记者 欧阳晓红  

一

与其说，这是全球金融市场的至暗时刻，不如说是流动性陷阱“漩涡”在涌动；暗潮汹涌时，有人观望，有人布局。

经济衰退、通胀担忧、中东局势紧张等阴霾笼罩下的国际金融市场尚未企稳之际，又迎来了超级央行和经济数据重磅周。市场走势如何？

10月24日（周二）欧元区、英国和美国的10月标普全球采购经理人指数出炉；周三和周四，加拿大央行和欧洲央行将陆续宣布货币政策决定；本周后半段，美国第三季度GDP初值和美联储看重的通胀指标-PCE物价指数也将发布。

当天，在隔夜中央汇金公司公示已入场买入开放型指数基金ETF，且在未来增持，包括海外市场振幅趋缓等利好提振下，24日，A股收涨，沪指、深证成指、创业板指数涨幅分别为0.78%、0.61%、0.85%；但北向资金净流出50.46亿元；有市场观点认为，就10月23日的A股指数跌幅，以及过往惯例而言，沪深300､上证50指数大概率是汇金主要增仓目标。

“国家队”增仓外，与经济基本面相关的财力支持也来了——中国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。

据新华社消息，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议：中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

而前一交易日，A股收跌，沪指、深证成指、创业板指数分别报收2939.29(-1.47%)、9425.98(-1.51%)、1864.91(-1.69%)；欧美股市涨跌不一；10年期美国国债收益率一度突破5%，创2007年以来新高，但之后回落，报收4.8%。

“中东局势持续紧张导致股市资金流出。投资者继续密切关注巴以冲突和美国政局相关消息。”FXTM富拓市场分析师Jamie Dutta认为。

战事升级风险助推原油价格继续走高，金价也飙升10%，达到5个月高点。Jamie Dutta分析，在地缘政治和市场不确定时期，黄金被视为保值资产。避险情绪带来的提振作用超过了美债实际收益率（即经通胀因素调整后的收益率）大幅上升对黄金的不利影响。一般来说，实际债券收益率升高会推低金价，因为它降低了零孳息黄金的吸引力。“过去一年来创纪录的央行买盘也支撑了金价，金价试图突破2000美元关口，迈向今年5月以来的高点2067美元，不过黄金市场目前看上去有些超买。”

除地缘政治因素外，美国经济数据强于预期，人们继续关注美债收益率走势。在Jamie Dutta看来，10月PMI和第三季度GDP初值将考验宏观经济增长动力能否保持下去。尽管美国经济增长强劲，但金融环境趋紧可能会导致经济活动在年底前减弱。预计欧元区和英国PMI也将全面处于收缩状态，欧洲央行可能保持按兵不动，市场普遍认为利率已达到峰值。

“波动性正在引发更多的波动。”法国巴黎银行美国利率策略主管威廉·马歇尔称。

在安联集团首席经济顾问穆罕默德·埃里安看来，美联储正在努力传达利率政策走向的长期愿景——是长期美债收益率的不断走高的部分原因。“我们将继续处于这种巨大不确定性的境地，因为我们对经济的走向没有任何愿景。”

如此，巨大不确定性的“震慑”下，全球市场瑟瑟发抖，波动性与流动性风险日趋抬升，流动性“漩涡”仿佛在一点点吞噬市场信心，其亦是负面交易情绪的投射结果。

危机是否在敲门？当国际金融市场的暗黑时刻来临，即使是美联储主席鲍威尔也未能成功救市，他暗示暂停加息的时间更久；但美联储之纠结传递的复杂信号令美债加速震荡。

回望刚刚过去的几周，一个是波动性跌宕起伏，一个是变得越来越显性的流动性风险横亘其间：

风险资产巨震，避险情绪高涨，股市普跌。国内，股债汇“三杀”。三季度经济数据有所改善，中国央行持续大规模逆回购投放，10月MLF超量续作，资金面依然紧张，DR001走高至1.94%；A股创年内新低、债市回调、离岸人民币兑美元汇率一度跌破7.34，创5周新低。国外，“巴以冲突”推升上游商品价格，通胀预期升温；加之，鲍威尔最新发言态度谨慎，未来货币政策走向尚不明确；全球主要权益市场均受挫。

尤其是10月19日，全球股市哀鸿遍野，A股3000点保卫战再次打响，当天，沪指、深证成指、创业板指数分别报收3005.39(-1.74%)、9655.09(-1.65%)、1913.70(-1.28%)；之后，又打响了2900点保卫战。

美东时间（上周四），鲍威尔坦言，FOMC在过去18个月大幅收紧政策，以历史最快的速度将联邦基金利率提高了525个基点，并减少了美联储约1万亿美元的证券持有量。政策立场是限制性的，这意味着紧缩的政策正在给经济活动和通胀带来下行压力。

鲍威尔近期讲话确认了11月暂不加息的预期，有“新美联储通讯社”之称的财经记者Nick Timiraos撰文称，“除非有明确证据表明经济韧性会危及通胀的降温速度。”而美联储联邦资金利率期货隐含的11月FOMC加息25基点之可能性也仅为1.8%，不加息的可能性98.2%。

殊不知，美联储的“鹰鸽”摇摆不定——让全球资产定价之锚10年期美债收益率也随之震颤不止，令市场更为动荡不安：全球资产“最安全避风港”美债之波幅创18年新高，市场预测，其波动性甚至持续超过股票价格波动。

市场分析，美国债券发行量的增长在过去三个月，助推期限溢价提升了一个百分点以上，从而推动了长期收益率的大幅上升。期限溢价是对长期债券持有者的风险补偿，过去十年，10年期美债期限溢价基本处于零值以下（2021年3-6月暂时转正），但10年期美债期限溢价在过去一周转为正值，为2021年6月以来首次。

国内A股亦颇受累及，三季度GDP数据回温，尚未能提振市场信心。“GDP本身就是滞后严重的，造成最近市场大幅下跌的是流动性因素。”吸引子科技认为，核心原因是国内市场的流动性出现了紧缩。基于3个月Shibor的1年期利率互换8月以来上涨了30个基点，这反映出国内短期资金利率显著上升。

据吸引子科技分析，不仅是A股，10年期国债在最近两个月也形成了下跌态势，10月19日同样显著下跌。尽管央行降准，并且在公开市场大规模正投放，但流动性还是略紧，原因显而易见：8月-9月国内市场面临大量的资金流出压力，外汇市场形成了各种定价扭曲。不过，尽管资金在8月流出中国，但在8-9月海外美元的流动性尚属正常，而10月美元流动性也趋紧了。10月初，吸引子全球美元流动性指标转为紧缩方向预警。在同一周，国内资金利率预警也发出了警报，提示国内资金利率可能出现趋势性的上升。

从买卖价差、市场深度和价格冲击三个角度看，据华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜分析：当前美债流动性水平高于2023年3月的低点，但是明显低于两年前的水平，显示美债市场流动性一直没有恢复。美债市场的流动性与波动性存在明显的负相关性，因为波动性增加将导致做市商扩大买卖价差，同时减少在给定价格的市场深度以控制持仓风险。截至10月20日，美债波动性指数以及彭博政府证券流动性指数相比9月底明显抬升，显示近期美国国债市场波动性增加，流动性水平有所恶化。

从美债流动性与美债波动性来看，华创证券研报分析，2023年3月，硅谷银行和Signature Bank的倒闭增加了经济前景和利率预期路径的不确定性，使得利率波动性急剧增加，其中两年期票据波动性达到2020年3月的两倍多。美债市场波动性增加导致做市商扩大买卖价差，同时减少在任何给定价格的市场深度，以控制持仓风险，使得波动性和流动性之间存在负相关关系。

这无疑是颇为罕见的艰难时刻！投资情绪起伏不定，市场主体也备受煎熬。 

二

流动性与波动性异样的结果是全球股市持续回撤，尽管其肇因还是利率“抛锚”。

联博资深市场策略师黄森玮分析，中国股市于9月份下跌，虽然有央行降准、政策陆续出台等利好，但鉴于宏观经济与地缘因素的不确定性，沪深300指数9月份下跌2.0%，上证指数小跌0.3%；港股方面，恒生指数9月份下跌3.1%，国企指数下跌2.9%，恒生科技指数则下跌6.2%。

美股方面则延续8月份的跌势，主要指数于9月份续跌。美国经济优于预期反而使市场担忧美联储将持续展现鹰派态度，推动美债收益率上扬，美国10年期国债收益率突破4.5%，创下2007年以来新高。较高的利率水平对股市估值形成压力，导致标普500指数9月份下跌4.9%，道琼斯工业指数下跌3.5%，而以科技板块为主的纳斯达克指数更是下跌5.5%。

不过，“熊市才是积累资产的最佳时刻。”黄森玮称，自2021年2月份沪深300指数见顶以来，此轮熊市已历时超过两年半的时间，投资者的心理煎熬可想而知。然而，历史经验显示，现在非但不是对股市感到心灰意冷的时刻，反而是逐步累积仓位的好时机。

在短期内没有全球系统性危机的前提下，A股重现2008年大熊市的概率不高。回到A股，虽然没有人能准确预测市场何时见底、何时新一轮的牛市将开启，但考虑到目前沪深300指数的市盈率仅约10倍、支持经济及市场的政策也陆续出台，现在可能是逐步累积仓位的好时机。

从季节性的角度来看也是如此，历史统计数据显示，迈入四季度及一季度通常是A股胜率较高的时节、有望渐入佳境。因此，虽然今年A股在春、夏、秋季较为震荡，但时序迈入冬季后，在目前股市跌幅已深、估值合理、政策陆续出台的支撑下，A股在2024年有望出现较好的行情。

不管怎样，或许是机构“长钱”所见略同，如前所述，10月23日晚间，中央汇金公司公示增持ETF，“国家队”入场也是旨在提升市场信心。

“当前，中国股票的估值在相对和绝对意义上都处于具有吸引力的水平。”在10月21日举行的全球财富管理论坛 2023 上海苏河湾大会上，威灵顿投资管理高级董事总经理、亚洲区投资总监普江宁（Janet A. Perumal）作为长期投资者就当前全球环境下看到的中国投资挑战与机遇发表主旨演讲时表示。

中国股票之估值10倍的席勒市盈率（即长期经济周期调整后的市盈率）仅为美国股市的三分之一。更重要的是，各国的历史数据表明，股市估值和后续10年的收益之间存在极强的负相关关系。这进一步凸显出中国市场的巨大潜力。

普江宁表示，全球进入结构性高通胀和低增长的大环境。从长期来看，可能正在进入一个新常态，即通胀将结构性升高，而全球增长将保持低位。其预测表明，当前的经济反弹在接下来的6至12个月可能会面临重大挑战，因为持续的通胀可能会迫使发达国家的央行面临一个艰难的决定：要么放弃传统的2%目标，要么进一步提高利率，同时面临经济衰退的风险。

全球股票市场可能会因这些决定发生重大改变，各国的股市表现也会出现巨大差异，股市的周期也可能会大幅缩短。这种高通胀低增长的新常态可能会使投资者更加注重基本面和成长因子，例如公司的盈利利润增长以及现金流的稳定性。

“在这种新常态的预期下，我们认为全球资产配置者应该意识到中国所提供的风险分散优势与价值，因为得益于其独特的经济特性与周期，中国是少数几个既没有通胀压力又能保持5%以上GDP增长的经济体。”普江宁表示。

其坦言，中国股票市场仍由散户投资者主导，导致热门行业和主题高速轮动。这为威灵顿投资这样的主动管理的长期投资者提供了巨大的阿尔法潜力。中国市场定价错位为长期基本面投资者提供投资机会。长期展望来看，绿色科技、医疗保健和人工智能领域蕴含巨大潜力。“中国在清洁能源技术领域的领导地位可能是下一个十年的关键增长动力。”

总之，在全球高通胀低增长的新常态预期下，普江宁称，“我们在中国市场这幅广阔画卷上看到了无尽的机遇。”

是这样吗？时间会给出答案。长期机构投资者说，好事多磨，大约在冬季。