管涛/文

当地时间9月20日，美联储宣布最新利率决议，维持联邦基金利率不变，但最新点阵图显示2023年末利率中位数维持在5.6%，预示年内或仍有一次加息，2024年末中位数较6月份调高0.5个百分点至5.1%。当天，美国三大股指均收跌，其中纳指跌幅最大达1.5%。次日，美股继续下跌且跌幅扩大，标普500指数下跌1.64%，为今年3月22日美国银行业动荡以来单日最大跌幅。这开启了风险资产重新定价美联储紧缩的模式。在美联储紧缩超预期背景下，美国经济金融的脆弱性或将进一步显现。

市场向美联储利率更高更久的紧缩预期收敛

今年5月份，笔者曾撰文指出，尽管美联储在多次提示银行业动荡可能导致信贷紧缩，影响增长、就业和通胀的同时，一再坚称降息不是年内基准情形，但市场已开始抢跑美联储货币政策转向，而这将放大资产价格波动。具体而言，如果市场对了，其隐含的条件是美国经济大幅下滑或者金融风险超预期迫使美联储政策转向，但美股没有充分定价经济衰退和金融动荡的风险。反过来，如果美联储对了，市场则需要重新定价美联储紧缩的风险。

近期公布的一系列经济数据显示，美国经济依然强劲。9月22日公布的9月美国Markit制造业PMI初值为48.9%，环比上升1个百分点，高于市场预期的48.2%，综合PMI初值50.1%，虽环比回落且低于市场预期，但仍连续8个月位于扩张区间；9月14日公布的8月美国零售数据季调环比增长0.6%，高于市场预期的0.2%，连续五个月正增长；9月以来公布的美国每周初次申领失业金人数均值为21.3万人，低于过去三个月24.1万人的均值；截至9月19日，美国亚特兰大联储GDP Now预计，美国经济三季度环比折年增长4.9%。

经济数据强劲也使得美联储对经济前景更为乐观。点阵图显示，美联储上调美国2023年和2024年经济增长预测至2.1%和1.5%，分别较6月上升1.1和0.4个百分点；下调失业率预测至3.8%和4.1%，分别下降0.3和0.4个百分点；上调2023年PCE通胀预测0.1个百分点至3.3%，尽管下调2023年核心PCE通胀预测0.2个百分点至3.7%，但认为直至2026年美国通胀才能降至2%的目标。

经济和通胀韧性也使得美联储将利率维持更高更久（higher for longer）。点阵图显示，绝大多数联邦公开市场委员会（FOMC）委员认为，2023年美联储或将继续加息25BP，2024年可能降息，但降息幅度由6月份预估的100BP降至50BP。在记者会上，美联储主席鲍威尔表示，2024年的降息时间不确定，需要观察全面的经济数据和货币政策的滞后效果。即便是明年降息，也可能是因为通胀回落，名义利率适当下降，以保持实际利率维持在充分限制性水平，不至于利率过高给经济带来不必要的伤害。

金融市场对美联储的“鹰派”表态立即做出反应。本次议息会议后美股连续三天收跌，截至9月22日，纳斯达克综合指数、标普500指数和道琼斯工业指数当周分别累计下跌3.6%、2.9%和1.9%，前两者跌至6月初以来最低，后者跌至7月初以来最低（见图1）。长端利率持续走高，9月20~22日，10年期美债利率累计上行9个基点至4.44%，盘中最高触及4.5%，为2007年以来最高；30年期美债利率累计上行13个基点，为2011年以来最高。

即便如此，市场与美联储之间仍存在一定的预期差。芝加哥交易所（CME）美联储观察工具显示，截至9月22日，11月和12月不加息概率分别为73.7%和54.8%，较9月19日各上升和下降4个百分点，市场共识仍是年内不再加息，年末利率终点约为5.47%。虽然美联储大幅上调2024年末利率终点，试图打消过于激进的降息预期，但市场依然更为乐观，预计明年末利率终点为4.7%，显示明年或有3次25BP的降息。

不宜低估高利率环境中可能引发的经济金融风险

2022年11月，鲍威尔在议息会议上指出，本轮货币紧缩进程有三个问题需要解决：一是进程有多快(how fast)，二是终点有多高(how high)，三是高利率持续多久(how long)。当时，他表示，连续四次加息75BP后，随着加息步伐放缓，需要解决第二个问题——加息终点有多高，联邦基金利率要达到充分限制性水平使通胀回落至2%。

而在上周的议息会议上，鲍威尔指出，尽管目前实际利率已为正值，但本次维持利率不变并不意味着利率已达到充分限制性，而且充分限制性难以事前估计，需要更多的数据来验证这一点。随后将会来到第三个问题——利率维持多久。最新点阵图显示，利率将维持在5%以上至2024年末，符合美联储一直宣称的利率维持更高更久。

从以往的紧缩周期看，即便是加息最快时期过去、加息终点已至，高利率维持更久后可能引发的经济金融风险不容小觑。1994~1995年美联储在12个月内加息300BP至6%，尽管1995~1996年累计小幅降息75BP，但1997年2月再度加息25BP至5.5%，联邦基金利率维持在5%以上将近四年时间（1994年11月~1998年11月）。这引爆了东南亚货币危机，之后演变为席卷全球新兴市场的1998年亚洲金融危机。1999~2000年的加息周期，美联储一年时间内加息175个基点，并维持6.5%的利率水平将近7个月时间。2000年下半年美国互联网泡沫开始破裂，美国经济也于2001年一季度陷入衰退。2004~2006年的加息周期，美联储连续加息17次累计425个基点，利率维持在5.25%的水平长达15个月时间。2007年2月，时任美联储主席伯南克在国会听证时还表示美国经济有望实现“软着陆”，结果年内美国次贷危机日渐升温。当年9月和10月美联储连续降息75个基点，直至2008年9月雷曼倒闭，全球金融危机全面爆发，美联储在年底紧急降息至零利率（见图2）。

本轮紧缩周期，随着高利率环境持续，此前支撑美国经济韧性超预期的因素可能出现反转。一是美国居民超额储蓄或将耗尽。根据旧金山联储的最新测算，截至2023年6月美国居民超额储蓄已累计消耗超过1.9万亿美元，剩余不足1900亿美元。按照目前的消耗速度，超额储蓄将在2023年第三季度耗尽（见图3）。

二是金融市场重新定价可能导致居民财富缩水。2023年以来，随着人工智能等概念被热炒，美股仿佛对美联储加息有所“脱敏”，利率走高伴随着股市估值扩张，2023年8月标普500席勒市盈率为30.7倍，较2022年10月的低点27.1倍上涨13.3%。1960年以来美联储11次加息周期中，标普500席勒市盈率均值为20.6倍，其中8次发生经济衰退，衰退期间的平均市盈率仅为15.4倍，市盈率底部通常发生在衰退期间（见图4）。

而本轮美国尚未正式进入衰退，市盈率却已出现反弹。随着高利率持续时间更久，紧缩的滞后和累积效应显现，将对美国股市估值带来冲击。美国居民的财富净值同比增速领先于消费支出同比增速（见图5）。如果未来市场重新定价美联储紧缩，引发资产价格调整，美国居民净财富可能缩水。

不论是因为超额储蓄耗尽还是居民财富缩水，都将在抑制美国个人消费支出的同时，导致更多人重新寻找工作，推高劳动参与率和失业率。由此，美国经济形势有可能急转直下。据纽约联储的最新预测，到2024年8月以前美国经济衰退的概率有61%，2023年12月以前衰退的概率为47%。

此外，紧缩的潜在金融脆弱性风险也不容忽视。一是美国个人信用卡违约风险上升。8月份，纽约联储发布的家庭债务和信贷数据显示，2023年二季度美国家庭债务总额小幅上升0.1%，达到17.06万亿美元，其中美国信用卡余额在各类债务中增长最多，环比增长4%至1.03万亿美元，创历史新高。同期，所有商业银行信用卡违约率升至2.77%，高于疫情前五年均值2.39%，其中资产规模在100名以后的中小银行信用卡违约率已升至7.51%的历史高位。

二是美国房地产市场仍趋于降温。8月份美国新屋开工数同比下降14.8%；9月份，反映美国房地产行业景气的NAHB指数为45%，在经过四个月短暂扩张后再度降至50%的荣枯线以下；8月中旬以来，美国30年抵押贷款固定利率再度攀升至7%以上，创下2002年以来新高（见图6）。此外，美联储在8月份最新披露的7月议息会议纪要中提示，住宅和商业地产的估值相对基本面仍处于高位。虽然近期商业地产价格有所下降，但疫后传统线下工作模式可能发生永久转变，基于此，商业地产的基本面可能会显著恶化，导致信用质量下降。

三是美国企业债面临再融资和偿债压力。穆迪数据显示，2023年上半年有55家美国公司拖欠债务，2022年全年仅有36家，并占到同期全球企业债务违约总数的68%。穆迪预计，全球企业违约率将继续飙升，年底全球违约率将达到4.7%；在一种不太可能但更为严重的情况下，全球违约率可能达到13.7%，超过2008年金融危机时的水平。据美银测算，过去五年美国企业累计发行约1万亿美元的高收益债券，其中大部分是由信用评级低于投资级的企业发行，约4000亿美元高收益债券交易利率超过6%，处于“不良债权的前夕”，另有1500亿美元高收益债券已处于“严重不良债权阶段”。随着无风险利率持续走高，相关企业如果不能及时获得再融资，可能导致违约和裁员增加，给美国经济带来压力。

综上，迄今为止，美国经济韧性仍存，通胀连续回落，软着陆可能性上升。但是，美国经济状况良好意味着通胀可能难以迅速回落，美联储秉持着抗通胀到底的姿态，不得不维持货币紧缩。只要高利率不结束，就难言美国已完全走出了货币紧缩的冲击。8月初纽约联储前主席达德利撰文表示，除非3.6%的失业率是新常态，否则美联储需要额外的紧缩。他警告，尽管最近的经济数据稍显乐观，但美国经济尚未走出困境，硬着陆可能只是被推迟，而非被避免。对此，我们要有心理和措施上的准备。

（作者系中银证券全球首席经济学家）