记者 刘鹏 文钊 邹卫国  “大家都意识到市场有问题，但是没有意识到问题的根源在哪，好比一个人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中国人民大学中国资本市场院长、中国人民大学原副校长吴晓求在接受经济观察报专访谈及中国资本市场现状时做了这样一个比喻。

吴晓求是中国证券理论研究、证券教学和教材体系的重要开拓者，从事金融证券研究30年，见证了股权分置改革以及注册制改革这“两大里程碑”事件。这也让他能够站在历史维度和制度层面反思A股的“病源”。

8月27日傍晚，监管层一口气发布了一系列利好A股的政策措施，其中包括时隔15年后调降印花税、调降融资保证金比例、进一步规范减持和优化IPO及再融资安排。

政策刺激之下，次日三大股指均大幅跳空高开，但最终走势却出人意料，逐级走低，并未如市场预期般出现大面积涨停，甚至有市场观点称之为“一分钟牛市”。

对于此次政策调整能起多大的作用，吴晓求从回顾中国资本市场发展改革历史说起。

吴晓求表示，“中国资本市场从大的方面来看，自建立以来经历过两次改革，第一次是股权分置改革，第二次是注册制改革，我把它称为‘三大里程碑’。今天来看，完全是对的。但从制度设计来看，后面两次改革需要进一步的完善。我们的市场一直难有成长性，认真反思，从理论反思看，当时股权分置改革后如何保持市场供求关系的平衡，完善市场的功能——由原来的融资市场逐步走向财富管理市场或者说投资市场，我们在制度设计上面有重大漏洞。”

他说，“虽然通过对价方式解决了原来非流通股包括国有大股东的流动性问题，完成了流通一体化，全流通就这样实现了，但是在今天看来，也留下了巨大的隐患和漏洞。当时我们只是意识到了设置一个禁售期，当时有三年、五年的，对于大股东和实际控制人的禁售期设置多数一般时间在三年，对财务投资者和PE这类投资者是一年禁售期。”

这样一种约定，从这些年的实践来看，为何A股市场承受不起？吴晓求认为，在没有规范科学的减持约束条件下，这个市场不可能成长起来。制度设计本身就是在诱导上市公司的大股东们上市之后的目标就是减持。每年上市公司大股东或者实际控制人、没有控股股东的第一大股东，包括财务投资者、PE投资者，只要持有到禁售期结束就会减持，因为减持是巨大的利益冲动，这就会让市场每年出现八千亿到一万亿元的减持规模。

吴晓求说，“我一直在考虑，中国资本市场一定要完成功能转型，而功能转型一定在制度层面上就要完成。中国资本市场要恢复投资功能、财富管理功能，需要思考三个节点：第一是资产供给端，这是很重要的；第二是资产需求端或者说是资金供应端，就是投资者这一端；第三就是前两者中间的媒介——交易端。市场就是由这三个部分组成的。交易端进行的改革没有本质的意义，不是最重要的改革，它解决不了根本问题，完成不了市场功能的转型。一定要想个办法让融资可以融资，但目的是要实现财富管理，融资本身要为市场提供足够好的回报，这种融资是可以存在的。我们不能一味批评市场是融资市场，只要提供足够高的回报，融资就可以持续，如果融资不能提供持续性回报，那资本市场就难以为继了。所以逻辑关系很清楚。”

吴晓求认为，三端里面，最重要的是资产供给端的制度设计。资产供给端由IPO、增发、减持三部分组成，对这三部分排序，IPO暂停、增发暂停都不是最重要的，最重要的是把存量资产的减持做进一步的合理约束。这里面的逻辑是，存量资产是早年通过IPO形成的，企业在IPO时，一般认为会为社会做出回报的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融资，随着融资后的发展，企业为何不能为社会做出更大的回报呢？

吴晓求说，这种情况下就要考虑存量问题，改革的思路不是把锁定期延长到5年甚至是8年，这不是重点，重点是3年锁定期起并附加一个财务约束指标，比如分红的总额与融资总额的比例要大于1，可以开始减持，但通常情况下上市公司很难实现，就会自然拉长锁定期。目前证监会减持新规设置的条件之一是最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额不能低于最近三年年均净利润30%，和他思考的方向是一致的。证监会还设置了破发、破净等不能减持情形，比他设想的条件更严格。他认为，理论上破净破发，减持是可以的，前提是满足我说的财务分红回报的要求。在减持新规之外，IPO、再融资要保持适当节奏，企业如果想IPO也需要考虑能否达到财务分红要求，因为达不到的话就不能减持，当前的改革方向是对路的。

排在第二位的是需求端，吴晓求提醒说，“这不是改革问题，钱是投资者的，市场有价值了，钱自然就会流进来；市场没价值，钱就不会投，无论个人投资者还是机构投资者都是基于风险收益做出投资决策。因此，需求端的改观是资产供给端改革的必然结果，第一端改革之后能改善资金生态，资金觉得市场是有价值了，就自然会进来。”

第三位的才是交易端，即改善交易环境，降低交易成本。吴晓求认为，现在成本下降也非常有限，按照目前成交规模，调降印花税和佣金一年能降低成本3000亿左右。

吴晓求说，“从上述三个维度看，8月27日晚上，证监会出台的系列措施是对路的，对未来市场能产生长期的重要作用，大机构投资者应该要看到A股市场的未来。当然，这对市场而言不是一两天能见到效果的，需要很长时间见效，毕竟资产供给端（减持）一年就少了5000亿，IPO节奏收紧也会减少供给，加上两项融资的改革包括降低融资保证金和降低融资利率，以及强调分红比例，可能为市场注入或节省8000亿到1万亿。改革之后，至少市场的动态资金平衡保持了，如果新增资金进入，A股市场就会向好。”

有些人也对此次改革比较悲观，调侃为“一分钟”牛市，吴晓求说，“这也反映出投资者的害怕心情，我们过去积累的矛盾问题太重，市场对投资者的损害太重了。这次政策调整是中国资本市场成立以来最重大的政策调整之一，会对市场产生长期的影响。这就是改革的逻辑的由来。”

他说，“资产供给端改革的核心是让A股市场能够形成一个各方正常共处的生态链。过去的股权分置改革是1.0版，现在是股权分置改革的延续，可以称之为股权分置改革2.0版。股权分置改革1.0版的核心是全流通，股权分置改革2.0版除了锁定期以外，很重要的就是加上了财务指标和分红指标的约束。”

对于中国资本市场未来往何处走，吴晓求表示，“过去我们提到‘三化’——市场化、法治化、国际化，方向是非常正确的。‘三化’的目标最后也是基于中国资本市场发展成为财富管理的市场，而不是纯粹的融资市场。所以，让A股更具有财富管理的功能是中国资本市场发展的方向。这次改革是在试图提高风险资产的收益率。”