核心观点：

1.温故，而后知新。消费曾被寄予厚望。还记得年初，有关老百姓“超额储蓄”疫后释放，并实现报复性消费的观点甚嚣尘上，但最终被事实证伪。消费确有修复，但无论是日常耐用品还是假期服务消费，似都明显低于预期。为何有如此预期差，未来会如何？

2.与周边经济体不同，疫后我国消费倾向的修复程度偏弱。历史上，当整体价格低迷甚至是负增长的时期，老百姓往往会选择延迟或减少消费。唯有打破价格的负向循环才能激活消费。此外，我国居民资产负债表的存量受损程度，也是与海外的显著差别所在。

3.政策的抓手是关键。近年来基建发力，无疑是稳经济的主力，但对消费拉动有限。一方面，基建对总需求尤其对居民就业和收入的作用递减；另一方面，基建持续高企对消费相关的财政支出形成“挤出”。而对消费更有带动，而非挤压效应的地产却依然低迷。

4.展望未来，总需求政策发力或仍将审慎，整体价格略有抬升但还将低位徘徊，居民消费意愿向历史趋势的回归预计较为缓慢。值得一提的是，去年以来消费信心与经济基本面指标之间“脱钩”，或也表明除逆周期政策之外，通过市场化改革提振预期的迫切性。

正文：

消费曾被寄予厚望。还记得年初，有关老百姓“超额储蓄”疫后释放，并实现报复性消费的观点甚嚣尘上，但最终被事实证伪。无论是日常耐用品还是假期服务消费，似都明显低于预期。为何有如此预期差，未来会如何？

一、老百姓愿花钱吗？

疫后我国消费确有修复。但与周边经济体不同，我国消费倾向的恢复程度偏弱，三季度修复速率甚至有趋缓迹象。

图1. 疫后我国消费倾向弱于海外

来源：WIND，CEIC，笔者测算

注：消费倾向剔除历史趋势和季节性；经济体含日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾。

二、老百姓为何不愿花钱？

参考我国过往及日本上世纪90年代等经验，当一国价格处于低迷甚至负增长时，老百姓会选择延迟或减少消费，尤其是耐用品等可选消费。唯有打破价格负向循环才能激发消费活力。诸多亚洲经济体的价格已超出疫前，而我国仍在零附近徘徊。

图2. 价格低迷时，居民延迟消费

来源：WIND，笔者测算

近来基建持续发力，无疑是稳经济的主力，但对消费拉动有限。一方面，基建对总需求尤其对居民就业和收入的作用递减；另一方面，基建持续高企对消费相关财政支出形成“挤出”。而对消费更有带动，而非挤压效应的地产却低迷。

此外，我国居民资产负债表的存量受损程度，也与海外差别显著。历史可见，当居民资产负债率高于历史趋势时，其消费倾向往往较弱。国际对比也显示，疫情期间资产负债表受损更重的经济体，其疫后消费倾向的修复也更弱。

图3. 资产负债表受损越重，消费倾向修复也越弱

来源：WIND，CEIC，笔者测算

注：资产负债率为较疫前变动，消费倾向为较防疫优化前变动。

值得一提的是，去年上海疫情以来，消费意愿指数出现非线性下降且持续居于谷底，与GDP之间的缺口至今仍未收敛。或也表明除逆周期政策之外，通过市场化改革提振信心的迫切性。

图4. 消费信心与经济基本面“脱钩”？

来源：WIND，笔者测算

注：消费意愿来自国家统计局调查。

三、基本结论

一是与周边经济体不同，疫后我国消费倾向的修复程度偏弱。历史上，当整体价格低迷甚至是负增长时期，老百姓往往会选择延迟或减少消费。唯有打破价格的负向循环才能激活消费。此外，我国居民资产负债表的存量受损程度，也是与海外的显著差别所在。

二是政策的抓手是关键。近年来基建发力，无疑是稳经济的主力，但对消费拉动有限。一方面，基建对总需求尤其对居民就业和收入的作用递减；另一方面，基建持续高企对消费相关的财政支出形成“挤出”。而对消费更有带动，而非挤压效应的地产却依然低迷。

三是展望未来，总需求政策发力或仍将审慎，整体价格略有抬升但还将低位徘徊，居民消费意愿向历史趋势的回归预计较为缓慢。值得一提的是，去年以来消费信心与经济基本面指标之间“脱钩”，或也表明除逆周期政策之外，通过市场化改革提振预期的迫切性。