经济观察报 记者 蔡越坤  转折来得很快。“今年城投债信仰又加深了。”这是下半年以来，西部地区债券承做人士李元（化名）对于城投债市场最明显的感受。

他坦言，此前陆续有城投非标风险被曝出，作为从业者，其也曾质疑城投债的安全性。但是下半年以来，尤其“一揽子化债方案”等政策的出台，让市场投资者对于城投债的安全性“信仰”再次回归。“从供给角度看，目前城投机构发债基本只能借新还旧，现在能批的越来越少了。”李元补充称。

11月23日，水发集团有限公司公告，公司于2023年11月20日至11月21日发行了“23水发集团CP002”，票息为3.27%，创存续债新低。本期债券发行总额为15亿元，合规申购金额为136.1亿元，获超9倍认购。

这并不是个例。下半年以来，随着全国特殊再融资债的发行以及“一揽子”化债等政策支持，发行利率越来越低，超额认购频频出现，城投债的市场正在发行变化。

一位从业十余年的券商债券承做人士，最近的切身感受是：城投债承做竞争更加激烈了。

该人士观察到，目前所有的债券发行中介机构都开始向更优质的城投机构靠拢，很多优质城投选择债务置换，将高利率债务进行借新还旧，逐渐将高息债务进行化解。同时，城投债一级市场层面的变化正在凸显债市投资人对于城投的“信仰”的再次加强。

东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰表示，当下城投债认购热情较高的原因主要有：一方面，“一揽子化债方案”持续推进，10月地方政府特殊再融资债券发行量超万亿，城投债流动性风险下降，市场风险情绪好转，城投债配置需求提升；另一方面，严控地方政府隐性债务背景下，城投债融资审核政策仍严格，供给量减少，10月城投债发行量和净融资同比、环比均下行，叠加年内产业债供给缩量，供需矛盾推动城投债发行利率下行，认购倍数抬升。

认购倍数屡创新高

伴随“一揽子化债”政策及特殊再融资债发行热度持续，近期，少数区域城投及国企新债发行认购倍数出现高增的情况。

根据记者不完全统计，仅10月份以来，有包括天津、江苏、甘肃、河南等地的超过20家城投机构发债时，出现认购倍数高增的情况，且发行利率相较2023年上半年大幅度降低。

例如，11月21日，云南省铁路投资有限公司公告，公司于2023年11月17日发行了“23云铁投MTN002”，票息为3.98%，创存续债新低。本期债券发行总额为6亿元，合规申购金额为428.7亿元，获超71.45倍认购。

2023年3月10日，“23云铁投MTN001”上市，发行规模为10亿元，票息为7.5%。对比来看，“23云铁投MTN002”的发行利率较第一期中期票据降低了352基点。

此外，天津市西青经济开发集团有限公司公告，公司于2023年11月17日发行了“23西青经开SCP002”，票息为2.8%，创存续债新低。本期债券发行总额为1.7亿元，合规申购金额为35.8亿元，获超21倍认购。

李元表示，在“资产荒”的背景下，当下城投债确实存在被投资者抢筹的情况。同时，城投债目前新发的增量减少，主要用途为借新还旧，导致城投债发行规模缩量，造成了当下城投债认购倍数出现高增的情况。

天风证券研报指出，从实际发行情况来看，今年1-10月城投债发行、净融资规模较去年同期均有多增。从节奏上观察，除5月之外，1-10月多数月份城投债净融资规模读数为正。但从近两月观察，9-10月城投债发行、净融资规模连续大幅回落。10月城投债净融资规模为182.96亿元，为2019年以来季节性最低水平。更进一步观察，高行政层级平台城投债发行的头部集聚效应进一步凸显。9月以来新发城投债中，高等级债券发行规模占比明显提升。

10月新发城投债资金用途有什么变化？

研报数据显示，新发债券以“借新还旧”为主，用于“偿还有息债务”和“项目建设”的债券占比不高。10月以来涉及“偿还有息债务”的新发城投债券共64只，占比11%。且以地市级平台为主，占比51%。此外，10月以来新发城投债中涉及项目建设的债券仅有5只（占比0.86%）。

对于背后原因，中证鹏元研发部董事王婷向记者表示，首先，年初以来就出现一波城投资产荒，主要由三方面因素造成的：一是年初以来的资金面流动性宽松，社会融资规模增速上行；二是上半年经济基本面复苏弱于预期，利率曲线开始平稳回落；三是2022年年底理财赎回风波导致债券抛售随之降温，带动利差收敛。在这三个因素影响下，债券市场迎来牛市行情，各个级别、各个期限的城投债收益率全面下行，估值均有较大程度的修复，收益率分位数也纷纷降至历史低位，从而形成城投债资产荒。

王婷分析称，其次，7月底制定实施“一揽子化债方案”被提出，引发市场对各地债务化解和城投债信仰的超强预期，因此8月份迅速拉动以天津为主要代表的城投债火爆行情，最高认购倍数达78倍，带动一级发行利率大幅下行。随着特殊再融资债的陆续发行，地方政府隐性债务风险得到暂时性缓解，部分城投债也提前偿还，10月-11月又迎来第二波城投小行情，包括云南个别债券认购倍数也达到了71倍之高。

高收益城投债将“消失”？

随着城投债收益率的进一步降低，投资者对于城投高收益债市场也开始表现出担忧。

下半年以来，随着化债周期重启的预期愈演愈烈，城投债再度迎来行情，利差也突破前低，当前处于历史最低水平。

华安证券研报数据显示，受此影响，高收益债券规模从年初开始逐步降低，整体缩量逾八成。具体来看，收益率在6%至7%区域间的债券规模从年初的万亿规模缩减至1829亿元，降幅达到82%；收益率在7%至8%区间内的债券规模从年初的7056亿元缩减至1074亿元，降幅达到85%；收益率在8%至10%区间内的债券规模从年初的5879亿元缩减至1214亿元，降幅达到79%；而收益率超过10%的债券规模则从年初的4337亿元缩减至1291亿元，降幅达到70%。

华安证券表示，高收益城投债规模的缩减带来的直接影响在于，市场投资者的决策会日渐趋同，虽能够使得各类债券的流动性提升，但在特殊时点也极容易引发“踩踏”事件，前次赎回潮的案例仍旧历历在目。

后续来看，华安证券称，随着化债政策从落地到施行，到最终发挥作用，短期内高收益债券的规模或将维持缩量的趋势，建议投资者继续采取短久期下沉策略，挖掘1至2年期内有收益的区域或主体；在中长期维度内，需要谨防导致行情出现波动的基本面、技术面与资金面因素，尽量降低可能出现的估值风险。

对于未来高收益债的预期，王婷认为，收益率一方面是由城投信用风险决定，另一方面也受资金面影响，回看我国10年期国债收益率，目前整体处于下行阶段，因而从这个角度说，未来城投债收益率整体会是一个走低趋势。因此，高收益城投债是否会消失，是多方面因素博弈的结果。

于丽峰也表示，虽然城投高收益债规模下降，但随着债券市场支持实体经济以及市场化、法制化和国际化水平的不断提升，未来发债主体类型将更加多元化，信用风险的客观存在也将使得高收益债成为债券市场的重要组成部分，而不是消失。

中介“压力山大”

城投债一级市场的变化对于券商债承等中介从业者而言是“寒冬”袭来。“没法搞了，感觉明年要失业，需要考虑其他的出路了。”李元对于职业的未来透出担忧。

他感觉到，最近城投债总体供给少，目前城投债基本多是只能借新还旧了。对于中介机构而言，意味着业务范围越来越窄。当业务范围收窄的时候，对于券商而言，明年估计很多公司做债的团队要被裁掉。

李元进一步表示，以前投资者对于城投债的投资还会去考虑评级，当下不管评级为AA+还是AA的城投债，投资者都会追捧。

对于明年的城投债业务，上述从业十余年的券商债券承做人士也表示，结合城投债多是借新还旧的背景，以后蛋糕就这么大，对于客户资源的竞争将更加激烈。

此外，监管对于券商债券承销时低价包销等监管也越来越严格。中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会）在2023年上半年银行间债券市场自律处分情况通报中指出，近年，交易商协会持续关注债券发行环节以及二级交易的合规性。上半年，6家主承销商因低价包销、挤占投资人正常投标等违规行为受到通报批评、警告等自律处分。

例如，2023年上半年，交易商协会在一则自律处分中披露，招商银行股份有限公司作为债务融资工具主承销商及簿记管理人，在承销发行工作开展中，存在多期债务融资工具未按照发行文件约定开展余额包销，个别债务融资工具挤占了其他投资人的正常投标，违背了公平公正原则，并影响了发行利率。此外，存在低价包销多期债务融资工具，影响了市场正常秩序。

李元表示，当下城投债市场新增开始缩量，存量借新还旧的市场竞争就会更加激烈。而且承销费也不会太高。一般承销费率是发行规模的千分之一至万分之五，根据不同的发行主体资质会有差别，但是以后估计还会打折扣。

于丽峰认为，市场信心提升，城投债发行难度下降提高中介机构业务热情，但严监管下城投债供给缩量，供需矛盾导致中介机构竞争加剧。伴随着“一揽子化债方案”落地实施和城投转型的持续推进，预计城投债供给缩量的局面或将持续，但城投平台转型后产业类主体也将扩容，成为未来发行中介业务的增长点。

城投债或迎牛市行情

2023年对于城投债这一品种而言，注定是载入史册的一年，在“一揽子化债”政策推动下，市场格局重塑。

民生证券研报指出，历史政策周期表明，在开启化债工作的1-2年里，城投债大方向上走出牛市趋势，当然期间不免因市场波动会有一些阶段性调整。故而站在当下时点，按照2年（到2025年）偏积极态度评估，期间可根据宏观图景和微观实操变化，做认知和行为的结构性调整。

民生证券称，由此便衍生两种策略，两个方向相应匹配不同的诉求和机制下：第一，1年期限以内，做无差异的下沉，博取票息，但这种策略对绝大多数机构来说并无法实现，当然不排除会选择一些重点区域做重点参与，但全面参与也存在其风险。第二，在久期和信用资质之间取均衡，控制在1-2年期间，到期回售还落在2025年之前，信用资质上可选限度和范围则相应缩减。

民生证券测算，在不同假设条件下，预计2024年城投债发行规模在7.58万亿-8.25万亿元，净融资0.69万亿-1.36万亿元。

对于城投债的预期，于丽峰表示，伴随着“一揽子化债方案”的落地实施和城投债供给缩量，城投高收益债券总量或将进一步减少，但也需关注各地化债政策落地细节，若出现预期差，相关区域债券收益率可能出现反弹。

王婷则表示，特殊再融资债的发行，在一定程度上缓解了城投的短期偿债压力，但应该看到，城投债务的长期偿付压力仍然存在，相对于巨大的城投债务规模，当前置换债规模仍然比较有限。

王婷也对城投债提示风险：城投业务模式和资金来源的特殊性，决定其和当地经济以及土地市场行情息息相关，当前我国经济正在逐步恢复，但内外部环境依然复杂严峻，国际环境、地缘政治等不确定性因素也比较多，房地产市场仍然处于历史低谷，内需偏弱和信心不足仍然是国内经济存在的难点问题，未来经济复苏情况还有待持续观察，因而城投债的风险仍不能忽略。