欧阳晓红/文

一

一年将尽，这个“波浪式发展、曲折式前进”的经济恢复过程仍在考验人们的耐心与信心，市场亦阴晴不定。兔年似乎“余额”不足，被赋予厚望的“牛市”踪影何寻？

11月13日央行公布的10月社融超预期，但结构待改善：新增人民币贷款7348亿元，同比多增1058亿元；新增社会融资规模（下称“社融”）1.85万亿元，同比多增9108亿元；社融存量增速9.3%，较上月回升0.3个百分点；M2同比增速持平于10.3%。

“社融超预期、主因政府债券支撑，其他融资分项多有回落；企业端融资表现平平、票据冲量再现，信心尚待进一步修复；居民中长贷同比多增，与低基数等有关，后续表现还待进一步跟踪。”国金证券研究给出解析10月货币金融数据的三条线索。

11月15日公布的10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），社会消费品零售总额（下称“社零”）同比增长7.6%（前值5.5%）；1-10月固定资产投资同比增长2.9%（前值3.1%），其中房地产开发投资下降9.3%（前值-9.1%）。国家统计局称“总的来看，10月份，国民经济持续恢复向好，主要指标持续改善，经济运行总体平稳。但也要看到，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固。”

喜中有忧的数据是否暗示降准降息或者其他宽松措施在路上？11月15日，中国央行加量平价续作14500亿元中期借贷便利(MLF)，向市场注入中长期流动性6000亿元，以维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币。

在景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭看来，美国10月份CPI数据无疑令市场倍感欣慰。截至目前，10年期美国国债收益率已适当下行，美元也有所走弱。核心CPI向好，按年同比增幅略降至4.0%。“超级核心”CPI也适度回落。10月份的CPI数据显示，核心CPI按月环比仅增加了0.2%，这显然会在很大程度上推动美联储停止加息。“但市场的正面反应可能意味着，未来一段时期内美联储将发表更加鹰派的言论，以抑制市场过热。”

海外基本面及流动性来看，东海证券认为，美联储缩表进度较缓。截至2023年10月末，美联储总资产缩表至7.9万亿美元，较2022年一季度高点8.95万亿美元回落仅1.05万亿美元，整体缩表节奏较慢。30年抵押贷款固定利率最高升至7.8%后略有回落，但从价格和库存水平来看，地产部门景气度仍有韧性。

“利好频现有望支撑市场。近期中美互动频率增加，两国关系的正面发展，将有助于提升市场风险偏好。国内政策方面的措施也在不断推出，涉及到对外开放水平将进一步提升，房地产政策将再优化。资本市场也传递出积极因素，包括引入长线资金、培育境内‘聪明资金’、完善监管举措。10月外贸增速转正，支撑经济增长的因素进一步增加。IMF近期上调中国2023年经济增速预测。”华龙证券认为。

事实上，近期外围市场向好趋势下，中国A股市场仍显纠结，11月16日，上证指数、深证成指、创业板指数分别报收3050.93（-0.71%）、9954.40（-1.23%）、1978.12（-1.85%），总成交额8535.35亿元，较前一交易日有所下降。有市场观点认为，在海外市场利好的前提下，当日A股表现并不及预期，连续两日风格切换失败，抛压较大，市场资金尚未形成合力。

中美股市演绎回溯来看，据东海证券报告，中美股市走势均长期向上。

诸如：2009年-2015年政策背离导致中美股市走势明显分化，贸易摩擦及国内金融去杠杆导致2018年中美股市再分化。2020年，疫后货币政策积极，权益市场迎来反弹。

2020年第三季度-2021年第四季度，国内疫后迅速复苏，货币政策率先正常化，利率上行。此时中美周期错位，美国政策利率仍在0%附近徘徊。

2022年，美联储开启加息周期，俄乌冲突叠加高通胀，全球需求存在下行风险。国内面临地产风险及疫情扰动，中美股市均回落。

2023年前三季度，美国超额储蓄支撑消费，芯片法案推动制造业回流，劳动力市场强劲，美国经济韧性明显，美国股市明显反弹。

经济修复的钟摆指向大类资产：年初至今，据东海证券分析，国内大类资产表现为：债券>黑色金属≈沪金>农产品>本币汇率>权益；全球大类资产表现则为：美股（纳指）>日股>欧股>贵金属>中债>美元>原油。

二

东海证券复盘各行业VS沪深300的历年表现，计算机板块、电子板块分别自2013年、2015年起持续跑赢沪深300。2018年后，房地产指数明显跑输沪深300指数。银行指数表现明显强于沪深300指数；非银金融指数表现强于沪深300指数；石油石化指数表现明显弱于沪深300；医药生物指数表现显著强于沪深300。

以申万医药生物指数(801150)为例，东海证券认为，相对于大盘，医药生物指数表现出更大的弹性。医药生物指数受行业政策的影响较大。医药生物板块细分子行业众多，行业不断会涌现出新题材新热点新方向。2023年前三季度，医药生物板块受疫情、宏观环境、行业政策等多因素影响，板块复苏整体较慢。当前医药生物板块处于业绩底部、估值底部、持仓底部的多重底部区间，在政策边际回暖、终端诊疗恢复、合规销售推广下医药生物板块有望于四季度或将迎来拐点。

至于中国最新经济数据要点，赵耀庭分析，10月份月度经济数据显示，三个经济增长支柱中的两个已经基本企稳。第三支柱且有可能是最受关注的支柱——房地产投资表现依然疲软。中国人民银行还意外宣布为市场净注入6000亿元，这是自2016年以来规模最大的注资。而10月份的经济数据及10月份制造业采购经理人指数(PMI)意外收缩，消费者物价指数(CPI)下行，表明经济增长依然不牢固。

在国盛证券首席经济学家熊园看来，10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括地产投资跌幅扩大、出口超预期回落、CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下、居民短贷大降等，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，也预示后续政策仍需偏扩张、偏积极，短期看，年内大概率还有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、城中村改造、化债、活跃资本市场等。

中泰证券认为，两年平均同比视角看，10月经济数据和9月相比多数走弱，生产、消费和出口回落，地产再现磨底特征，总体而言和10月官方PMI、金融数据、核心CPI环比弱于季节性等呈现的经济特征基本一致。财政发力对经济的拉动开始体现，但经济内生修复动能仍有待强化，更多稳增长政策值得期待。

反复回荡的经济修复钟摆究竟指向何处？中国历次经济复苏，这次有何不同？

西京院长赵建认为，本次复苏周期看上去比预想的复杂、曲折和艰难，需要搞清楚其中的动力学机制。如果非要类比的话，可以与上个世纪六十年代三年自然灾害后，上世纪九十年代双轨制闯关后，以及上世纪末本世纪初的东南亚金融危机后相类比。这三轮经济修复依靠的都是拨乱反正和深度改革。在微观主体各方面收缩的压力下，通缩迹象表现得越来越明显。近期的CPI与PPI数据可假以佐证。

“本轮复苏不会像次贷危机后的三次复苏，主要依靠债务、投资和房地产，客观环境也基本不允许。本轮复苏是中国式现代化进程中的复苏，因此高层一定是在算大账、算政治账，一定要坚持高质量的原则。”赵建分析。

赵建认为，现代经济在一定程度上不可逆，将经济保持在合理增速非常必要。真正高质量复苏的“牛鼻子”，是来自次贷危机前两轮复苏周期的经验智慧：将每一次危机都当作改革的动力，拨乱反正、回归发展的初心，为复苏创造宽松、自由、畅快的经济和社会环境，激发社会大众的内生创造力和消费力。其他政策很可能都是治标不治本。

展望2024年，东海证券认为，权益资产占优，汇率企稳回升：汇率来看，中美利差收窄，人民币汇率底部大概率已过，中长期因素偏积极；中债方面，利率已处十字路口，复苏、供给及宽货币多空博弈，年内维持震荡；商品而言，韧性仍存，国际金价再返“2000”（美元/盎司），年内油价震荡，明年油价或前高后低。权益来说，外资边际增持，Risk-on（追逐风险）交易开启，中长期胜率较高，具备较强配置价值。

赵耀庭认为，虽然中国实现2023年国内生产总值（GDP）增长5%的目标基本已成定局，但预期政策制定者可能很快还会推出更多货币及财政刺激措施。政府近期的举措，例如承诺为城中村改造及保障性住房项目提供1万亿元的低成本融资，或将为中国新房开工率提供一定程度的保障。

综上，回荡的经济修复钟摆究竟指向何处？解铃还需系铃人，其核心在于激发内生经济动能、市场重拾信心。