经观中国式现代化实践|金融课题研究

李晓丹 朱涵琪/文

中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国。同时，会议也提出，要优化金融服务，防范化解风险，推动金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。

自1997年以来，党中央、国务院先后召开过五次全国金融工作会议，作为金融系统最高规格的会议，每次均对中国下一步重大金融改革方向和政策“定调”。这一次，中央金融工作会议给未来的金融工作划了哪些重点，货币政策会做出哪些调整？如何应对全球金融脆弱性？

中央金融工作会议，重点关注什么？

今年的中央金融工作会议，您最关心的是什么？注意到哪些新的信号？

张明：这次的会议从全国金融工作会议升格为中央金融工作会议，意味着当前党中央对金融问题和金融安全的高度重视。今年两会之后，金融监管体系进行了改革，重新成立了中央金融委员会和中央金融工委，这次会议的规格变化也与此密不可分。这次会议有两条主线内容，一条是怎么让金融更好地服务实体经济，另一条是怎么通过加强金融监管来化解金融风险。这两条主线从2012年的第四次全国金融工作会议到现在一以贯之，只不过随着国内外环境的变化和金融风险的变化，具体落实的举措有些不一样。

管清友：由中央来统筹协调安排金融工作、金融安全防风险、金融监管，确实更有力。金融领域已经不单单是一个产业、一个部门、一个政府机构，而影响到经济社会的方方面面，由中央来统筹协调也是必要的。除了张所长讲到的服务实体经济和化解金融风险，我还关注到在国际国内形势发生了巨大变化之下，如何保障我们的金融安全，这也非常重要。

中央金融工作会议也指出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高。当前，需要重点防范哪些经济金融风险，如何保持金融稳定？

张明：金融没能更好地为实体经济服务，指的是很多金融资源没有进入实体经济，存在金融空转，就是资金在金融部门之间、金融市场之间套利，导致金融风险的上升。如何让资金流向实体经济？供给和需求两方面都很重要。

从需求层面讲，要想提高实体经济的投资回报率，有足够多的项目很重要。当前中国的问题在于传统行业，很多行业面临产能过剩；而新兴产业虽然机会多，但目前数量并不算多，而且国内外环境中存在很多不确定性，比如美国对我们的技术封锁。在这样的情况下，要思考如何通过结构性改革带来更多的高回报率项目。

从供给层面讲，要推动金融的供给侧结构性改革。一方面是直接融资，目前股票市场面临比较大的下行压力，债券市场的企业债有较多违约情况，化解存量的风险后轻装上阵很重要。另一方面是通过产业政策，以及政府和市场的合作，勾勒出政府希望金融机构发力的领域，包括绿色金融、数字金融、养老金融、科技金融、普惠金融这五个领域。未来金融行业会在这些领域投入更多资源，更好地与实体经济互动。

管清友：市场运行中经常遇到中小企业融资难的问题，能不能解决，至少是提升优化，比如股票市场定价、发行的问题？在新形势下如何既满足企业的融资需求，又让投资者在市场中赚到钱？比如绿色金融、科技金融等产业，方向很清楚，但有较多风险，周期很长，如何去优化资源？不论是贷款、VC（风险投资）、PE（私募基金）投资，还是二级市场注入这些领域，都需要不断优化，而且是没有标准答案的。不是说指定了一个行业，金融资源就能很平滑地下去了，里面有很多现实的障碍。

关于资金空转，是不是只在金融系统里面转，不到实体里就叫空转？我们当然希望到实体里去，归根结底是实体部门收益率低，无利可图，还有金融监管上的漏洞，导致可以在空转中获得更大收益，甚至引发风险。最终还是要靠市场去配置资源，融资要评估项目和产业，要考虑融资成本，而不是用行政命令，或者走后门、走关系。

张明：资金的匹配既需要提供资金又需要足够好的项目，传统制造业现在比较困难，出口有压力，回报率很低；新兴行业可能有技术壁垒，短期内也很难克服其他瓶颈；过去比较赚钱的金融业、房地产、医疗行业、互联网、课外教育等行业也发生了变化。除了金融行业需要改革，实体经济更需要结构性改革，让传统行业升级换代，帮新兴行业解决金融障碍，可以看看被规制的行业未来是否有新的政策变化。如果这三个行业都能提供更好的投资机会，民营企业家肯定愿意把钱投出来。

管清友：确实如此，“皮之不存，毛将焉附”，实体经济是“皮”，金融是“毛”。金融对实体经济的服务确实存在一些漏洞，比如空转、高杠杆、债务链条过长，积累和引发了一系列风险。但是蕴含风险是金融领域的基本特征，既要看到风险，也得注意到不论是股权融资、债权融资，还是直接融资、间接融资，管理部门都要提高监管水平，提高预调、微调能力。

这次的中央金融工作会议首次提出了“加快建设金融强国”的目标。如何理解“金融强国”，要实现这一目标，金融工作要重点从哪些方面着手？

张明：在金融市场建设方面，市场大，流动性强，产品丰富，是金融强国的市场标志。从机构来讲，要有各种各样的金融机构在全球排名靠前，中国目前商业银行排名很靠前，但我们的投资银行、信托和其他金融机构的排名比较靠后。同时，金融市场的危机修复能力也要比较强。

金融能够支撑实体经济，体现在几个方面：第一是金融怎样更好地促进技术创新；第二是金融怎么服务好产业升级，包括发展新产业和升级传统产业；第三是如何更好地发展普惠金融，为弱势群体做贡献，实现大同社会。

管清友：我从三个方面理解金融强国：第一，要有巨额融资能力，对于我们这样的大型经济体，融到的钱一方面支持实体经济，另一方面支持重大国家战略。第二，要有强大的投资能力，金融市场要让投资者有财富效应，能赚到钱，这方面我们还有很大差距，特别是以股票市场为代表，这些年出现了一些风险。第三，要有抗风险能力，这涉及对国内和国际风险的预判、识别、处置，用所谓的期限或者资产配置资源，金融安全这个词本身就是从国家层面强调金融风险的管理。

货币政策与金融政策如何配合？

2024年货币政策如何调整？在保持稳健的同时，结构性工具如何做好逆周期条件？

张明：当前中国宏观经济的主要矛盾是总需求不足，“三驾马车”中消费好一些，但仍处于低增速，投资和出口增速都偏弱，CPI（居民消费价格指数）最近一直在0附近摇摆。现在的宏观政策要让经济尽快回到合理增速，我估算经济增速至少要达到5.5%以上，有可能接近6%。

不论是财政还是货币政策都应该发力，今年上半年的财政政策偏紧，最近增发1万亿元的国债是积极的信号，把今年的中央财政赤字率从3%推高到3.8%。货币政策今年已经降准两次了，但降息的幅度太小。明年的货币政策可能会放松，降准和降息都会有，降准更多的是非对称性的，有些金融机构的法定存款准备金率已经只有5%了，这是保证金融安全的重要指标，不能一味地降下去，对于那些还有8%~9%的金融机构，准备金率会进一步下调。美国的利率基本上到顶了，这对给我们降息有一定好处，希望明年可以有一次20~30个基点，甚至更大幅度的降息，这样才能切实降低企业的融资成本。

管清友：增发1万亿元国债以后，货币政策肯定要配合，相信年底的中央经济工作会议将会更明确。不论是考虑到美国加息基本接近尾声，还是考虑到财政赤字率实际的提高，以及汇率和资本流动的问题，货币政策肯定还是要坚持宽松的方向。

财政政策和货币政策毕竟是短期政策，经济的升级转型、爬坡过坎儿最终取决于全球经济，以及我们内部如何练好“内功”。所谓提高质量，提高效益，还要依赖我们自己的结构化改革。要解决长期矛盾，结构化改革固然有难度，但这是释放中国经济潜力的治本之策。

化解债务风险与保持金融稳定，各项政策如何做好配合？

张明：当前的债务问题中，短期内最棘手的是地方政府债务问题，会议对此有一些表述。第一个表述是要建立地方政府债务的长效机制，平衡中央和地方的财权和事权，避免未来地方政府债务死灰复燃，同时对于未来重大的区域型基础设施建设，要考虑发国债进行融资。目前地方债居高不下，最大的问题在于用短期的市场化融资，解决长期的资金量大、投资期长、回报率低的项目，存在收益率和期限的错配。

第二个表述是要建立一个和高质量发展相适应的举债机制。未来发债更多的是公益性的项目，比如城市地下管网、立体停车场项目。主要的融资来源要么是中央发债解决重大基础设施，要么是由省级市级政府发市政债进行融资，期限长、收益率低，这样的债是可持续的。

第三个表述是要更好地实现中央政府债务和地方政府债务之间的平衡。比如说今年发了接近1万亿元的特殊债再融资债，这是省级政府发债帮助地方政府化解隐债，为地方财政开支融通。这为短期的化债和未来中长期的债务可持续发展埋下伏笔。

管清友：地方债解决起来比较麻烦，应该多维度地去看待，不能简单地否定。在几次财政体制改革之后，中央的财权事权不匹配的特点比较突出。地方政府为了发展本地的经济，也只能如此，但其中存在一个软约束的问题，谁当地方主官都愿意多发点债，自己手里有钱可以干更多的事情，这就存在矛盾。这涉及到财政体制的改革，财权事权的划分，又涉及到如何约束，不是不可以发，但是要有程序、有约束。目前的架构下只能找到一种妥协或者平衡点，缓释债务风险，拉长期限，是我们目前要做的。从长远来讲，还是要在债务约束机制上下功夫。

张明：划分中央和地方财权事权，一个思路是给地方政府开源，要么开征新的税种，前提是减旧税，要么把现在的税收多给地方一点比例，比如说增值税；另一个思路是中央承担更多的事权，关系到转移支付，更多地考虑养老、医疗、社保等和人口流动有关等因素。比如目前东北的年轻劳动力外流十分明显，中央给东北调剂养老金，人口流入的省份应该上缴得更多，这样就能平衡各省的养老金压力，收支压力就没那么失衡。

管清友：财权事权严丝合缝是不太可能的，东中西部发展不平衡、城乡发展不平衡，需要一个“大家长”去分配，分配就有矛盾，因此转移支付在我们的语境之下非常重要。1994年分税制改革之前，中央财政占比较低，可转移支付的、可调剂的财力少，后来就提高了中央财政占比，几次改革基本也是沿着这个思路。

转移支付又是一个非常复杂和专业的问题了，未来随着经济体量增大，事务更为繁杂，放权恐怕是必然趋势。当地政府最了解情况，需要地方去做，就要给地方开源。在现有的转移支付体系之下，可能未来的方向更多的还是放权。

2024年，宏观经济将面临哪些挑战？

张明：2024年，中国经济面临的风险可能来自外部加剧的地缘政治冲突，短期内美联储降息的概率比较低，全球的金融市场依然会在较高的美国利率环境下运行，可能带来新的金融风险及金融波动。从中期来看，去全球化的趋势可能还会加剧，疫情后的产业链在重构。

我对国内并不悲观，很多数据都在回暖，最近1万亿元的国债表明财政政策正在松动，明年的中国经济会进一步反弹。明年的目标可能会定在5%左右，因为去年只有3%，基数低，如果今年是5%以上，明年也依然是5%以上，那就说明真金白银的含量要更高一些。

管清友：我们做过测算，考虑到基数，经济实际增长在4%到4.5%之间，定4.5%稍微跳跳高可以够到，定5%则需要搬个“梯子”。就像一个病人，本来中长期进入减速期，加上疫情三年的冲击，我们处于所谓的动能转换的过程，又遭遇国际环境的变化，还是挺不容易的。当然，明年的真实情况会比今年好，相当于疫情之后强身健体恢复了一年，但从读数上来讲明年未必有今年好，今年经济增速在5%~5.2%的水平，明年得费特别大的劲才能完成5%。

张明：可以适当地定高一点的目标，这样政策好发力，我们经济增长的5%目标是财政和货币政策依然保持宽松的态势。关于潜在增速，有一种看法是动态的，这与短期的政策扩张和改革有关。这个时候有比较高的增长目标，对于凝聚人心、协调行动都非常有必要。

管清友：我也非常同意，短期来讲确实如此，长期的挑战仍存在。第一是现在地缘政治环境对我们的影响很大，第二是全球经济的衰退一时半会很难扭转。中美关系的变化，加上疫情、地缘政治冲突、气候变化等因素，供应链在碎片化和重组，我们正从过去所谓的全球经济循环的大繁荣时期转向另外一头。长期来看，我们作为大国经济模型，抗风险能力还是很重要的。

应对全球金融风险

全球经济仍然面临高通胀、低增长的风险，对于2024年的全球经济走势如何判断？

张明：从2022年开始的滞胀格局依然会维持，全球的通货膨胀水平显著高于全球真实增长率的水平，特别是近两年来美欧英央行不断加息，导致了货币条件的紧缩，经济的下行压力加大。另一方面地缘政治冲突导致总供给曲线左移，本身会导致通胀加大。传统的财政货币政策很难改变滞胀，结构性的政策才能改变，但是比较困难。滞胀期间，找到能够跑赢通胀的资产也很困难，如果GDP增速明显的低于通胀，资产可能是缩水的。又考虑到国际地缘政治冲突加剧，未来一段时间避险资产会受到青睐，可能会看到黄金价格不断创出新高。

管清友：现在这些宏观变化已经反映到每个群体、每个人身上了，赚钱越来越难，投资亏钱的概率越来越大，身边的人失业的越来越多，这是一个难熬的阶段，而且周期会比较长。明年整个市场可能还会继续寻找方向，趋势性的不大会有。债券市场会相对好一点，因为货币环境相对比较宽松，利率往下走。从高频数据来看，尽管大家觉得明年实际的经济运行可能会比今年好，但是我们也看到一些指标，比如PMI（采购经理指数）恢复得还是比较弱，总体是弱复苏的状态。

应对全球金融体系的脆弱性，需要在哪些方面加强风险防范？

管清友：中国面临着外部的高利率，对我们的资本流动、资产价格都形成了虹吸效应。围绕着地缘政治涉及到很多国家的斗争博弈，涉及到油价，涉及到大宗，比如沙特和俄罗斯联合起来减产，高油价对整个经济的冲击可能会产生蝴蝶效应，加剧金融的脆弱性。日本央行这次对收益率曲线的控制只强调了要更加灵活，没有明确说要加息。坚持宽松的货币政策，随着经济的恢复和通胀的上升，估计大概率会逐渐调整，只是时间问题。这些都是很重大的事件。

张明：当前金融体系的潜在风险，都与全球的无风险利率处在很高的水平有关。现在大家比较关注美国的企业债市场，特别是垃圾债市场，因为一旦无风险利率上升，那边的利率会上升得更快，可能出现新的问题。此外，地缘政治冲突加剧导致大宗商品价格上升，大宗商品比较大的进口国会面临国际收支的恶化，可能出现货币危机、债务危机。

嘉宾互相提问：

管清友：日本央行的货币政策会调整吗？

张明：我觉得应该还是会调整，但是不会完全放开，因为内债太多，放开太多的话，未来的还本付息压力会很大。如果大家的利率都很高，利率很低的时候会面临资本外流，日元现在贬到150了，很难受，进口成本也会上升。如果成本上升得太高，财政会出现压力，我觉得会调，但是会在1%到2%之间，或者1%到1.5%之间，短期内会比较审慎。

张明：中国股市什么时候能恢复到3500？如果要给明年6月底和12月底的上证指数一个预测的点位，大概是多少？

管清友：也许明年上半年会不错，明年经济恢复可能会好，另外中美关系改善，明年底美国大选出来了，基本就定了，如果说能到的话，可能也是在明年上半年，当然我这不构成投资建议，我也看不准。

结论：

•金融强国可以从三个方面理解：第一，要有巨额融资能力，对于我们这样的大型经济体，融到的钱一方面支持实体经济，另一方面支持重大国家战略。第二，要有强大的投资能力，金融市场要让投资者有财富效应，能赚到钱，这方面我们还有很大差距，特别是股票市场这些年出现了一些风险。第三，要有抗风险能力，这涉及对国内和国际风险的预判、识别、处置，用所谓的期限或者资产配置资源。

•财政政策和货币政策都应该发力，今年上半年的财政政策偏紧，最近增发1万亿元的国债是积极的信号，把今年的中央财政赤字率从3%推高到3.8%。货币政策今年已经降准两次了，但降息的幅度太小。明年的货币政策可能会放松，降准和降息都会有，降准更多的是非对称性的。美国的利率基本上到顶了，这对给我们降息有一定好处。

•划分中央和地方财权事权，一个思路是给地方政府开源，要么开征新的税种，前提是减旧税，要么把现在的税收多给地方一点比例，比如增值税；另一个思路是中央承担更多的事权，关系到转移支付，更多地考虑养老、医疗、社保等和人口流动因素，平衡收支压力。

•中国面临着外部的高利率，对中国的资本流动、资产价格都形成了虹吸效应。围绕着地缘政治涉及到很多国家的斗争博弈，涉及到油价，涉及到大宗，比如沙特和俄罗斯联合起来减产，高油价对整个经济的冲击可能会产生蝴蝶效应，加剧金融的脆弱性。

金融是经济的血脉，支持实体经济发展是金融的重要职责。有效防控金融风险需要对国内外的金融风险做出充分预案，同时也要真正让资金流入到需要支持的企业和项目当中去。