欧阳晓红/文

一

“磨底”之后，几乎同频共振的全球金融市场开始回暖，黄金涨，原油跌昭示风险偏好渐趋理性回归，尽管美债风暴警报尚未解除。

10月30日，A股延续反弹上演“五连阳”，两市成交额破万亿，为10381.06亿；半导体及元件（+4.32%）、计算机应用（+2.23%）、消费电子（+4.23%）居行业主力净流入前三位。不过，保险板块却退缩了，下行1.11%，其中新华保险（601336.SH）报收33.35元，下跌3%。

究其原因，或在于险企第三季度业绩骤降，市场以脚投票。

截至目前，A股5家上市险企均披露了2023年三季度业绩报告，多数险企第三季度归母净利润大幅减少。诸如，新华保险归母净利润-4.36亿，同比下滑-120%；中国人寿第三季度净利润0.53亿元，同比下降99.1%。

保险行业业绩如此整体巨幅调整并不多见，其一，这是对利率及市场波动极为敏感的保险业之或然反应结果；其二，或暗示需通盘考量险企的考核周期。

而保险股近年来的表现亦体现市场对低利率时期寿险行业经营持悲观情绪；尤其国内寿险仍未走出“靠天”吃饭的窘境，因“费差与死差”不济，其盈利模式只能靠“利差”。

在银行定期存款利率下调及LPR降息背景下，险企的资产端压力陡增，怎样匹配好资产和负债，成为险企的头号难题。昔日资产驱动负债时代，个别公司盲目冲规模，但因投资踩雷导致巨额亏损——这一幕会重现吗？大环境欠佳，投资压力骤增的险资呼唤“良策”。

10月30日，财政部下发《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（下称《通知》），旨在让堪称“长钱”的险资进行长期稳健投资，给其减压，引导险资入市。该通知重点在于，将此前的净资产收益率，只考察当年值，改为三年周期均值和当年值各占50%。

换言之，若将险资一年的亏损，放置三年或更长周期去考核，那么，其亏损能得以平滑，即保险的投资压力可大为改善，对险企资产端而言无疑是利好，这也是险企投资人士多年来梦寐以求的夙愿。逻辑上，“长钱”的考核周期也应是长周期。如此，可引导保险公司进行长期稳健投资，尽可能令其入市无忧。

据“13精”资讯数据分析，以2022年亏损的三家寿险公司为例，其去年的净资产收益率都在-4%左右，但是三年平均都超3%。因此，考核近三年平均值，可降低年度间波动对考核的过大影响，从行业均值和中位数的变化中，可见一斑。

由此可见，财政部调整国有商业保险公司考核，新增3年周期净资产收益率指标，对上市险企可谓重大利好。不过，《通知》也称，险企净资产收益率连续三年均低于行业标准值中等值水平的，财政部门可能会动态调整其评价档次。

截至目前，已有66家险企披露近三年平均收益率数据。“13精”资讯数据显示，若对66家险企平均计算，行业近三年的综合投资收益率为4.44%。以新华保险等为例，2023年年初至三季度末，年化总投资收益率2.3%，同比下降超1个百分点，其中，第三季度综合投资收益率低至-0.05%。但若看近三年均值，其近三年平均综合投资收益率为4.78%，仍高于行业水平。

事实上，此次财政部新增考核三年平均净资产收益率之前，国家金融监管总局在《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》中，就要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。

财政部和国家金融监管总局的新政策，均旨在要求险企关注长期稳健投资和经营能力。的确，利率走低趋势下，保险公司自身在制定考核方案时，亦要增加长期指标的考核权重。

一旦险企相应调整考核机制，增加长期指标之权重，届时，资产端得以“喘息”之时，可能也是险资“长钱”入市之际。事实上，A股“五连阳”也得益于长期资金的输血托市。

如此，A股后市走势怎样，其上涨动能可持否，保险板块缘何低迷？市场追问时，投资机遇亦若隐若现。

二

拨开迷雾见云天，市场对利率下行影响过于悲观？即使当下利率冲击不可小觑。

11月1日，美联储将公布最新利率会议。美国芝加哥商业交易所的FedWatch信息显示，其加息概率为0，12月为20%。“美联储还‘预留’了一次加息空间，市场定价的却是加息周期大概率已经结束。”国金证券首席经济学家赵伟分析，美联储“higher for longer”叙事的重心已从“higher”（更高）转向“longer”（更持续），赵伟认为，7月加息25个基点就是美联储的“最后一次加息”。

若美联储停止加息，中国央行会再降息吗？目前，国内处于低利率周期，对保险板块的担忧便是利差损风险。

信达证券在《低利率下，从日本和中国台湾地区的经验看大陆寿险业的发展》研报中指出，中国大陆未来保费需求仍然强劲，主要原因有：一是中国大陆寿险业正步入人均GDP 1万美元的保费高弹性增长空间；二是人口结构变化带来未来5-10年保险消费高峰；三是健康保险和养老需求有较大的发展空间。

据信达证券分析，日本应对利率下行风险主要通过负债端下调预定利率，并大力发展保障型产品，减少利率敞口，扩大死差益，同时也适当引入投连险，规避利率风险，而在资产端风险偏好下降，增配国债提升资产稳健性以及增配海外高收益资产，长达二十多年后才走出利差损。中国台湾则通过负债端引入大规模低成本理财型资金，资产端高度依赖海外投资等方式，但新增保单并不能稀释存量大规模高成本保单，利差损并没有完全得到解决。

由此，信达证券认为，中国大陆不太可能和日本和中国台湾一样遭遇严峻的利差损风险，原因一是监管及时调控负债端成本，在高成本存量业务规模尚小的阶段及时通过发展投资收益率敏感性较低的分红险、万能、投连险等扭转了利差损；二是险企在产品端转变策略减少利率敞口，同时在投资端通过赚取期限利差、流动性利差以及信用利差来提升收益率，投资收益率长期高于十年期国债收益率100-250个基点。

目前而言，国内已调降寿险预定利率且深化改革，如整改银保渠道，重塑代理人渠道。即便如此，现状来看，保险行业的负债端与资产端仍均需再发力，但若观察近期相关政策及细究险企自身表现，不难发现保险业的长期配置价值或渐行渐近。

以中国平安为例，前三季度，平安集团归母净利润875.75亿元，归母营运利润1124.82亿元，年化营运净资产收益率达16.7%。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务保持稳健，归属于母公司股东的营运利润1178.48亿元，同比小幅下降0.2%。

得益于新业务的增长，2023年前三季度平安集团寿险及健康险业务实现新业务价值335.74亿元，可比口径下同比增长40.9%，可比口径下新业务价值率为23.2%。

产品经营上，人口老龄化的背景下，有大量医疗健康、居家养老和高端养老需求尚未开发，为助力销售并提升业务质量，平安寿险逐步推出“保险+服务”产品，升级保险产品体系，依托集团医疗健康生态圈深化医疗健康、居家养老、高端养老三大核心服务，构建差异化竞争优势。

新华保险方面，平安证券分析，定价利率切换、第三季度新单增速放缓，但2023年前三季度新单仍高增，长期险首年保费391亿元（同比增加11.9%），其中长期险首年期交保费220亿元（同比增加40.2%）、十年期及以上首年期交保费25亿元（同比增加11.6%），预计新华保险前三季度新业务价值仍保持正增长。

投资来看，受新金融工具准则实施以及资本市场波动的影响，新华保险第三季度投资收益同比大幅减少、投资收益率显著下滑。新华保险2023年前三季度投资收益+公允价值变动损益累计-27亿元(同比下滑126.5%)，第三季度这一数据为-87亿元(同比下滑337.6%)；前三季度年化总投资收益率2.3%，较二季度末下降1.4个百分点、较一季度末下降-2.9个百分点。

再看中国太保三季报，2023年前三季度保险服务收入2048亿元（同比增加7.4%），其中寿险639亿元（同比下滑5.2%）、产险1395亿元（同比增加13.9%）；前三季度归母净利润231亿元（同比下滑24.4%），第三季度净利润48亿元(同比下滑54.3%)。

“太保寿险，第三季度个险新单正增、银保新单翻倍，助力单季新业务价值高增，前三季度新单与新业务价值增幅走阔。”平安证券分析，“2023 年前三季度太保寿险规模保费2226亿元（同比增加6.2%），新保规模保费756 亿元（同比增加 14.7%），寿险新业务价值达103亿元（同比增加36.8%）。”

投资建议而言，平安证券分析，居民保本储蓄需求旺盛释放，太保寿险前三季度新单与新业务价值高增、寿险行业负债端改善逻辑持续得到验证，预计2023年寿险公司业绩有望维持正增长。大灾与居民出行恢复使得产险综合成本率略有承压。权益市场波动导致投资承压、利润下滑，若市场呈现企稳之势，则资产端有望迎来改善。