王晋斌/文

美国经济中核心通胀率（PCE）对利率不够敏感，美国通胀可能会超出美联储的预期。11次加息525个基点，至今核心PCE仅下降了不足1/3。主要原因有两点：一是紧张的劳动力市场导致薪资上涨，支撑了消费；二是资产价格上涨带来了财富效应，刺激了美国居民消费。空缺职位数量较高和金融市场风险偏好依然较强使得美联储货币政策在劳动收入和资产价格两大渠道上作用效果不理想。美国核心通胀下降缓慢，美联储“限制性利率水平”持续的时间也会超预期。

2023年10月17日，美联储亚特兰大分行上调了3季度美国实际GDP增速，年率达到5.4%。美国商务部发布数据显示美国9月零售销售额环比增长0.7%，除汽车、汽油、建材和食品服务外的核心零售额增长了0.6%。9月份美国CPI同比上涨3.7%，与8月份持平，环比涨幅为0.4%，较8月0.6%的涨幅略有放缓。剔除波动较大的食品和能源价格后，当月核心CPI同比上涨4.1%，环比上涨0.3%。目前BEA尚未公布9月份PCE数据，8月份PCE同比3.5%，核心PCE同比3.9%，从9月份超预期的零售销售额环比增幅来看，9月份核心PCE同比涨幅可能再次重回4%的区间。

从8月份的PCE来看，相比此轮高点2022年7月的同比7.1%下降了51%；核心PCE同比3.9%，相比此轮高点2022年2月的同比5.6%下降了30%，不足1/3。核心PCE的下降要缓慢得多。

依据美联储今年以来的3月、6月和9月的三次《经济预测摘要》中的数据，2023年全年PCE的预测值区间分别为3.0-3.8%、3.0-3.5%、3.2-3.4%；1-8月份PCE同比最低值是6月份的3.2%。一方面随着基数下降，另一方面随着环比增幅并未放缓，8月份PCE同比涨幅再次上升至3.5%。1-5月份PCE同比涨幅在4.0-5.5%之间。因此，2023年美国PCE要落入3.2-3.4%的区间有相当大的难度。

从核心PCE看，2023年3月、6月和9月的三次预测值区间分别为3.5-3.9%、3.7–4.2%、3.6–3.9%。按照目前已公布的1-8月份的核心PCE来看，最低值是8月份的同比3.9%，其余7个月均在4.3-4.9%之间。从未来几个月看，一方面基数在下降，另一方面PCE环比还是正值，全年核心PCE要落入3.6–3.9%的区间难度也不小。

从美联储今年3次预测美国GDP来看，差距巨大。3月份预测为0.4%，6月份预测为1.0%，9月份的预测跳升至2.1%。如果3季度GDP年率超过5%，考虑到今年1-2季度GDP年率分别为2.2%和2.1%，2023年美国GDP增速有可能会超出美联储9月中旬预测的2.1%。

可见，2023年美国通胀率（PCE）可能会超出美联储的预期。

从美联储9月中旬公布的《美国金融账户》数据来看，2023年2季度美国家庭净财富达到了近154.3万亿美元，比2022年4季度上涨了近8.5万亿美元，其中股票价值上涨了2.6万亿美元，不动产价值上涨了2.5万亿美元。依据WIND的数据，截至10月18日，今年以来道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨了约2.6%、13.9%和29.3%。圣路易斯分行的数据显示，S&P/Case-Shiller美国房价指数从2023年1月的292.9上涨至7月份的310.2。依据美联储2019年的调查数据，在居民持有财富结构中，在家庭占比50%的低收入居民中，金融资产和房产分别约占8.5%和22.3%，在家庭占比40%的中间收入居民中，金融资产和房产分别约占12.0%和22.7%。因此，金融资产和房价上涨带来的财富效应刺激了消费。

从劳动力市场来看，9月份失业率为3.8%，非农就业岗位超预期的增加33.6万个，工资涨幅有所回落，平均时薪环比增长0.2％，同比增长4.2％。薪资同比涨幅超过CPI同比3.7%涨幅，支撑了美国居民的实际购买力。从储蓄来看，2023年8月份（年率）个人储蓄接近0.8万亿美元，比2022年中上升了约0.3万亿美元。储蓄仍能够支撑一定的消费。

总体上看，美国经济中核心PCE对利率不够敏感。主要原因有两点：一是紧张的劳动力市场导致薪资上涨，支撑了消费；二是资产价格上涨带来了财富效应，刺激了美国居民的消费。美国经济空缺职位数量较高（8月份960万个）和金融市场风险偏好依然较强（近期Aaa级债券和同期国债收益率溢价处在全球金融危机以来的低点），使得货币政策在劳动收入和资产价格两大渠道上作用效果不理想，导致美国核心通胀下降缓慢，美联储“限制性利率水平”持续的时间也可能会超预期。