经观中国式现代化实践|金融课题研究

李晓丹 朱涵琪/文

金融是支持实体经济发展的重要力量，在经历了持续的振荡之后，2023年四季度的金融市场将会迎来哪些改变？汇金增持四大行释放了促进金融企业发展、维护市场稳定的坚定信心。在四季度，还将迎来哪些积极信号？

本期邀请到浙商证券首席经济学家李超、鹏扬基金首席经济学家陈洪斌一同解读经济和金融数据新信号。

经济数据怎么看？

三季度GDP同比增速5.2%，如何看待这样的经济增长速度，经济结构有哪些亮点？

李超：GDP增速4.9%超出了市场预期，市场的平均预期在4.5%左右，核心原因来自于产业政策的发力，尤其是在工业“稳增长”，工信部、发改委出台了一系列工业稳增长的措施，希望能够提高产能利用率，这会对工业增加值起到较大作用。工业企业利润指标很重要，今年前期工业企业利润一直是负增长状态，要解决这个问题，可以从GDP、PPI（工业品出厂价格指数）、营收利润率上做文章。提高产能利用率，营收利润率就有机会改善，从而改善工业企业利润、改善企业家的信心。

陈洪斌：去年宏观经济受到各方面因素影响基数偏低，因此今年的整体增长比较容易达到预期目标。但实际上，个人收入和企业收入可能没有数据那么乐观，存在一些隐忧。主要体现在金融数据上，社融看上去似乎总量和增速都还不错，但存量几乎没有变动，这该怎么理解？我看9月企业的财务报表，找银行融资100亿元，意味着企业看好未来前景，打算扩张。但仔细一看企业还有100亿元的到期债务，借100还100最后是0。社融增量要和存量对比来看，当然对整体经济走势我们并不悲观，经济仍在稳定恢复。

如果再看细分项，比如居民的中长期贷款是上升的，但这和房地产高频数据并不完全匹配，房地产在过去一段时间里不论是高频还是月度的、第三方数据都比较弱。社融的存量同比和M1（狭义货币供应量）是两个核心数据，M1在历史上很少失真，数据对经济的敏感度很强，参考价值较高，我对金融数据的解读有喜有忧，要关注经济增长动力的可持续性。

李超：市场上喜欢用社融去看总需求或者信贷，但社融反映的是实体获得多少融资，M2（广义货币供应量）是金融机构的负债端，视角不完全一致。9月份的社融中政府债占比较高，即便社融维持稳定性，信贷也并不算特别强，而通常9月份是信贷相对强的月份。

从货币政策与财政政策的配合来看，还有哪些空间？

李超：我担心M1增速下降可能对房地产产生影响，M1是房地产行业和政府平台的最大扰动因素，中国在这两个方向的政策取向走反了，过去可能经常是一致的，现在在房地产业新发展模式下，就希望是三低运行（低杠杆、低负债、低周转）。即便宏观经济可能面临不确定性和压力，政策态度也是不变的，对房地产的这个政策方向是相对确定的，但还要坚决防止房地产的风险向地方债务传导，地方债务隐性债务化解上采取了比较积极的态势， M1、M2的数据反映得还是比较明显的。

对于未来的地方债务化解，特别是房地产链路上的债务化解，有没有好的建议？

李超：首先，地方政府债务化解涉及到存量，以及未来到底有没有增量，现在重点化解的是风险，比如发行特殊再融资债的置换，以及发行专项债，把高利率调成低利率了，可以付更少的利息，把信用等级从低换到高信用。在金融市场风险偏好较低的情况下，做大规模的信用下沉比较艰难，至于这么庞大的存量债务，需要用时间换空间，可能需要非常长周期才能有效化解。

此外，是房地产市场本身的风险。即便对于较大体量的房地产公司，现在市场也可以充分适应，除非出现类似于去年四季度的叠加暴雷，主管部门会有一些措施去保障这些主体不同时暴雷，避免负面的外溢行为过大。如果只是单体的暴雷行为，基本上金融市场都是可接受的。

陈洪斌：一个是地方债，一个是房地产。对地方债曾经做过专门研究，全球的主要发达经济体已经过了人均GDP1万美元的阶段，美国的一些地方政府债务是公共债务，比如永续债；债务组成中49%是商业银行发行的，另外51%是公共债务。债务处理的路径殊途同归：第一，要控制存量债务体量；第二，一部分债最终会成为永续债，因为负债形成的公共物品折旧时间较长，会产生社会效益和经济效益，形成现金流较慢，就会形成永续债；第三，化解未来公共债务，必须把利率降下来，利率如果较高，基本债务就越滚越大，如果利率较低，就有利于吸收债务“肿块”，今年上半年一些平台债在敏感地区的发行利率能达到6%~7%，现在也就在3%左右，国债利率2%~3%。

为什么利率下来了？主要是因为宏观利率从上半年到下半年不断下降。去年年底，上亿元的大额存单利率可以达到4%，现在也只有2%了。这些情况都有利于存量债务的消化和吸收，这些都是发达经济体过去曾经用过的，应该是比较行之有效的方案。

处理房地产债务可以分为几个层面：第一种类型，我的房子买的时候花100万元，后来涨到1000万元，假设现在跌到100万元，对自有住房老百姓的影响主要是对财富的感觉；第二种类型是炒房，借了很多银行贷款去炒房，政府三令五申“房住不炒”但还有人加了那么多杠杆，第三种类型是房子买了但是没有交楼，这种是现在决策层最关注的，保交房是重中之重。

金融稳定与支持实体经济

时隔8年，汇金增持四大行，释放了哪些积极信号？这会给资本市场带来哪些改变？

李超：今年7月底的中央政治局会议提出活跃资本市场这一重要方向，体现了对重要的权重股的态度，出台的措施中最有效的可能还是从股票供给去解决问题，强调对IPO、再融资、减持的规范，可以有效抑制整个股票市场的“失血”问题，这是前期市场底部构建的最重要因素。

陈洪斌：汇金增持四大行是在为市场提供信心。经历了过去一段时间的市场动荡，投资者的信心受到了影响，最近大家知道一些上市公司出了问题，钱先找银行贷款分了，然后上市融资，融来的钱不是为了发展，这会影响整个市场的信心。

现在应该从两个方面着手提振信心。一方面，要让违法违规的操作付出代价。大家认为注册制非常好，注册制就是把监管的权力交给市场，同时监管部门的监管力度也要跟上，这是一个系统的变化。但现在市场没有增量，如果想为资本市场提供信心，引导是解决不了问题的。另一方面，一定要注入真金白银才能给市场注入动力，大家无法凭着存量的资金把市场恢复到正常状态。

四季度经济走势如何？金融方面需要重点关注哪些问题？

李超：四季度面临非常大的压力。首先是国际收支平衡的问题，这是中央银行重要的目标，这个目标现在面临着自2005年汇改以来的最大利差。与它密切相关的一个概念是汇率，汇率波动实际上对国际收支平衡净结果来讲不是中性的。如果汇率贬值，实际上顺差不一定顺收，企业不一定结汇美元，汇率贬值可能导致资本进一步流出。

在四季度的金融政策和宏观政策上，有没有一些操作上的空间？

李超：货币政策是三季度的重点发力点，但之后会渐渐退到第三位，要把产业政策和财政政策的操作往前面放。财政政策发力一般分为中央和地方两个部分，虽然在地方债风险化解上起了积极作用，但并没有减少存量，地方财政是加不动杠杆的，所以杠杆肯定是加在中央财政上，未来会有一些政策措施。从高质量发展的角度来看，是先动供给，供给变化之后再考虑需求是否与之匹配。

美国经济的韧性超预期，主要不是源自于货币政策，而在于积极的财政政策，还有一个重要背景是明年的大选。需要注意的是，美国的新财年是从今年四季度开始的，中国一方面要保证国内经济的稳定增速，另一方面要针对美国新财年政策做出调整，这是四季度我们需要关注的重点。

在这种情境和政策取向下，我们思考大类资产就需要重视周期股，比如大基建、大金融。从信贷的角度来看也一样，产业政策、工业“稳增长”对应了一部分的流动资金贷款，因为加强工业生产同时推动基建可能还会带来项目的新增贷款，货币宽信用就会变实。不能一直靠货币的投放来推动经济的可持续增长，这也是四季度到明年一季度需要关注的变化。

还有一个问题，很多人说北方基建到冬天就停工了，只能靠南方基建发力。10月底，全国人大常委会披露了专项债的提前发行，这表明已经考虑到基建的实际情况，早发专项债也是对市场预期的反馈，这也是四季度到明年一季度预期的变化。

因此，利率趋势会出现振荡走势，大幅下降和大幅上涨都比较困难。通过跟踪超额储蓄这一指标，发现今年大部分实际都在累计上涨，这体现了大家对预期收入的悲观。这部分超额储蓄既不进入股市、楼市，也形成不了消费，只能一直在银行间购买债券，也无法实现信用下沉，在把优质的城投债买完后，还会去买利率债，这样利率就很难大幅度上行。

陈洪斌：宏观政策的核心是货币和财政，大家首先想到的是货币，如果存款利率过高，那么对于整体经济的影响非常大。我们发现央行今年对汇率的重视程度非常高，央行坚定地稳定汇率，这就涉及海外政策和国内政策的协调问题。现在要稳定住汇率，只能通过财政，从中长期来看，鼓励高质量发展、先进制造和智能制造肯定是大方向，但是要解决四季度的经济增长问题，未来还得用两到三年的时间来切换经济增长模式，因此财政政策要更多发力。

大类资产配置建议

对大类资产配置有哪些建议？

陈洪斌：四季度的大类资产配置，今年做得略好一些的有两类，一类是DPA（多点式平衡分析 DuPont Process Analysis），今年由于环境、气候、地缘冲突等因素，商品比较容易获得收益。另一类是债，大家都说今年是“债牛”，债券收益来自利率。我觉得中国未来看投资肯定是权益，对股票市场不悲观。利率依然可能会有调整，动利率是为了保经济，不保经济反过来保汇率，汇率就变成了无源之水、无本之木，因为汇率的本质是国家的经济基本面。经济强大了，我们的汇率就弱不了，反过来，如果经济不能及时恢复，汇率会一直承压。因此，首先更应该关注国内，考虑的是国内经济要尽快地恢复起来。利率的调整是有必要的，但是现在看到的这种情况存在一定的不确定性。

李超：中央银行的困境在于多目标，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、发展金融市场、金融改革开放这七个目标，其他国家央行最多只有两个目标。现实中，中央银行容易进入多元目标的决策困境，只能在多目标中抓主要矛盾。刚才洪斌总讲的是经济增长和国际收支平衡的两难，要么两个方向都不选，要么高频切换，比如以季度维度看，1月份选一个，2月份又选一个。在两个目标难以权衡的时候，再加上一些其他方向的扰动，预测难度会明显加大，就可能导致有的超预期，有的则跟预期的方向不一样。

债券收益率倒挂，是否意味着欧美国家经济接下来会出现衰退？

陈洪斌：美国现在的利率是5.6%左右，12月份加息的概率又上升到40%。过去我们看到大量案例，当一个国家、一些企业、区域出现了杠杆破裂，违约事件蔓延以至整个金融市场崩塌，核心资产就会出现暴跌，这个时候又会找另外一个身份把这些资产买回来，这些资产包括公共事务、水电煤气、矿山等。大家都觉得美国经济繁荣，觉得美股涨了那么多，但是现在美股的风险指数已经比较高了，美股的投资价值是比较弱的。最近美联储转向“鸽派”了，过去近30年里，美联储有降息真正回到均衡利率水平的时候吗？很少见。我的看法就是远离，包括美元。

李超：2023年最开始市场看美国经济衰退，大家称之为“浅衰退”，现在想在浅字前面再加一个字，“微浅衰退”，这是因为高赤字率的刺激并没有因为疫情结束而推波。后面美国两党的争执会慢慢退去，如果说美国经济走向正式衰退，其实对美国经济是好事，因为如果能够平稳地降息，就走向良性循环了。刚才一直强调前面增速是2%，利率到了5%~6%，肯定是不匹配的，渐渐匹配了就没事了。如果没有做到这样，经济的韧性一直比较强，我们就要对更大的风险多做准备了。回顾2008年次贷危机，美联储开启了巨量QE（量化宽松），因为中美当时的协调机制还是很强的，我们实施了比较强的刺激政策，把经济给托回来了。

我觉得对美国经济来讲，短期应该关注的核心指标就是财政，关注财政赤字率是不是退了下去，不退下去经济的韧性就会比想象的强一些。第二，如果货币政策收紧对负向抑制作用越来越强，美联储改为降息了，这是逐渐走向健康化的过程，如果一直维持高利率，而且还再维持两三年，可能就要出现比较大的危机了，美国会为此付出更大的代价。

嘉宾互相提问：

李超：我问洪斌总一个，智能这个板块，不管是智能汽车还是智能手机，智能方向是一个月的行情还是一个季度的行情，或者至少长一个季度，怎么判断？

陈洪斌：实际上这个行情已经跑了十天八天了，如果说整个板块，我认为持续的时间会比较长，应该是两个月到三个月，但是不建议追高。我认为这个板块在明年还有更大的机会，未来智驾的优势非常明显。第二，智能驾驶还可以做智能拓展，不需要依赖导航和地图，只要大概知道车主的位置、地名，汽车就可以自己试探怎样开过去，已经在试驾的时候看到这样的功能了。

在智能制造板块会发现，资金会不断地被投入到研发中，智能制造、先进制造将把中国工业推进到更高的发展水平，助力实现高质量发展。

因此，从这一点来讲，我们对明年的经济会更有信心，因为这是我们的核心产业链条，可以聚集全球产业链提高效率，实现更高品质的工业产出。

陈洪斌：现在最想问李超的问题是，对四季度尤其到年底以后的债券市场怎么看？因为大家做债都知道，年底银行间市场流动性容易紧张，会不会出现债券的熊市？因为我担心结构性数据是有隐忧的，央行会不会继续保持宽松政策？

李超：四季度一般都是敏感季度，首先央行现在的态度在短端能看出来，已经在做一些调整，央行逆回购利率在1.8%之上，也表明了态度，就是不希望那么高的债券杠杆。通过什么来观察债券的杠杆？可以用带回购债券余额来看，买了一个券，押出去借钱，再把这个券再押出去再借钱，这就是增加杠杆的过程，在巅峰的时候，前几个月曾经达到过8、9万亿元。现在短端感到资金趋紧，已经下到7万亿元左右，说明大家是已经在降杠杆了。

去年四季度出现了理财子的流动性负反馈，估值一降老百姓就赎回，这边卖信用债，信用债一卖就加杠杆，越加杠杆越卖流动性，越卖流动性大家越卖信用债，就形成了负反馈。

四季度大家会形成获利了结的预期，前面三个季度赚钱了，四个季度就落袋为安了，可能这种心态还会有。这样几个叠加，确实会形成转熊或者是利率大幅上行的阶段性特征，也都正常。但是回到宏观经济基本面，毕竟目前经济起稳的态势还不是特别确定，我觉得难度是比较大的。

谈到超额储蓄，我们的测算是，从2020年初开始超额储蓄已经达到7.3万亿元，已经很长时间没有这么大规模的超额储蓄了，所谓的超额储蓄就是比正常的储蓄增长率多出来的储蓄，这些超额储蓄目前有的是存在商业银行，形不成对股市、楼市的支撑，也形不成消费，只能在银行间买，不能大量投放信贷。今年四季度还要进行配置，有一部分会配置到高等级的信用债，比如优质的城投债，还要配到利率方面，这是很强的资金支持。目前不可能在外部约束压力很大的情况下出现“钱荒”，四季度的利率大概率是振荡趋势。

结论：

•工业企业利润指标很重要，今年前期工业企业利润一直是负增长状态，要解决这个问题，可以从GDP、PPI、营收利润率上做文章。提高产能利用率，营收利润率就有机会改善，从而改善工业企业利润、改善企业家的信心。

•关注房地产市场本身的风险。即便对于较大体量的房地产公司，现在市场也可以充分适应，除非出现类似于去年四季度的叠加暴雷，主管部门会有一些措施去保障这些主体不同时暴雷，避免负面的外溢行为过大。如果只是单体的暴雷行为，基本上金融市场都是可接受的。

•宏观政策的核心是货币和财政，央行今年对汇率的重视程度非常高，央行坚定地稳定汇率，这就涉及海外政策和国内政策的协调问题。从中长期来看，鼓励高质量发展、先进制造、智能制造肯定是大方向，但是要解决四季度的经济增长问题，那么未来还得要用两到三年的时间来切换经济增长模式，因此财政政策要更多发力。

期待看到更多的经济复苏信号以及金融市场的积极变化，尤其是在四季度，货币和财政政策如何进行更好地配合，金融更好地支持实体经济发展。