王晋斌/文

截至目前，相对于加息之前，美联储此轮控通胀带来了长期基准利率下限提高了20%，上限提高了约27%，提高了美元和美元资产的名义收益率，也因此提高美元的相对吸引力。美联储通过修改货币政策框架，允许通胀“超调”，对通胀采取极高容忍度，并采用扩张性财政政策提高中性利率水平。美联储似乎摆脱了“实际利率下限”约束风险，扩展了货币政策利率空间，但财政政策与货币政策的失调延长了控通胀周期。 

这一轮美联储的控通胀与美国历史上任何一次控通胀有所不同。不同之处在于两点：一是允许通胀显著“超调”；二是具有全球大国竞争日趋激烈，地缘政治博弈白热化的背景。

允许通胀显著“超调”的标志是，2022年3月份美联储首次加息时，美国经济中通胀率已经很高了，加息几乎加在此轮美国通胀的高点，这在历史上是罕见的。2022年3月美国通胀率（CPI）高达8.5%，核心CPI为4.6%；而美联储关注的通胀指标PCE高达6.8%，核心PCE高达5.4%。2021年3月份美国PCE已经超过2%（为2.5%），这就是说，美联储是在通胀率超过2%的目标后的一年才开始加息。很难想象过去长期把2%作为通胀目标的美联储要等到通胀率如此之高之后才开始加息。进一步从失业率来看，2022年3月份美国失业率只有3.6%，这几乎是60年以来的最低失业率。2021年12月份美国经济中失业率已经跌破4%，为3.9%。即使是按照强调就业优先的货币政策来看，也有些过了。

全球大国竞争日趋激烈，地缘政治博弈白热化的典型表现是，美国执意强调与中国之间的竞争关系，尽管竞争不是全部，但把竞争放在与中国关系的首要位置。2022年2月下旬俄乌地缘冲突暴发，至今仍未出现明确的缓和迹象。美欧等通过对俄罗斯的多轮制裁，与俄罗斯经济金融等方面进行全方位的割裂。竞争与割裂将带来全球产供链的重构，地缘政治距离替代地理距离、安全高于效率成为全球产供链重构的两大特点。

通胀“超调”意味着美联储加息可以加到足够高的水平。为什么要加到足够高的水平？这与2020年8月27日美联储出台的货币政策新框架直接相关。新框架中明确指出美联储要摆脱“实际利率下限”约束风险。次贷危机之后，美国经历了长达十年的低通胀、低增长和低利率的“三低”时期，导致美国经济中的中性利率持续下降。按照美联储的测算，中性利率从2012年的2%下降至疫情时期的0.5%。这意味着即使美国通胀率达到目标值2%，联邦基金利率水平只有2.5%。2.5%的利率水平使得美联储货币政策缺乏足够的利率调整空间，以应对未来可能出现的经济衰退风险。同时，2.5%的名义收益率对于美元及美国资产的吸引力来说，是偏弱的。

要摆脱“实际利率下限”对名义利率上限的约束风险，只有两种办法：其一、提高中性利率水平；其二、提高通胀目标。前者需要提高经济潜在产出水平，后者需要修改过去2%的绝对通胀目标制。

为了提高中性利率水平，我们就不难理解美国在控通胀进程中财政政策和货币政策之间是失调的。经济学基础原理认为，控通胀需要紧缩货币与财政政策之间的搭配，但美国此轮控通胀选择了紧缩货币政策与扩张财政政策之间的搭配。2021年11月15日美国总统拜登签署《基础设施建设法案》；2022年8月9日签署《芯片和科学法案》；2022年8月16日签署了《通胀削减法案》。这些法案一个显著特点是通过补贴建设美国的基础设施和构建美国的产业体系，吸引制造业回流美国。美国不顾高通胀，加速出台这类刺激法案，是地缘竞争的结果，美国试图在地缘竞争中具备优势。依据BEA的数据，截止2022年底外国在美国直接投资中制造业占比上升至42.4%，这是1980年以来历史第2高位，仅次于1998年的42.8%。疫情前的2019年为41.5%，相比2011年的31.3%已经大幅度上升。

美国财政部网站上《通胀消减法案与美国商业投资》（The Inflation Reduction Act（IRA） and U.S. Business Investment）强调了两点：（1）对于之前的复苏，包括研发支出，美国商业投资在疫情后的复苏中尤其强劲。IRA加上基础设施法和芯片与科学法案，很可能是解释部分强劲的因素。（2）最近宣布的与IRA相关的清洁能源、电动汽车和电池等投资集中在工资较低、大学毕业率较低、就业率较低的相对弱势社区。对这些社区的投资有助于为居住在那里的人提供机会，也有助于提高国家生产率。中性利率与生产率之间密切相关，生产率越高，中性利率也越高。鲍威尔在9月份货币政策会议之后的解释上提到了中性利率的提高问题，中性利率涉及到的基础因素较多，难以测度，按照目前的估计在0.9%-1.5%之间，这与前两年0.5%相比已经大幅度提高。

关于提高通胀目标，在新框架中已经明确表示为2%的长期平均弹性通胀目标制，精确是多少只有美联储自己知道。按照美联储官员的解释不会低于2%。这里大致可以推测一下联邦基金的利率区间，下限为2%（通胀目标不变）+0.5%（中性利率不变）=2.5%；上限2.5%（通胀率提高）+1.5%（中性利率上限）=4%。因此，联邦基金利率区间在2.5%-4.0%之间。这个利率区间应该已经摆脱了次贷危机之后的低利率状态。

按照美联储2023年9月份的经济预测计划，长期中联邦基金利率区间在2.4%-3.8%之间，2023年6月份预测区间为2.4%-3.6%；2023年3月份预测区间为2.3%-3.6%；2022年12月份经济预测计划中的预测区间为2.3%-3.3%；2022年9月份的预测区间为2.3%-3.0%；2022年6月份和3月份以及2021年12月份的预测区间均为2.0%-3.0%。可见，从2022年3月加息至今，联邦基金长期利率区间从2.0%-3.0%显著上升至目前预测的2.4%-3.8%。这一次控通胀带来了美联储长期基准利率下限提高了20%，上限提高了约27%，提高了美元及美元资产的名义收益率，也因此提高美元的相对吸引力。

此轮控通胀，美联储通过修改货币政策框架，允许通胀“超调”，对通胀采取极高容忍度，并采用扩张性财政政策提高中性利率水平。美联储似乎摆脱了“实际利率下限”约束风险，扩展了货币政策利率空间，但财政政策与货币政策的失调延长了控通胀周期。