经济观察报 记者 叶心冉 老铺黄金A股折戟之后，选择转战港股。11月10日，老铺黄金在港交所披露招股书。梦金园在今年9月向港股发起冲击，此前也遇到“闯A”失利。11月17日，深交所公告显示，周六福已于11月8日主动撤回上市申请。

黄金珠宝的终端消费热情助推黄金珠宝企业业绩节节攀升，多家企业寻求资本化。但老铺黄金、梦金园、周六福在A股的闯关路却一波三折。

黄金珠宝企业的资本之路行走得并不顺畅，这当中不容忽视的是其共同面临的模式之困。

上游均无法掌握话语权

2021年4月，梦金园首次发布招股说明书；2021年10月，梦金园首发上会被暂缓表决；2021年11月，梦金园正式被否。

2020年6月，老铺黄金披露招股说明书；原定于2021年4月22日首发上会，但前一日突遭取消。2021年7月，老铺黄金首发未获通过。

今年2月，周六福递交招股书。此前2020年的递表首发上会被否；2019年，因所聘会计师事务所涉案，IPO暂停。

市面上绝大多数的黄金珠宝企业直接或间接向黄金交易所采购黄金原材料，自身不涉及生产，主要委托外协工厂进行代加工，像周大生、周六福均是这样的模式。此外，大部分黄金品牌一般只开设少量的自营门店，以加盟模式为主，通过数以千计的加盟商进行扩张。

终端竞争激烈，且产品同质化严重，重营销、轻研发就成了这个行业的典型特征。

周六福招股书显示，2020年至2022年，研发费用分别为402.27万元、984.43万元和946.24万元，研发费用率分别为0.19％、0.35％和0.30％。同期，周六福的销售费用分别为2.33亿元、3.26亿元和3.95亿元，销售费用率分别为11.19％、11.52％和12.50％。

老铺黄金的商业模式与周六福有所不同，老铺黄金以直营为主，但同样是营销为重。老铺黄金招股书显示，2020年至2023年上半年，老铺黄金的销售及分销开支分别为1.90亿元、2.62亿元、2.97亿元及2.50亿元，销售费用率分别为 21.21%、20.71%、22.95%、17.63%；同期的研发费用率分别只有0.70%、0.66%、0.65%、0.33%。

一般而言，对于面向“C端”做生意的企业来说，可以通过掌控上游的技术和研发构建竞争壁垒，或是以大体量的采购获得上游议价权，扩大盈利空间。但对于黄金珠宝企业而言，既无法在上游构建研发壁垒，又无法获得成本优势，这便挤压了盈利空间。尤其是自身没有生产能力的企业，生产环节外包，又再度压缩了利润，这意味着在终端的营销竞争就更加激烈，必须通过品牌化运营手法，增加产品附加值，扩充盈利空间。

品牌化运营的必要性还在于加盟扩张需要品牌背书。易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛指出，珠宝行业产品价格高、非标化，品牌背书极其重要，因此品牌的价值较高，便于品牌商将“品牌”通过加盟的模式授权给经销商，品牌拥有约束力和议价权。

加盟模式是审核重点

采用加盟模式可以帮助黄金珠宝品牌以低成本快速实现门店规模扩张，这其中也催生了不同的商业模式，有的品牌是微毛利生意，有的却坐拥高毛利。

2020年至2023年上半年，梦金园的营收分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元，虽然营收达到百亿量级，但梦金园的同期净利润只分别达到1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元、1.06亿，净利率分别为1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。同期，梦金园毛利率分别只有5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。截至2023年6月30日，梦金园共拥有35家自营店和2756家加盟店。

而同样是走加盟道路的周六福，2020年至2022年，毛利率分别达到了37.62%、34.92%、39.22%。

2020年至2022年，周六福的营收分别为20.82亿元、28.29亿元、31.60亿元；净利润分别为3.86亿元、4.29亿元、5.83亿元，净利率分别为18.54%、15.16%、18.45%。截至2022年底，周六福共有40家直营店和3974家加盟店。

可以明显发现，加盟模式下，二者的盈利水平相差甚远，这中间的差异来源于产品结构以及业务模式的不同。

如上所述，黄金原材料价格透明影响产品溢价空间。梦金园也曾在招股书中解释，由于黄金原材料市场价格和定价机制公开透明，因此相对其他类别饰品而言溢价空间较小。

而梦金园超九成的产品均是黄金饰品。2023年上半年，梦金园黄金类产品占比98.1%，这部分的毛利率是4.9%。钻石镶嵌类饰品的毛利率相对高一些，达25.6%，但这部分业务占比仅有1.4%。

对比周六福，其包含三大品类，素金产品、钻石镶嵌和服务费，收入占比分别为27.62%、25.69%、45.54%。周六福的素金产品实际上毛利率也只有4.44%，而占比接近半壁江山的服务收入毛利率高达99.98%，从而推高整体毛利率。

周六福毛利率显著高于梦金园的玄机就在于“服务费”这一项。“服务费”指的是周六福向加盟商收取的品牌使用费，即加盟商付费使用“周六福”品牌，产品从外部购入。对于“卖贴牌”的周六福来说，几乎毫无成本。

但本身“周六福”这一品牌还面临着商标纠纷。周六福招股书显示，周六福与香港周六福珠宝金行国际集团有限公司还存在部分商标纠纷。

显然，这样的商业模式使得周六福的资本路走得并不容易，“加盟”成为了证监会发审委的关注重点。周六福、梦金园首发上市被否，发审委均重点询问了是否存在通过快速增加加盟商虚增收入的问题。

存货高企是较大风险点

因为行业特性，大多数黄金珠宝公司采取高库存的模式运行。一来是在原料端需要储备一定的黄金用于加工，二来是线下需要大量成品用于展销，同时还要有充足的备货来满足电商用户的需求，加上黄金的单价比较高，黄金珠宝公司的存货余额较大，对资金占用较多。

对于老铺黄金、梦金园、周六福，证监会均重点关注了高库存的问题。

2020年至2022年，老铺黄金的存货余额分别为6.81亿元、7.70亿元、8.07亿元，占总资产的比重分别为73.30%、65.87%、62.51%。

2020年至2022年，周六福的存货账面价值分别为11.07亿元、12.46亿元、16.15亿元，占总资产比例分别为67.17%、61.35%、62.16%。

梦金园的存货规模在2023上半年达到22.07亿元，占总资产比例为53.83%。

对于黄金企业来说，难以避免要受到周期性的影响。顺周期里，随着金价走高，企业可以活得非常滋润，而逆周期中，企业的流动性就会受到极大的影响。以钻石行业为例，伴随钻石原料价格的持续下跌以及消费者对于钻石的盲目崇拜被击穿，莱绅通灵、迪阿股份等镶嵌类珠宝公司的业绩均出现持续下跌。

存货对资金的占用，导致如果金价出现大幅下跌，黄金珠宝企业的资产减值计提将会使公司业绩产生极大的波动。此外，如果在终端市场的份额受到挤压，产品不被消费者所青睐，以致存货周转率增加，也会对企业的流动性造成影响，已经陷入经营困难的*ST爱迪、*ST金一便是受制于此。

从上述信息来看，黄金首饰生意本身受到上游无法掌握话语权以及行业周期的影响，毛利率、流动性方面均面临一定的困境，行业内有像梦金园这样的企业通过“贴牌”模式来应对，但也同时面对着发审委严苛的问询。

坚持走直营路线的老铺黄金则开辟了另一条路，通过高端化的运营手法证明了黄金企业也能卖出高毛利的产品。过去三年，老铺黄金的毛利率始终维持在40%以上，远高于诸多黄金珠宝企业。

老铺黄金在招股书中表示，首先是高端的品牌定位；其次是专注于古法黄金珠宝，古法黄金珠宝需要精湛的制作工艺及优雅的设计，因而利润率更高；以及全自营的模式使其拥有较高的毛利率。

世界黄金协会中国区行业拓展及营销经理张琦此前透露，当前市场销售是古法金、硬足金和普货三分天下。

一位黄金珠宝投资人告诉记者，一些品牌利用花丝、錾刻等的古法“非遗”工艺打造高价值的黄金首饰，这类产品的毛利率会比较高，或是将中国传统文化嵌套进来，与传承、收藏相挂钩，这些均是品牌提升产品附加值的做法。

2020年至2023年上半年，老铺黄金的营业收入分别为8.96亿元、12.65亿元、12.94亿元和14.18亿元；同期，公司的净利润分别为0.88亿元、1.14亿元、0.95亿元和1.97亿元。

老铺黄金同样面临库存高企的风险。2023年上半年，老铺黄金的存货价值达9.64亿元，应收账款1.65亿元，这两项占据流动资产的89.04%，占据总资产的73.74%。同期，老铺黄金的现金及现金等价物为8321.7万元，占流动资产比重不足10%。

对于直营式扩张的老铺黄金而言，资产投入重，流动性、周期性的考验更加严苛。

如今，老铺黄金、梦金园向港股发起冲击，有证券研究员表示，企业从A股转战港股，可能是认为在港股市场上能够获得更好的定价和融资机会。

金价的飙升为黄金珠宝公司带来了好日子，但周期仍在持续。