李迅雷/文

大约20多年前，我曾在一次会议上问研究员，为何延安路隧道不是笔直的？因为当时大部分研究员住在浦东，而公司在浦西，每天都会经过这条上海著名的延安路隧道，大家对隧道内的“转弯抹角”情况都非常了解。于是有工科背景的研究员就认为隧道弯曲可能是受黄浦江下面的地层结构影响，有的甚至判断是为了避免水流的正面冲击而设计成弯曲状。

换一个角度去破解资本市场难题

我给出的答案是：应该没有那么多复杂的原因，如果你把南浦大桥水平旋转180度，也就是南浦大桥也变成水下的“隧道”了，这就可以解释为何延安路隧道为何会设计弯曲的原因：节省空间。因为大桥有高度要求，就需要有足够长的引桥，但上海的地皮寸土寸金，因此必须得通过回旋的方式来减少引桥在地面部分的占有面积。同样，隧道建设也有深度要求， 同样需要有相应长的“引桥”，为了节省地面空间，那就只能让江底隧道设计成弯曲的方式使坡度变得平缓。

有研究员对我的解释不服，专门打电话去咨询隧道股份的董秘，结果董秘的回答与我的判断一致。那么，为什么大家对于南浦大桥浦西一侧的引桥盘旋向上没有任何疑问，都会给出正确的解释呢？因为我们一眼就可以看到大桥的全貌。但我们永远也看不到整条隧道的全貌，故不识庐山真面目，只缘身在此山中。

这个案例提醒我们，在现实中遇到有争议的事，是否也应该适时转换思考方式从而避免误判？例如，在7月份政治局会议提出要活跃资本市场、提振投资者信心的要求后，关于如何活跃资本市场成为热议话题。究竟如何让市场止跌回升，众说纷纭。

大部分市场参与者又会提出传统的套路：暂停新股发行、禁止做空、机构资金入市。我发现，大部分市场参与者都不会去研究指数的编制方法和指数的构成结构。就像大部分人不会通过对南浦大桥的观察来理解延安路隧道为何会弯曲和起伏一样。如果你研究一下美国的标普500指数的构成和结构，找到其长期上涨的主要推动力，恐怕就不难找到A股的核心问题所在了。

假如把全球最大的美国资本市场当成是大桥，那么，正在建设中的中国资本市场，是可以借鉴美国的经验，如何设计才能更加完美。

供需关系决定股价？

——胜利者的悲哀

在我国资本市场短暂的历史上，通常采取的“救市”举措之一是暂停新股发行。从我90年代初开始从事证券市场研究以来，记得股市扩容一直受到投资者的诟病，市场尤其惧怕大企业的上市。据统计，A股市场共经历过9次新股暂停发行，这实际上隐含了投资者的颇为普遍的观点——供需关系决定股价。

记得上世纪90年代末，中石油原本准备在A股市场上市，但面对这样一个巨无霸，不仅广大投资者坚决反对，即便是监管者，也担心这一超级大盘股发行会否给市场带来巨大冲击。于是，中石油最终和其他诸多大型央企一样，选择了在香港上市，毕竟当时香港股市的容量大。但到了2007年下半年，上证综指迈向6000点。国内投资者不但不再惧怕中石油登陆A股，而且还欢迎它的回归。中石油在A股市场发行价格16.7元，募资668亿元，仅认购冻结的资金就高达3.3万亿元，上市第一天收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。

记得在2017年，当市场再度低迷的时候，市场再度呼吁暂停新股发行的声音又强大起来，我写了一篇文章，题目叫《胜利者的悲哀》，意思是暂停新股救不了市，即便市场个人投资者的强烈要求会迫使监管部门“顺民意”，但“胜利者”的结局往往是不如意。

事后不难发现，如果能够在市场低迷的时候发行新股扩容，往往能够给投资者带来更多收益而非损失。投资学中关于股票估值的诸多理论中，没有任何一个理论支持股价的“筹码供需决定论”，而且，9次暂停新股发行也没有让股市大放异彩，让广大投资者的收益率显著上升。

历史上关于新股发行制度和认购方式发生过多次变化，从审批制、核准制到现在的注册制，从限价发行到市场价发行，从认购证认购到持有市值配售、从向所有股东配股到定增等，花样翻新，但属于一直在探索和尝试，其中注册制是成熟市场普遍采取的发行方式，这次金融工作会议对注册制给予充分肯定，并要求“做深做实”。希望最终能够让发行制度等更加完善，成为提振投资者信心的利器。

五年不可能等于两百年

当我们行驶在隧道里时，不知道外面是怎样的情况，因此，需要了解外面的世界，如类比大桥的构造来倒推隧道的内部的结构。A股市场设立至今才33年时间，需要向成熟市场学习的地方很多。记得我在1995年曾发表一篇文章——《中国股市、股价与经济发展》，认为中国股市要从新兴市场（EM）发展成为成熟市场（DM）估计还需要20年以上的时间。当时证券市场的主流观点是“我国证券市场只用了5年时间就完成了美国股市200年走过的路”，因此当时我对中国证券市场的判断被认为过于保守。如今又过去了近30年，我们离成熟市场依然有较大距离，我当时实际上是“过于乐观”了。

先不谈晴雨表功能如何发挥，至少我国证券市场是现实经济的映射。例如大家都感受到新股发行的市场化改革这么难，其实与我国现有的经济架构有关，资本市场不可能脱离实体经济现状而一路绝尘，尤其当部分一、二线城市新房尚且限购、限价的时候。从2022年主板、科创板、创业板的发行市盈率中位数看，主板最低，为23倍，创业板其次，为40倍，科创板最高，达到67倍。科创板如此高的发行市盈率，可能是导致科创50指数这几年运行下来表现不佳的主要原因。可见，在一个散户比例较高的市场中，尤其A股市场长期存在“炒新、炒小、炒短”的风气，要使得市场化定价在短期内趋向合理和理性，确实有一定难度。

那么，是否应该再回到发行市盈率控制在23倍以下的老路呢？我认为开弓没有回头箭，即便在长期采取发行市盈率管控的年代，也没有能够让那些IPO的新股整体走出长期向上的走势。除了炒新导致估值过高原因外，与很多新股上市后的“变脸”也有关系。

我们曾经做过一个统计，发现2006-18年这13年中，A股市场所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值，总体呈现逐年下滑的态势：上市两年后有明显下滑，第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。也就是说，新股上市后纳入指数的时间即便延后至一年，整体而言仍很难对指数带来正贡献。

因此，如何来提升上市公司质量，才是中国资本市场能否持续向上的核心话题。如果只是对二级市场的少数交易者的炒新行为给予窗口指导，并不能从根本上改变市场存在的投机风气。

A股市场长期以来都是卖方市场，即无论熊牛、无论市场定价还是指导性限价，拟上市企业都在排队等候，IPO几乎都是超额认购，与国内企业在境外发行新股有着天壤之别。我曾经遇到过两家在美国上市的企业董事长，一家企业因为存在财务瑕疵最终被强制退市了；另一家企业发现在美国股市上几乎没有再融资机会，便主动退市转到A股市场。由此想到，我们在制度设计方面应该更加优化，以实现融资方与投资方之间的供需关系的长期均衡。

例如，对于炒新、炒短、炒小这一长期存在的现象，监管方过去一直通过对某些有操纵嫌疑的交易者进行窗口指导，但我们为何不去思考他们为何要炒呢？因为新股存在信息不对称，因为业绩不好的小盘股很有可能成为“壳资源”，即便已经退市的股票，也有可能再度上市，因为众多个人投资者喜欢短线交易、期望一夜暴富。如果退市制度更加严厉，如果对上市公司及中介机构等的违规处罚更加严厉，如果“壳”不再成为资源，那么，趋之若鹜的上市需求会否下降，投机炒作的风险会否大幅增加？

新兴市场最大的问题——

公司治理结构和水平

本周韩国金融监督院出台了两项举措，一是对2021年5月后的所有卖空交易进行彻查，二是修改卖空规则，在新规则未出台之前，禁止卖空。于是周一韩国KOSPI指数大涨，但随后两天则又下跌了。韩国股市在2020年也曾出台过禁止卖空政策，并且引发股市大幅上涨，但2022年又大幅回落50%以上。可见，单纯从交易和发行的角度去控制，实际上就是隐含了供需决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。

因此，相比韩国这样的新兴市场，我们是否更应该借鉴美国这样有着220多年历史的市场制度设计原则？我认为核心就是对违规责任主体的重罚，提高退市率，推进公司治理结构的改善。

例如，全球最大市值公司苹果，从2017到2023年财年，只有2017年和2023年的分红和回购总额是低于净利润的，其余年份都分红和回购都超过净利润，且大部分都是回购来回馈股东——提高股价。回馈股东的竟然超过其净利润，这超出了大部分人的认知，即苹果除了把赚的钱一分不剩地分给股东，还倒贴钱给股东？这样做的结果是ROE进一步提升，达到惊人的170%。

我曾经与成熟市场的监管者们有过交流，他们多数认为，新兴市场普遍存在的问题是公司治理。例如，根据万得和彭博的数据，2022年，A股回购规模折合为120.6亿美元；分红为3029.6亿美元；但同一年美股回购规模为11600亿美元，分红为7108亿美元。为何国内回购额那么少，占回馈股东的比重那么低呢？这恐怕与公司股权激励机制不够普遍有关。当然，在监管部门的多年的督促下，目前上市公司的分红率已经大幅提高了。因此，要让上市公司回购规模大幅提高，还得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企业生命周期缩短——

A股市场期待优质企业涌现

我请我的同事李倩云做了下面这张中美上市公司比较图，首先发现我国上市公司的无论是ROE连续十年还是连续五年高于15%的数量都大大低于美国，说明我国仍缺乏优质上市公司资源。

其次，即便统计ROE连续10年超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一。

第三，比较中美这些优质上市公司的估值水平，发现最优质公司（连续10年ROE高于15%）中，美国的估值水平偏高，次优质公司（10年中有8年和5年ROE高于15%）中，中国的估值水平高于美国，但差异不大。

中美优质上市公司数量和估值水平比较

来源：WIND，Bloomberg中泰证券研究所

如果我们进一步对中美大市值公司进行比较，即我国市值前10%的上市公司（约500多家）与美国标普500的500家公司作比较，发现我国市值前10%的上市公司平均市盈率为12.4倍（截至今年三季度末），美国标普500的平均市盈率23倍，表面看估值水平比美国低一半，但如果比较市盈率中位数，则我们为23倍，美国标普为20倍，说明我们的大部分股票都的市盈率都可能“被平均”了，如果A股市值前10%的公司中把银行股剔除，市值前10%公司的平均市盈率（整体法）达到18.5倍。

相应地，若把标普500中的Big7（美国著名的大市值科技股，如苹果、特斯拉、微软、亚马逊、META、Alphabet、英伟达）剔除，那么，标普500的平均市盈率只有15倍。

可见，这些年来美股尽管已经涨了不少，但估值水平并不算高，主要原因还是在于上市公司质量相对较好，如标普500的ROE中位数为15%，对应地，从2023年半年报看我国市值前10%的 上市公司的ROE中位数为10%，可见，中美可比的上市公司质量差异仍较大，这与中美之间的GDP增速差似乎没有多少关系。

尽管美国三大股指过去10年的累计涨幅比较大，但真正拉动股指的股票也就10%左右，其中Big7的市盈率已经从年初的29倍涨到如今的45倍左右。这是否给我们启示：A股指数走势长期偏弱，是否与龙头股的成长性不佳有关？

纵观美国股市的历史，会发现总是不断涌现高成长性的龙头股，“各领风骚数十年”，但没有长盛不衰的企业，如道琼斯工业30中的最初的30个成分股，如今已经没有一个在成分股里面了，因为企业都是有生命周期的，越到现代，生命周期越短。例如，在20世纪的20年代，《财富》500强公司的平均寿命是67年，而到了2015年，500强公司的平均年龄已经降到15年。

因此，证券市场只有严格按三公原则运行，坚持严监管，积极引入优质上市资源，做到优胜劣汰，才能让指数有良好表现。例如，韩国股市长期低迷，与其国内上市的优质资源少有关。20年前，韩国的彩电、手机、汽车等在中国还占有一定份额，如今则越来少了。作为韩国最大市值的三星电子，今年以来收入大幅下滑，其市盈率只有10.4倍，市净率只有1.2倍。

相比日本和韩国，中国在过去20年还是抓住了几轮科技发展浪潮的机会，如互联网、电商、智能手机、光伏、锂电池、新能源车等，并涌现出一批具有全球影响力的企业，可惜大多数企业并没有在A股市场上市。

全面注册制的实行，给不同类型的优质、高成长企业上市提供了契机，但注册制需要进一步完善，以提高吸引力。当我们羡慕美国股市有big7的时候，中国新一代的高成长巨型企业为何大部分都到境外上市了？这是需要我们深刻反思。那么，现有的A股巨型企业能否通过国企改革、并购重组来重新焕发活力，从而提高估值水平呢？如果A股市场也能出现类似Big7的一批巨型企业崛起，或大市值企业能老树发新芽，那何愁股市不涨呢？

资本市场是最容易得到检验的地方，不仅能检验其对拟上市企业和境内外投资者的吸引力，能反映经济的冷暖，还能反映经济增长的质量、企业的竞争力和投资者的素质。资本市场不仅能通过国际比较来发现彼此的特征和差距，而且还能通过问题导向，提出制度改革、完善的建议。当然，作为新兴市场，大家还需要有足够的耐心，共同培育和扶持资本市场走向成熟。