市场究竟在想什么，又在担忧什么？

薛洪言2023-12-06 09:49

近期，不少券商研究所陆续发布2024年中国经济及A股投资展望。这一次，大家普遍没有把话说的太满，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。

看上去，券商似乎是吸取了2023年度预测被无情打脸的经验教训，故意不敢把话说得太满；实际上，在这个语不惊人死不休的行业里，如果真的相信，没有人会惮于表达，打脸根本不算什么事。

所以，如果用词只是偏中性乐观，大概率，他们真的只是偏中性乐观，甚至这点乐观还是酌情增加的。

那么，现阶段，市场究竟在想什么，又在担忧什么呢？下面做一个简要梳理。

1、偏乐观的共识

当前，市场对于2023年GDP增速和2024年逆周期政策发力均保持了普遍乐观。如不少券商认为2023年GDP增速大概率在5.2%-5.4%之间，明年GDP增长目标大概率仍会定为5%左右，向市场释放积极信号。

基于这个目标，货币政策大概率仍会保持宽松，且随着美联储结束加息周期，我国央行货币政策空间打开，降准降息仍然可期。财政政策更加值得期待，2023年，财政赤字率突破3%达到3.8%左右，市场预测2024年大概率仍会突破3%。循着更高的赤字率，三大工程（城中村改造、保障房建设、平急两用设施建设）大概率会明显提速，地产对经济的拖累有望收窄；同时，随着地方化债见到成效，专项债、特别国债、政金债和长期基建债等资金供给预计继续宽松，基建投资也会再次提速。

对于出口，市场也普遍报以乐观期待，主要的边际利好来自美国。2018年-2022年，对美出口占我国出口总额平均为17%左右，2023年1-10月的占比则不足15%，属于典型的低基数。数据上看，美国制造业正在进入补库存周期，叠加中美关系的边际改善，我国对美出口有望在低基数上保持增长，助力出口整体复苏。

虽然有中美关系的不确定性，但在市场看来，起码在2024年上半年（下半年大选），中美关系仍处于边际改善红利期，不会对出口造成边际上的拖累。

此外，对于明年CPI和PPI的走势，市场也给出了更乐观的预期。相比今年的负值区间，市场判断2024年CPI站稳1%以上，PPI有望于二季度转负为正。价格走高意味着名义GDP增速有更好的表现，后者与企业营收和利润高度相关，意味着企业盈利水平触底反转。

2、偏悲观的共识

悲观共识主要来自地产和消费。

与2022年末市场对地产复苏的乐观预期相比，经过一年的“毒打”，当前市场对于地产复苏的期待要低得多。虽然市场普遍认可2024年地产的拖累效果低于今年，但对于地产销售企稳大多不报希望。

结合短期供需来看，受保交楼支撑，新房供给（已完工未出售）仍在增加，受投资性住房加速入市影响，二手房挂牌量也逐步升高；需求侧，受买涨不买跌影响，短期观望情绪浓厚，需求意愿不高。供过于求，结果上看，商品房成交仍处于“量价齐跌”状态，短期看不到止跌迹象。

地产销售继续下滑的背后，对应着房价继续下行，房企拿地意愿不高。前者通过财富效应继续压制居民部门的消费倾向，后者通过卖地收入传导继续制约地方政府财力扩张。同时，建材、装修、家具、家电等地产链仍会受到压制。

此外，城中村改造虽然大概率提速，但城中村改造周期较长，不宜高估其短期对冲效果。2024年，地产新开工投资大概率仍会录得个位数下滑。

广义地产在GDP中占比约在20%-25%之间，地产的持续低迷，使得市场对于2024年经济复苏斜率持相对谨慎态度，一般观点仍是趋势向上、斜率不高，且过程难免有反复曲折。

对于消费复苏，市场预期也远远谈不上乐观。今年1-3季度，消费对GDP增长的贡献率高达83.2%。出口和投资表现不佳，消费占比被动提升。事实上，今年的消费并未恢复至常态水平，居民消费信心仍然处于较低位置。

居民消费受收入预期、财富效应等影响。今年以来，出口负增、投资下滑，居民就业信心不稳，既便失业率已降至低位，收入预期修复仍需要一段时间，至少在2024年上半年，居民收入预期难有根本性改善；财富效应来看，考虑到房价仍未止跌，财富效应对消费抑制作用也难有改观。综合来看，2024年消费大概率仍会延续弱复苏。

此外，人口老龄化、城镇化率减速、经济旧动能减弱等中长期因素也会持续发酵，对市场信心产生影响。

3、不确定性来源

外围因素，仍是主要的不确定性来源。

一方面是美国经济与美债利率的不确定性。对于2024年美国经济，市场仍然存在分歧，部分机构认为美国经济弱衰退，部分机构认为美国经济会有严重衰退，个别机构甚至开始预警美国爆发金融危机的可能性。同样是衰退，但衰退的深浅不同，背后的政策含义和影响也就不同。

就国内投资者而言，主要关心美股表现和美联储何时开启降息周期，前者会影响A股风险偏好，后者则对国内货币政策空间有重要影响。过去两年，美国经济表现屡屡超预期，打击了机构对于预测未来的信心，对于2024年，共识不易达成。

另一方面，则是中美关系和地缘冲突的不确定性。2024年为多个国家和地区的大选年，给全球地缘格局带来不确定性。尤其是美国大选，大选结束前，中美关系或再次陷入低谷，从而对我国对美出口、先进制造业等产生新的冲击。

4、投资展望

虽然对2024年宏观政策和GDP增速仍有期待，但受地产下行、消费弱复苏预期拖累，市场对A股市场指数级行情的期待较低。

当无法对指数级行情做出高胜率判断时，整个2024年的投资展望也就显得寡淡，甚至充满了纠结：看好又不敢太看好，让人无所适从。

考虑到年度层面从来不缺结构性行情，既便是2022年和2023年这样的熊市，结构上也有亮点。所以，2024年，结构行情会有什么亮点呢？

大的结构风格，主要是价值与成长。

事实上，既便是结构行情推荐，也充满了纠结。很少有机构给出明确的“价值占优”或“成长占优”的判断，主流的建议是基于情景假设的二分法：当稳增长政策给力时，价值占优；当稳增长政策低于预期时，成长占优。