（图片来源：视觉中国）

记者 洪小棠 知名私募机构景林资产合伙人、总经理高云程在近日的一场路演中回顾了过去三年市场环境转变、投资运作中的得失总结以及对未来的投资展望。

回顾变革

在此次路演中，高云程表示，回顾过去三年，很多耳熟能详的龙头公司股价平均跌幅30%-40%，甚至有些下跌50%，产生了比较强烈的亏钱效应。三年间，市场出现了四点非常有标志性的变化：

一是2020年末，蚂蚁金服上市在最后一刻被叫停， 开启了对互联网平台公司的一系列监管政策加码，这是一个很重要的政策拐点。

二是2021 年中，对教培行业出台新的政策意见，对整个行业的经营方式、经营范围产生了非常深远的影响，相关上市公司股价剧烈回撤。这个过程中，很多投资者对政策的不确定性产生了恐慌，特别是在海外上市的中国资产，发生了较大跌幅。

三是2022 年初，中概股发生退市风波。因中美审计问题，中概股当时面临退市风险，相关股票的流动性在短时间内可能面临快速缺失，股价因此下跌。随后，国内疫情封控等原因，再次强烈冲击了投资者信心。

四是贯穿过去3 年的大主题：中美博弈并叠加地缘政治问题。从俄乌冲突到最近的巴以问题，背后实际上是很多大国之间的博弈，这个状态未来或与我们的投资基本面长期共存，构成投资基本面的宏观背景。

高云程坦言，一系列变化导致中国资产整体估值下移非常明显，所以在 2022 年我们看到不管是A 股、港股还是中概上市公司，都出现了股价大幅下跌。

“2023 年初， 绝大部分投资者都认为今年可能是一个从疫情影响中走出的经济复苏之年，但实际验证后发现，很多经济数据不及预期。三驾马车的失速、青年失业率问题、消费升级过程的局部问题甚至部分消费发生降级，这些都与年初的乐观预期产生了较大偏差。”高云程进一步表示，“所以直到这个月，我们依然看到的是，资本市场上亏钱效应非常明显。”

高云程认为，国内房地产的风险暴露也是影响资本市场的重要因素之一。过去几年，中国房价总体看有相当程度的下跌，房地产投资、开发以及销售数据也都出现了大幅度下滑。

“这也许算不上危机，但要注意的是，大型开发商流动性出现问题后，带来整个社会的财富减损或预期逆转，对全社会的消费乃至企业家信心都产生了巨大的打击。”高云程表示。“随着今年9 月房地产销售数据出现了一些脉冲式反弹，但还不是很明显。房地产销售情况影响房地产公司流动性缓解的进度，继而影响资本市场及整体的金融安全。”

投资反思

高云程在回顾过去三年在产品投资操作上的得失总结中，他坦言，公司在过去三年的产品投资操作上，有四点做了但没做到位的地方，也有很多经验可以总结。

第一，从蚂蚁金服暂停上市开始，景林对政策转向的敏感性不够。

高云程回顾道，“如果进一步提高敏感性，应该可以回避掉后续较大的中概股估值下移的风险。”

他认为，在政策不确定的环境中，要用更低的估值来做风险补偿。特别是高估了境外投资者对中国政策的理解深度和对中国国情的熟悉程度，未预料中国溢价迅速地转变为中国折价，客观上带来了中国公司的估值大幅下跌。

第二，景林对成长性公司的预期过高，即使当中很多公司依然保持了高速增长。虽然在 2021 年初景林减持了成长型公司，但高云程认为还不够。

“对这些公司的估值模型里未来几年的增长权重放得过大，而实际上环境的变化，大部分新业务后来被证伪了，未来我们需要更逆向、更冷静。”高云程坦言。

第三，对一批低估值、高分红的公司重视度还需加强。2021 年初一批中字头公司因中美博弈受到制裁，出现了一个非常好的“黄金坑”买点，景林开始去配置但力度不够。

在高云程看来，这批公司提高了公司治理、加大了分红比例，同时约束了自己的资本开支，让自由现金流变得更好。这其中部分央企估值出现了显著扩张，在比较有吸引力的分红收益率前提下，受到越来越多风险偏好下降的投资者的青眯。当然，最近这些公司的交易已经变得有些拥挤。

第四， 对离岸中国公司的流动性问题没有做极端假设。2022 年个别月份，公司旗下产品随着市场出现了大幅度波动，因为这些离岸中国公司出现了非理性的恐慌性抛售。虽然其中大部分公司已经在两地上市，但与3 年前相比，投资者结构与流动性还是出现了阴显收缩与变化。彼时，公司观察到了，但是还是没有预期到足够极端的情况，想的偏乐观。

高云程反思认为，以上四点是可能导致景林旗下产品净值虽然跑赢了市场与内部参考指数基准，但没能给投资者赚到预期正收益的原因。

做对了什么？

在路演中，高云程亦谈及了过去几年景林资产做得较为正确的方面和发生的变化。这也是景林资产虽未能实现正收益，但仍实现了大幅跑赢市场基准的原因：

第一， 我们提前看到了一个大风险：房地产。几年前，市场上很多投资者觉得房地产公司被低 估， 当时便宜的公司大约 3-4 倍 PE， 最便宜的才2 倍多， 市场都觉得这是一个便宜到离谱的水平。但经过景林研究团队深度讨论与敏感性测试分析之后，答案是完全相反的。有可能在房价波动与销售不利的情况下，这些公司的”便宜”会立刻变成流动性风险，可能赚到的利润也会立刻消失。

”在这个问题上，我们非常前瞻地看到了房地产公司的流动性危机及其对金融体系的冲击，所以过去几年，我们显著地回避了房地产与大金融类企业。从结果来看，房地产公司股价发生了崩溃式下跌，大量金融企业估值下杀也非常明显。”高云程表示。

第二， 我们通过更均衡的配詈，部分回避了中概股与港股的流动性风险。高云程称，“这可以通过观察同期各指数波动与我们产品的净值波动的对比。其实，这正是我们具备多个市场投资的经验与优势。”

第三， 非常明确地看到了新一轮技术革命，没有错过AI (人工智能）机会。基于对国际上最好的科技公司的研究和积淀，在今年初，景林抓住了这次AI的机会并且不是模糊的，而是自上而下判断结合自下而上的基本面研究，甚至是一些微观层面的跟踪结合。这轮成功的投资，在今年的净值里也有显著体现。

第四， 在投资标的的国际竞争力比较研究方面，进一步获得了更大范围的投资能力。

高云程透露，旗下研究员会去当地市场与企业调研，再与中国同类公司做比较。看中国企业在非中国市场的产品竞争力和市场份额。

第五，投资组合比重更加均衡。“过去景林的投资和研究重点在消费服务行业倾注了比较大的权重。现在，我们的组合投资在科技、制造、消费、文娱、服务等各方面，在各区域上 也更加均衡。我们公司经营、投资组合保持了一个非常合理的迭代。”高云程表示。

找到机会

高云程坦言，在“百年未有之大变局”下，虽然现在市场上每个人都觉得迷茫，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，这是景林要做的事情。

展望宏观环境，高云程认为，“中国经济低迷的预期和基本面，在今年可能找到底部。我们看到房地产政策的转变，看到中央提出活跃资本市场的政策目标，也看到政府对增强企业家信心反复提及。所以大概率在今年四季度到明年，可以迎来相对稳定的房地产市场，资本市场在安全边际变得更高的情况下也大概率会更加活跃，产业里会有更多细分机会出现。”

落地到未来投资策略上，高云程认为关键在于“国内投资于确定性，海外投资于变革性。”

对于确定性投资机会，他认为具体包括三类：

一是在低利率环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，其所处行业门槛很高或有准入限制，公司估值从原先高估值进入估值合理甚至低估的情况，这些公司是景林资产需要重点研究和投资的。

二是中国境内已经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司。不管是消费品领域龙头公司，还是制造业中非常强、现金流很好、但是短期增长不及预期带来杀估值的公司，或者是弥漫悲观情绪的互联网平台公司，这些公司的估值可能下跌了 60%-70%，但是盈利还能保持，只是增速不及预期。高云程分析，这类公司已经提供了比较明确的安全边际，也许两三年前买他们不是理性的行为，其估值下跌完全抵消了业绩增长，造成了亏钱效应。“但在目前位置，这些公司已经由拥挤的交易变成了无人问津，反倒是提供了一个逆向投资的机会。”

三是在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司，包含了跨境电商、智能电动车产业链(从零部件到整车)等。在这过程中，当然会遇到地缘政治的压力，但只要商业模型和产品在全球有绝对竞争力，这些公司中的佼佼者一定能成长为真正的全球化公司。