记者 刘鹏 文钊 邹卫国  2023年8月29日，中国人民大学中国资本市场院长、中国人民大学原副校长吴晓求在接受经济观察报专访时谈到了对于“中国特色估值体系”（下称“中特估”）的理解与认识。

吴晓求说，“中特估”的热度虽然正在过去，但问题还停留在“并没有得到完整的解释”，所以它一直是困扰中国资本市场的一个问题。有人说“中特估”涵盖央企控股和国企控股的企业，因为股东身份是央企和国企。很多人认为这类企业从数据表现上看，估值是低的，所以拉低了中国资本市场的整体估值。

吴晓求说，“对于被低估的原因，不少人认为，一是市场没有正确理解这类上市公司的重要性和价值，还是用过去传统的老眼光去看待这些企业，以为它们还是传统的国有企业；二是现在的年轻一代，包括基金经理也好，私募也好，都受西方估值理论的影响。西方估值理论非常明确，就是企业有没有成长性，这和技术有关系，技术进步和科技创新在估值中会摆在特别重要的位置。这些投资操盘手受西方的估值理论影响比较大，而且这种理论的认识没有结合中国的实际，误判了这些企业的估值。大概就这两种理由。”

吴晓求表示，“这涉及到一个研究课题，我们究竟应该具体怎么去看待‘中特估’企业的价值——估值理论体系中现有的估值理论是不是对‘中特估’的估值没有作用或者作用甚微，这是一个大话题，需要思考估值理论从最早的贴现模式开始，到后来的一系列因子的变化，研究了解估值理论的发展历史。这方面，很多人不了解，还停留在早期的贴现模型，它是确定的，收益率和期限很确定，适用于债券，但是股票有太多不确定性。”

吴晓求认为，虽然估值理论的起点是贴现模型，但是由于技术的进步，企业的不确定性大幅度增加，况且技术的代际迭代的速度很快，就会带来巨大的不确定性。这种不确定性就会引起估值的一个巨大变化，这个变化给了企业更大的空间，原来是对其他要素几乎没有空间，现在是给了其他要素巨大空间，包括技术，技术是排在第一位的，还包括管理的团队和文化，甚至包括政治、文化、社会的背景，这些都会对企业的估值带来很大的影响。这不仅仅是现金流的问题，现金流是静态的数据。

因此拆开来看，说“中特估”企业估值低是按照贴现模式来定价，但中间存有不确定性，那么“中特估”面临的确定性和不确定性是什么？吴晓求分析说，“它的第一个确定性是非常明确的：央企控股企业的确定性就是背后有国家信用，而国家信用和一般信用相比，是有信用溢价的。那么同等行业、同等规模的企业，央企控股企业和非央企控股企业应该会有国家信用溢价部分表现出来，但是目前市场上并没有体现出这种溢价，还表现出折价，当然这个折价不是对国家信用的折价，国家信用溢价是一直存在的，一定是市场上存在某种因素把信用溢价对冲掉了。”

吴晓求认为，“有两个因素影响这些企业的估值，一是创新能力，最近去山东调研改变我很多看法，就是国有企业也有创新能力，比如看完山东港口集团的全自动码头深受震撼，企业从2013年开始创新，到现在全部无人操作，全自动装卸。但是从平均概率而言，由于激励机制方面的问题，央企国企创新的动能不够，这会给股价带来折价。”

“此外，还有一个很重要的因素，是这类企业并购功能的丧失，这会形成流动性折价，有并购功能的企业会有流动性溢价，因为投资者看到了有并购的可能性，这个可能性就会带来高估值。”他说。