王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待MLF大规模续做及央行基础货币投放方式的变化？

A：11月15日，央行进行14500亿MLF操作，对冲到期量后MLF净投放6000亿元，创下2017年以来单月最高水平，MLF未到期余额也升至历史最高的62750亿元。我们认为，此次MLF大规模超额续做很可能代表了基础货币投放方式的变化。

为了适应货币信贷增长，央行需要持续向银行体系投放一定规模的流动性，以满足存款增长带来的增量法定存款准备金需求。过去几年中，每年的增量流动性需求约在2万亿元左右。历史上看，由于我国法定存款准备金率较高，央行主要通过降准的方式来释放基础货币，MLF在达到一定规模后更多被央行作为一个政策利率工具，而不是基础货币提供工具。从2018年到2022年的五年间，央行通过降准释放基础货币约11万亿元，而MLF的余额仅增加了285亿元。

随着准备金率的持续下调，银行体系整体的法定准备金率已经降至了较低水平。根据央行公告，9月降准后全部金融机构加权法定准备金率已经降至7.4%。其中，很多地方金融机构受益于多轮的定向降准，法定准备金率已经降至了5%。自2021年以来的历次降准中，央行都将准备金率已经在5%的机构排除在外，这意味着我们已经越来越接近法定准备金率的政策底线。在7.4%的加权法定准备金率下，如果每次降准幅度0.25个百分点，我们预计未来可能还有4次左右的降准，但空间已经不大了。后续央行投放基础货币，将更多依靠MLF、公开市场逆回购以及PSL等工具。

基础货币投放方式的变化，直接影响到银行的资金成本和可得性。对应银行来说，降准提供的资金是零成本的，面向所有金融机构，只与存款规模有关；1年期MLF的资金成本目前是2.5%，且只面向部分大中型银行。无法获得MLF的中小金融机构，只能通过成本更高的存款或发行同业存单满足流动性需求。基础货币投放方式的改变，意味着政策利率对商业银行资金成本的影响力上升，过去两年中同业存单发行利率大幅低于MLF利率的情况再次出现的可能性变小了。同时，央行也需要采取更多措施，解决不同规模金融机构的资金分层问题。