记者 邹永勤 面对2023年复杂多变的市场环境，该如何看待四季度的宏观经济形势？近期如火如荼的华为产业链，其投资价值究竟怎样？由此引申出的科技创新领域的相关趋势，投资者又该如何思考布局？在10月20日的博时基金四季度投资分享沙龙上，以博时基金投资决策委员会专职委员于善辉为代表的一众专家就此展开了详细探讨。

同一天，恰逢A股市场上证指数再度失守3000点大关，大盘后市何去何从亦成了当天沙龙的一个焦点话题。对此，于善辉表示，跌破3000点后会不会顺势破掉2800点，这个很难预测，因为所有的底部都不是一个具体的点位，更不是事先研判出来，而是过后才知道这是底。

“我只能说，现阶段是一个底部区域，因为无论从性价比还是从估值水平，抑或从各种各样的角度来看，结论都是一样，那就是A股当前极具性价比，确实是很便宜了。”他说。

经济弱复苏

国家统计局10月18日发布的数据显示，今年前三季度中国GDP同比增长5.2%。那么，第四季度宏观经济走势又将如何呢？

对此，于善辉认为，首先需要了解当前时代下的三个特征。

“第一个就是低通胀、高增长时代正慢慢过去”。于善辉指出，过去40年，伴随着改革开放，中国经济分享了全球化分工带来的低通胀高增长的最幸福阶段。但现在，支撑这一阶段的低成本要素端正在慢慢消失，随之而来的是要素价格在向上走，那么中国经济就会逐渐呈现出一个“增长中枢下移、通胀中枢向上”的格局，并蕴含着国际贸易形势的重新再平衡。

“第二个特征是国内的投资率向下走”。于善辉表示，在过去的几十年里，通过不断推进商品房改革，房地产行业整个链条成为过去20年间驱动中国经济增长的最主要因素。但从7年前开始，中国启动了“房住不炒”的改革政策，“就政策本身而言是很合理的，因为当我国居民60%-70%的财富都跟房子有关时，预示着这个东西已经蕴含着巨大的泡沫。但从另一个角度来讲，从房住不炒到房地产的出清，必然伴随着经济的改变，而经济改变的一大特征就是国内的投资率会向下走（因为房地产支撑很多的投资）”。

在于善辉看来，第三个特征则是，在“地产向下”的后地产时代，中国经济的整个消费动能在减弱，经济将进一步换档。而在经济换档期和经济再平衡期，也往往蕴含着社会秩序的某种重构。

基于以上三个特征，于善辉认为，中国经济从疫情所造成的疤痕效应开始，正在慢慢步入一个自我修复的进程中。中国的老百姓是有很强的致富愿望，每个人都不愿意穷，自身的韧性一直都在。所以，从8月份开始，就可以清晰地看到一些复苏迹象，“总的来说，当前盈利出现改善，但在需求端抓手缺失的情况下，库存与PPI仍对Q3-Q4盈利有所压制，预计修复仍较为缓慢”。

A股危与机

虽然国内经济呈现复苏迹象，但A股的走势并未乐观，就在沙龙召开当天，上证指数再度失守3000点大关。那么，四季度甚至未来一段时段内A股将何去何从呢？

于善辉表示，从历史和周期的角度看，基于发达国家过去150年里其主要资产回报和经济增长的对比数据可以发现，主要发达经济体资产回报的年平均水平是6%，而经济增长的年平均水平为3%。

他认为，就此可以初步得出三点结论：“第一点，资产的价格总是在波动，如果你想获得较高的回报，那么只有时间的长纬度才能跨周期；第二，所有资产的回报均源于经济增长；第三，危机时刻，往往意味着机会最好的时候”。

他进一步表示，从发达国家过去150年的历史数据可以看到，每一次资产回报水平远远落后于经济增长水平的时候，都是资产价格的阶段低点。巧合的是，这个时候往往也伴随着各种各样的问题出现，比如一次大战、二次大战、石油危机、金融危机等等。

“因为当你处在悲观氛围里边去考虑问题的时候，看到的所有因素都是悲观的，哪怕出现了最积极的变化也会被忽略，但多年以后再重新回看那个时刻，也许那就是一个最好的时候。今天我们正处在国际形势波诡云谲、国内转型压力巨大的背景下，貌似我们每个人看到的都是悲观因素，反过来说，这是不是意味着新的一次机会正在来临呢？”

于善辉同时称，在分析市场的时候，一般的逻辑顺序是要先判断政策底、再判断经济底、然后是判断盈利底，最后才判断市场是不是触底。

“‘7.27’会议定调要活跃资本市场，表明资本市场这一环已经纳入到了高层的重要考虑范围之内。四季度有很多重要的会议要召开，比如经济工作会、政治局会、金融工作会、三中全会等等，这些或有可能带来一些变化和演绎，但我们认为四季度的政策立场，大方向上应该是三季度的延续。此外，请记住，从A股的历史经验来看，要想投资成功必须紧跟政策”。

他认为，从经济底来看，现在国内经济明显是处于一个企稳的态势。其中，从通胀角度来讲，目前还没有通胀的表现，从流动性角度来讲，也一直是一个相对宽松的状态。

“而从财政角度来讲，我们一直在启动一个重要的，在这个阶段不得不去做的一件事，那就是地方政府的发债，这件事情无疑是有利于我国经济中长期健康发展的根基。当然这一次能否完美的跨过去还有待观察”。

于善辉同时表示，资产是否值得配置，无非就是性价比的问题，“我们认为，A股现在确实已经够便宜了，如果你非要问失守3000点后会不会顺势破掉2800点，这个很难预测，但我知道的是，所有的底部都不是一个具体的点位，也不是靠‘看’出来的，而是过后才知道这是底。我只能说，现阶段是一个底部区域，因为无论从性价比还是从估值水平，抑或从各种各样的角度来看，结论都是一样，那就是A股当前极具性价比，确实是很便宜了”。

于善辉进一步举例称，当前沪深300的估值只有11倍，而标普500则已接近30倍；A股的科创板估值大概30倍左右，而代表科技的纳斯达克市场估值水平却高达约50倍。

“因此，我觉得一旦我们的经济企稳，一旦我们不再面临着那么多困扰的因素，机会就会来临。所以这个时候，不妨对资产稍微乐观一点。在我的印象里边，2005年998点的时候跟现在的情形很像，多年以后你会发现那个点就是最低点；2007-2008年股指从6124点一路杀跌到1600多点的时候，市场也是一片的悲观，结果却是迅速地反转”。他说。

看好科技板块

更具体地，于善辉认为，当下的A股配置可以分两头儿：一头儿围绕高股息的顺周期，另外一头儿围绕经济弱复苏之下的成长来配置；“尤其是围绕华为未来产业链的布局和科技的突围这样一个方向，我觉得是值得大家重视的。因为应用科技只要举国之力去应用，这件事情就没有大问题”。

博时基金权益投资四部投资副总监兼基金经理肖瑞瑾亦高度看好华为产业链以及由此带来的中国科技创新领域的投资机会，并认为，从“孟晚舟事件”到Mate 60 Pro的发布，表明经过5年时间，国内半导体产业能够在极限施压情况下取得先进制程的突破，其背后是EDA工具、设备、材料、工艺和全产业链的努力配合的系统性工程，“预示中国科技产业的战备反攻已经开启”。

肖瑞瑾进一步表，现在是战略看多中国科技行业的时候，投资者并可以从三个层面来把握这个转折点：

第一层逻辑，是消费电子业务回归对产业链的带动，包括手机产业链中的整机组装、元器件、设备等；

第二层逻辑，是新技术导入对产业链的带动效用，包括卫星通信、人工智能芯片及服务器、智能驾驶及快充等；

第三层逻辑，则是华为新手机对半导体国产化的拉动及溢出效应，“之前半导体国产化砸很多钱进去不一定有多少回报，这个手机明年大概会有接近2000亿的收入，这么大的收入体量将极大提升整个芯片国产化的投入覆盖，实现良好闭环”。