场的监管制度不断完善，以及证券期货犯罪案件数量及处罚力度提升。

而注册制改革，主要体现政府和市场在资本市场中扮演角色的转变，具体哪些应该是由政府来监管、哪些应该由市场来决定，一直都在动态调整。目前资本市场注册制的制度框架基本定型，只是当下经济金融的复杂环境，对注册制的深化改革提出新的挑战，包括IPO及再融资审核理念、券商审核责任、发行定价、退市安排等等。

投融资环境方面，吴超坦言，2023年下半年以来，市场整体的投融资环境趋紧。

原因在于：首先，目前IPO审核收缩以及股票二级市场整体偏弱，专业投资机构退出难或者投资回报低；其次，中美关系紧张，以及赴美上市通道不畅，美元基金在大陆投资金额减少。

此外，投融资环境趋紧主要体现在：一方面，受募资以及IPO退出难影响，部分股权投资机构开始调研项目多，但出手少，其工作重心以投后管理和募资为主；另一方面，IPO审核理念变化，部分行业股权融资难度提升，如科创板第五套上市标准及亏损企业审核收紧，生物医药企业IPO上市周期延长，生物医药早期项目的融资环境趋紧；再如吃、穿、住等大消费类行业，过去一直属于股权投资的热门赛道，受消费类IPO审核收紧影响，投资机构已减少该赛道的布局。

在吴超看来，目前资本市场法治化建设还存在“三大”痛点：一、对财务造假涉及的实际控制人、董监高等主要责任人的处罚力度；二、IPO发行定价过去长时间受到“23倍”限制，注册制以来，发行价格根据市场询价确认，相关发行定价机制及相关规定正持续完善；三、针对A股不仅是“融资市”，也是“投资市”的制度化建设持续推进，包括完善上市公司分红、回购、再融资等规定。

三

“缩”的另类解释是“动物精神”（Animal Spirits）受伤或日渐缺失。

动物精神这一术语最初由经济学家凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中提出，用以描述人们在做出经济决策时的非理性和情感因素。它强调在经济活动中，除了纯粹的逻辑和数学计算外，人类情感、信心、乐观或悲观的心态等也扮演着重要角色。凯恩斯认为，世人行事，多出于动物精神，而非精确预期。

而动物精神的衰减或由于多种因素消失或减弱，如：经济不确定性增加、负面预期（如果市场普遍预期未来经济形势将恶化）、政策和监管因素（过度严格的政策和监管可能抑制创业和创新活动，从而影响市场参与者的积极性），以及金融危机或冲击（削弱人们的信心和风险承担意愿）等。

西京创始院长赵建撰文指出，今天经济和股市的一些状况，已经无法用主流的经济学理论和人的理性来理解，人们对经济复苏的曲折性、波浪式缺乏长远的认识，陷入了一片消极悲观严重缺乏信心的受伤后的动物精神状态。无论是消费者还是投资者，在一而再再而三的打击下，变得情绪低落、焦虑迷茫，甚至是惊恐不安，就像一群受到惊吓和受到心理创伤的羊群，一有点风吹草动就惶恐不安，总是从负面过度解读，任凭“牧羊人”怎么安抚和呼喊，就是无法平息这种受伤的动物精神状态。“财务的破损可以靠一两条大阳线拉动，精神的伤害却需要用较长的时间来治愈。”他说。

金融数据显示，2023年12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%；狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%；流通中货币（M0）余额11.34万亿元，同比增长8.3%。

当M2增速>M1增速时，通常意味着储蓄增加、投资意愿减弱，可能预示经济增长放缓。反之，当M1超过M2增速时，则意味着流动性需求增加，活期存款多，企业经营活跃，也常被视为经济活跃的信号。

理论上，依据费雪方程式MV=PT，P（商品的价格）的值取决于M（流通中的货币量）、V（货币的流通速度）、T（商品的交易量）这三个变量的相互作用。通常，若V不变，如果增加货币供给M，要么经济增长，要么物价上涨。但目前现实中的货币流通速度V在式微，M2>M1也是一种印证。

业界甚至认为，可能还有一些资金沉淀在钢铁水泥，包括某些保险柜里，也许经年都不会流通，进而不会引起通胀，这可能也是M2大涨，但未出现通货膨胀的重要原因之一。相反，当下市场更担心的问题是通货紧缩隐忧。

全年金融数据外，央行资产负债表的几个数据亦不容小觑。

据中国国际期货有限公司总经理王永利观察，2023年末，央行资产负债余额为45.69万亿元，比2022年末新增4.01万亿元，增长了9.62%。其新增额和增长率均创下2011年以来的新高。

其中，资产方：央行对存款性机构债权，年末余额为18.56万亿元，比2022年末增加4.24万亿元，增长29.64%，其新增额与增长率创下这一指标1999年有披露以来的新高，反映出当年央行对存款性机构释放流动性出现大幅增长。这一增长率远高于当年人民币贷款增长率（10.6%）和M2增长率（9.7%）。

在王永利看来，一般而言，贷款增长高于存款，利于增加货币投放，促进当期的投资、消费和经济增长，但也势必会提高全社会负债率，存在透支未来风险。一旦经济下行，资产价格下跌，贷款的扩张就会收缩，甚至出现负增长，引发通货紧缩甚至债务危机，就会对投资、消费和经济增长产生很大阻力。

数据或在暗示我们，须高度警惕“缩”的力量聚集，小心“动物精神”衰退。

在高质量发展的道路上，金融资本理应成为助推器，而非阻碍者。它应当为新旧经济动能转换和科技创新提供动力，为传统产业注入新的活力；但货币颇受“缩”的力量掣肘，亟待能触动市场个体积极性的利好——由物质至精神层面的“松绑”，进而重拾其信念及信心。

毕竟，人是经济生活中的主角，人性是洞察经济的重要出发点与参考点。而人性中包含的动物精神则是其行动之真实动机。

大寒已至，岁终，待春来。