欧阳晓红/文

一

“拐点”乍现？近期经济金融数据昭示经济渐趋企稳，微光已现。

“出口”在哪？观望的资金还在困惑中，房地产、股票市场的投资者信心仍待提振之时，堪称避险保值非生息资产的黄金备受青睐，远超国际金价的国内金价节节攀升，黄金ETF也表现亮眼。

2023年9月15日，国家统计局公布8月经济数据，当月社会消费品零售总额37933亿元，同比4.6%；规模以上工业增加值同比4.5%，固定资产投资同比2%。

其实，“8月工业增长值总体读数乍看超预期，但细拆结构之后，规模以上工业增加值修复主因是上游涨价带动。8月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速出现拐点，上游行业工业生产扩张也在情理之中。若PPI反弹无法有效拉动下游补库，国内企业盈利周期难言企稳。”民生证券宏观首席分析师周君芝认为。

同日，据财政部数据，1-8月累计，全国一般公共预算收入151796亿元，同比增长10%（前值11.5%）；全国一般公共预算支出171382亿元，同比增长3.8%（前值3.3%）。全国政府性基金预算收入33974亿元，同比下降15%（前值-14.3%），其中，国有土地使用权出让收入27096亿元，同比下降19.6%。全国政府性基金预算支出57218亿元，同比下降21.7%（前值-23.3%），其中，国有土地使用权出让收入相关支出30995亿元，同比下降20.4%。

“8月份财政收入增速继续回落，但支出增速回升，表明积极的财政政策正在发力。”长城证券分析师蒋飞认为，当前经济面临一定压力，维持复苏势能和管控地方债务或暂时难以兼顾。政府增强逆周期调节，财政刺激力度加大，8月份地方财政收支差额超万亿。若要持续扩张财政，重启特殊再融资债券等化债工具或许能缓解地方政府偿债压力，增强地方财政支出能力。“中央政府需要把握好短期财政刺激力度和长期政府债务压力的平衡。中国经济依靠短期财政刺激增速稳定后，还是需要依靠改革支撑长期增长。”

9月18日，《金融时报》评论员文章称，市场预期明显转好。近期宏观数据亮点增多，尤其是物价数据见底回升，与各项逆周期调节政策落地显效、国内经济加快恢复的态势相互印证，汇率基本稳定有坚实基础。8月CPI由7月同比下降0.3%转为同比上涨0.1%；PPI环比今年以来首次转正。国内外利差影响已逐步体现。

中国央行近期公布的8月金融数据显示，前8个月人民币存款增加20.24万亿，8月人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。其中，住户存款增加7877亿元，非金融企业存款增加8890亿，财政性存款减少88亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元。

这或昭示在“银行、证券、保险公司理财产品”“基金信托产品”和“股票”等资产配置方式中，居民仍偏爱银行储蓄；非银行业金融机构或许增加了入市资金。

值得注意的是，资金动向上，在商品大涨以及人民币汇率包括季节性等因素的助推下，国内黄金价格大涨，投资非生息资产黄金是否成为居民的资金出口？细究之，也许并非如此。

刚刚过去的一周，A股依旧弱势震荡，但商品普遍走强，持续上涨的油价推升通胀预期，带动资源板块表现亮眼。

不过，这可能是一种无奈的选择。当下，国内黄金价格的涨幅超过国际金价，暗示国内投资者偏好黄金资产。黄金作为一种“避风港”资产，当经济不确定性增加时，往往备受青睐。目前经济环境中，决策层不断释放利好政策，股市估值相对较低的情况下，投资者之所以对股市和房地产持观望态度，取决于他们对未来的预期、投资的时间视角和风险偏好。只有对未来持乐观态度，并且愿意承担一定风险时，投资者才可能选择投资股市或房地产。当然，万变不离其宗，前提是其“收入”预期需要稳定。

现在呢？稳定的“收入”预期仍有不确定性。但假如“经济拐点”遇见“资金出口”，即当经济面临一个关键转折点时，投资者信心的修复与挑战均会接踵而至。

二

信心何以修复？“莫悲观，持续看好中国经济增长潜力。”美国资管机构联博资深市场策略师黄森玮表示。

其逻辑是，全球股市回撤背景下，中国股市于8月份下跌，一反7月的上涨趋势。所幸，8月下旬证券交易印花税调降等利好消息频出，股市跌幅稍有收敛。沪深300指数8月份下跌6.2%，上证指数下跌5.2%；港股方面，恒生指数8月份下跌8.5%，国企指数下跌8.2%，恒生科技指数则下跌8.1%。

美股方面，主要指数7月份上涨后，8月稍事休息。8月上半月，美联储释放鹰派信号、美债收益率上扬，以及信用评级机构穆迪下调多家美国银行业的评级，拖累美股整体下跌；然而，下半月在AI芯片龙头大厂财报优于预期的带动下，美股整月跌幅收敛，标普500指数整月份小幅下跌1.8%，道琼斯工业指数下跌2.4%，以科技板块为主的纳斯达克指数则下跌2.2%。

黄森玮分析，不同于上世纪90年代的日本，中国仍有长期增长潜力。今年以来中国股市表现震荡，宏观数据又未如预期，引发投资者联想起日本于1990年代经济泡沫破裂后落入长期通缩的窘境，甚至部分经济学家开始讨论起是否会出现“资产负债表衰退”的疑虑。

黄森玮认为，中国重蹈日本1990年代经济泡沫破裂的概率较低，原因是中国资产价格并未如当年日本一样脱序膨胀并大幅脱离基本面。中国的房产价格约占GDP的255%，与日本经济泡沫的情况相去甚远。此外，日本于1990年代城市化程度已达发达国家水平，城市化比例超过75%，因此人口继续大幅流入城市、带动更多房产需求的增长潜力已降低。“中国则不同，当前的城镇化比例仅约65%，城市化率还会提高，代表人口将进一步向大城市流入，进而支撑房地产的基本需求。”

再者，黄森玮指出，A股目前市值占GDP仅75%；市盈率也仅约11倍，明显不同于经济泡沫破裂前的日本，A股当前的估值水平甚至是稍被低估。因此，黄森玮认为在A股估值水平低于长期均值的当下，反而是寻找投资价值的好时机。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东也认为，8月下旬以来，中国政府的政策支持节奏加快、力度加大；中国经济将在今年余下时间内实现温和复苏，并将中国2023年的GDP预测维持在5.2%。

在陈东看来，目前出台的措施较为具体，并且迅速落地，因此可能在短期内给经济带来一定的实质改善。

诸如，房地产行业政策大幅松绑：新出台的政策行动大多集中在房地产领域。“此轮政策措施的范围超出了市场预期，可能会在短期内提振住房需求和市场信心。与此同时，这波操作也会减轻许多已购房者的财务负担，从而可能有助于促进之前因信心不足而持续低迷的家庭支出复苏。”陈东说。

另外，财政支持加速、货币宽松持续，陈东认为多项财政措施标志着一场多年债务重组进程的开启。货币方面，预计中国央行将维持宽松模式。对股市的直接支持方面，中央政治局提出活跃资本市场，目的是通过推动市场反弹和刺激实体经济来间接提振消费者信心。收紧融资节奏以及对主要股东出售股票进行限制，或将有助于稳定现有上市公司的股价并提振投资者信心。

加之“工业需求复苏迹象初现”，8月中国官方制造业采购经理人指数（PMI）连续第三个月回升。财新制造业PMI（样本偏向于规模较小的出口导向型民营企业）也好于市场预期，从7月的49.2升至8月的51.0。“上述进展加强了我们的信念，即中国经济将在今年余下时间内实现温和复苏。”陈东说。

挑战又如何？经济拐点出现，尤其经济下行后的反弹通常会带来一波乐观情绪。投资者可能会认为经济触底反弹，未来有望恢复增长。这种乐观情绪可能会刺激投资者加杠杆，增加对大类资产的投资，如股票、房地产和其他长期投资。同时，随着经济的复苏，消费者的信心也可能得到提振，从而增加消费需求。

然而，各项政策“百箭齐发”下，即使经济拐点到来，如果投资者对未来的预期仍然不乐观，其可能会持续观望，而非大举投资。例如，如果投资者担心全球经济环境、政策不确定性或其他宏观风险，他们可能会选择保守策略，避免大规模的资本支出。

市场心理因素来看，股市不仅仅是基于经济基本面的反映，它也受到市场情绪，包括市场参与者心理因素的影响。例如，如果市场普遍预期未来会更差，即使当前的经济数据显示出企稳的迹象，股市也可能下跌。内需结构而言，尽管政府采取了一系列的政策措施刺激内需，但内需仍面临某些结构性问题，如收入分配不均等；这些问题不太可能通过短期的政策措施来解决。

因此，虽说政府采取了一系列政策措施刺激经济，但股市和内需的回暖需要的时间较长。不仅由于政策滞后效应，还因为投资者对未来的不确定性、市场的心理因素以及内需的结构性问题。这种情况下，可能需要思考的是：如何确保政策措施产生预期效果，并为投资者提供一个稳定和有信心的投资环境。

三

从前8个月的20.24万亿存款来看，存放在银行，仅享低于3%利率的中长期资金也在苦寻经济拐点乍现后的“出口”。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，8月主要活动数据总体有所改善，但现在判断底部还为时过早。其逻辑是：8月规模以上工业增加值和零售销售增长数据超出市场预期。工业增加值同比增长4.5%，高于7月份的3.7%。该数值高于共识预测3.9%和野村证券的预测3.6%。

“8月份零售额同比增速从7月份的2.5%升至4.6%，也高于市场普遍预期的3.0%和我们更乐观的预测4.0%。”陆挺表示，“8月份固定资产投资同比增速依然疲弱，为2.0%，低于2.7%的普遍预测，但较7月份的1.2%略有上升。

加上8月制造业采购经理指数（PMI）、通胀、信贷和出口数据，陆挺分析称：一些人可能认为中国经济已经触底，但我们仍保持谨慎。首先，零售额的增长可能主要是由能源价格上涨和被压抑的夏季旅游需求释放推动的，而夏季旅游需求现已开始再次疲软。其中，金银珠宝零售额同比增速从7月份的-10.0%飙升至8月份的7.2%。这可能主要是由于人民币的贬值刺激中国家庭争相购买贵金属，以保值财富。其次，由于出口和房地产投资收缩，工业增加值增长可能仍面临阻力（8月份同比-10.9%，仅比7月份-12.2%略有上升）。

由此可见，国内购买力也推高了沪金价格。2023年年初至9月15日，美元计价的现货黄金价格涨幅5.49%，而国内上海期货交易所的黄金价格上涨了15%。人民币汇率、季节性因素等均是国内金价上涨动因。与此同时，目前持续上涨的国内金价也令黄金回收市场大热，不少消费者高位踩点抛售黄金。

民生证券分析，汽车、石油制品、金银珠宝消费超预期，暗含国际大宗涨价因素。8月表现超预期的社零分项主要在汽车产业链消费以及场景消费。拆分细节，发现石油制品消费（包含在汽车链消费板块中）以及金银珠宝消费（包含在场景消费板块中）增幅最为显著。“8月原油、黄金等国际大宗商品价格上涨，或是这两大类消费超预期表现的主要成因。”周君芝认为。

此外，更长期也更深刻的投资数据来看，8月仍维持偏弱格局。民生证券报告指出，地产投资同比读数收敛，并非指向房地产投资端压力的缓解。8月地产投资同比-10.9%，较上月跌幅收窄1.3个百分点。考虑去年下半年房地产投资下滑较快，同比读数的反弹应并不意味着地产投资端压力的缓解。高频数据观察下，无论是住房销售还是土地成交情况都未出现明显改善迹象。

“最差时期已经过去，但宏观经济或仍在磨底。8月经济度数之所以好于预期，一部分原因归于上游大宗涨价，一部分原因归于政策效果微弱展露，另一部分原因是出口驱动的高端制造升级。”民生证券报告称。

周君芝认为，8月投资数据偏弱提示，终端需求承压的局面至今尚未改变。“今年宏观经济基本面的关键在于地产，接下来需要重点关注的仍是本轮地产何时结束下行，销售中枢何时企稳。”

“近期房地产行业出台的一系列支持措施可能不足以扭转局面，仍需要加大政策支持力度，以实现更可持续的复苏。”陆挺表示，“由于低基数效应，一些总体数字可能在未来几个月进一步上升，但需要剔除这些基数效应，以便更好地了解真正的经济基本面。”

诚然，解析当下资金对黄金的选择，可能会看到，国内投资者受避险心理主导，风险偏好不足以让其重仓股市或房市；逻辑上，黄金价格受多种因素影响，包括美元汇率、通胀率、利率等。此外，黄金存在供需失衡等因素，也会对其价格产生影响；尤其是央行的规模购金行为或会助涨黄金价格。另据世界黄金协会最新报告称，面对利率上升和美元走强，8月份黄金小幅下跌1%，当月大部分时间市场情绪依然疲软。

穿透8月经济数据，经济拐点乍现时，国内黄金市场火爆，可能只是资金“困兽”寻求保值的一个小出口。外因之外，务实政策怎样落地、如何提振市场人气、信心乃当务之急。