经济观察报 记者 胡艳明  11月13日，中国央行公布10月份金融数据：10月份社会融资规模（以下简称“社融”）增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元；10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。

1.85万亿元的新增社融超出市场预期，其中政府债券的拉动作用明显，而新增的信贷仍然以对公中长贷为主，另外票据冲量效应也非常明显。总体来看，10月金融数据体现出当前信贷市场的需求仍然不足，分析预计后续政策或继续加码。

11月15日，中国央行公告，开展4950亿元公开市场逆回购操作和14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放6000亿。这是今年以来央行最大规模的MLF操作，也是历史最高的单月投放规模。

消息公布后，不少分析人士认为，这意味着短期内，降准的空间被缩窄；同时MLF利率未调整或意味着，11月20日将公布的LPR（贷款市场报价利率）保持不变的可能性较大。

政府债券融资拉动社融

社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，从结构来看，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元；政府债券净融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元；非金融企业境内股票融资321亿元，同比少467亿元等。

从构成社融的结构来看，社融超预期主因政府债券支撑，其他分项变动不大。分项中，政府债券融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元，创下历史同期新高。

“债券融资驱动新增社融同比多增。”中国银行研究员梁斯表示，债券融资特别是政府债券融资明显放量，这主要与地方一揽子化债方案落地、万亿元特别国债发行等因素带动有关。

从另外一个关键指标——人民币贷款来看，10月新增人民币贷款7375亿元，仅票据的贡献就超过四成。

从贷款的结构来看，10月住户贷款减少346亿元；企（事）业单位贷款增加5163亿元。在住户贷款减少的346亿中，短期贷款减少1053亿元，中长期贷款增加707亿元。短期贷款一般是消费贷、经营贷等短期贷款，中长期贷款主要以个人按揭房贷为主。梁斯分析认为，中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元，说明居民住房消费有所回暖。

相比居民贷款，企业贷款同比多增，但票据融资拉动明显。10月新增7375亿贷款中，有43%是票据贡献的，另外企业中长期贷款贡献了51.9%。

企（事）业单位贷款增加5163亿元，其中，短期贷款减少1770亿元，中长期贷款增加3828亿元，票据融资增加3176亿元；非银行业金融机构贷款增加2088亿元。

中泰证券研究所首席分析师杨畅认为，企业中长贷同比少增，或指向企业资本开支意愿有待修复；短贷与票据融资同比多增，指向企业或存在降息预期。

面对较弱的融资需求，不少市场人士预计后续政策或继续加码，比如近期可能会有再一次降准。但两天后，预期落空。

超万亿MLF背后

11月15日，中国央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，2023年11月15日人民银行开展4950亿元公开市场逆回购操作和14500亿元中期借贷便利（MLF）操作。

当日共有4740亿元逆回购和8500亿元MLF到期，实现了流动性净投放6210亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。

对于本次释放6000亿元的流动性，东方金诚首席宏观分析师王青认为，直接原因在于，主要受信贷投放保持高水平、用于置换各类地方政府隐性债务的特殊再融资债券大规模发行等因素影响，10月以来市场利率继续上行，其中1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值已升至MLF操作利率水平之上，达到2.52%，较9月均值上升9个基点（0.09个百分点）；进入11月以来，均值水平进一步升至2.57%。

10月流动性市场收紧，隔夜和7天期利率均与7天逆回购利率倒挂，幅度接近20个基点，同业存单利率也和MLF利率持续倒挂。

短端利率方面，8月以来银行间7天期质押式回购利率（DR007）月均值持续运行在短期政策利率上方。王青认为，这意味着尽管9月降准落地，释放长期资金5000多亿，但银行体系流动性水位仍在持续下降，特别是1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率持续高于MLF操作利率，会直接增加银行对MLF操作量的需求。

另外，即将进入资金市场跨年阶段，市场主体的流动性需求会明显上升。“央行呵护流动性市场意愿明确。”中信证券首席经济学家明明预计，新增的万亿国债额度将在11、12月稳步发行，有了10月的先例，央行一方面关注流动性市场的稳定，一方面也对公开市场操作等数量端工具更为积极，以维持资金利率稳定在政策利率附近。

年内政策空间如何

MLF大幅超额续作下，短期，降准的空间被缩窄。此外，本次MLF利率维持2.5%，已连续3个月维持不变。分析人士预计，MLF利率保持稳定下，11月LPR报价预计维持不变。

10月底召开的中央金融工作会议指出，“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节”，下阶段要“保持货币信贷和融资总量增长合理、节奏平稳、效率提升”。

在10月金融数据公布后，对于接下来货币政策走向，王青预计，宽信用进程将一直持续到年底，11月新发放信贷和新增社融都会处于较高水平。其中，11月增发1万亿国债将开闸发行，将推动新增社融继续同比多增。接下来货币政策会加强与财政政策的协调配合，通过降准、大规模加量续作MLF等方式护航国债增发。短期内也有再度下调政策利率的可能，这主要取决于年底前宏观经济及楼市走向。

在MLF操作后，王青认为年底前还有降准的可能。他举例称，今年3月MLF续作加量规模达2810亿，但为支持信贷投放，仍于当月实施全面降准。另外，此前9月份降准后，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。

除了中国央行层面的公开动作，近日多家农商行、村镇银行发布存款利率调整通知，对一年期、三年期、五年期等存款利率进行下调。

明明认为，商业银行主动下调存款利率，叠加MLF、逆回购投放大量资金，降成本工具集中发力的环境下，预计降准等总量宽货币工具的落地或将推迟至年底或明年年初。值得注意的是，本次公开市场业务公告中新增了“对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币”的表述；往后看，随着降准空间的逐步收窄，MLF等工具补充基础货币的重要性会更加凸显。