经观中国式现代化实践|汇率课题研究

李晓丹/文

2023年6月以来，人民币贬值加快，8月15日，人民币兑美元汇率年内首破7.3关口。8月17日，央行二季度货币政策执行报告中重点提及，要防范汇率超调风险。

人民币汇率为何突然大幅波动？央行“汇率工具箱”里还有哪些工具？汇率背后的中美货币政策如何调整？

针对上述问题，本期邀请中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长王晋斌、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌对人民币汇率波动的背后进行深入解读。

人民币汇率为何突然大幅波动？

与近五年来平均4%的汇率波动相比，2023年8月年内汇率首破7.3，如何看待汇率波动加深？

王晋斌：今年以来人民币汇率双向波动弹性是增加的，破7.3不必大惊小怪，这一轮汇率主要原因有两个。

第一，这轮加息的过程中美元一直处于比较相对强势的态势，包括除了美国本身，美元指数中的其他经济体，比如日本秉持宽松的货币政策也助推了美元的走强。尤其是7月份的通胀数据出来之后我们看到，7月份美国的通胀CPI 7.3%，核心CPI仍然高达4.7%，加重了美联储加息的预期，所以导致了美元走强。

第二，中国实施“稳增长”政策，需要保持货币流动性，因此央行保持了降息步伐，一升一降。美联储加息了525个基点，中国降了差不多60-70个基点，后期政策周期错位是比较明显的。短期中汇率利差是主要决定因素，这是导致了人民币一定程度的贬值，我认为这是非常正常的现象。

最近一段时间，出现恶意唱空中国经济，也带来一定预期的影响。总体而言，影响汇率的因素很多，也比较复杂，短期的负面消息对汇率也是有一定的影响。央行发生坚决防止汇率的超调，这是非常及时的。

张斌：现在的汇率形成机制跟过去相比弹性是增加了很多，这本身也是人民币汇率形成机制改革的目标，希望能够有更灵活的汇率价格调整，能够发挥宏观经济缓冲器的作用。当面临汇率冲击，通过汇率的调整能够自动地平衡市场供求，更好地反映市场供求变化，对宏观经济稳定是发挥积极作用的。

汇率的一定波动更多是市场供求带来的价格自然而然的调整，从绝对的汇率波动幅度来讲，中国和那些采取浮动汇率体制的国家相比，我们的汇率波动幅度也说不上很大，在我来看是正常的波动区间，而且这种波动本身是对宏观经济稳定能够发挥减震器的作用，因此虽然看到汇率价格波动变大了，实际上实体经济部门吸收了很多冲击，这就是实体经济的缓冲器作用。所以，这是跟人民币汇率形成机制改革的初衷是相一致的。

这一轮人民币的贬值会带来哪些影响？

张斌：这个接着上面的问题，现在的情况下如果说汇率贬值了对我们有什么影响，现在中国经济在增长的过程中，同时也面临着很多挑战。就近期而言最突出的挑战是总需求不足，价格水平也是偏低的，这是最主要矛盾。在这样的环境下，如果说汇率根据市场供求的变化有一定的贬值，这对出口，进口替代部门是有帮助的。与此同时，对我们的价格水平也能够形成一定的支撑，这就是为什么叫减震器，是帮助实现宏观经济稳定的，对于解决当前的主要宏观经济矛盾能够起到缓解的作用。所以说现在的情况下有一点贬值，对整个宏观经济稳定是好的。

与此同时，我们不希望过度调整，超调会产生杠杆效应，当前还不是这种情况，截至目前汇率调整还是比较正常的，而且对宏观经济稳定有帮助。

王晋斌：汇率波动弹性加大本身是改革的结果，但要防止超调，汇率的超调对任何国家的汇率政策来讲都是要尽力避免的，因为超调会带来一些意外的成本。汇率从长期的角度讲要反映经济的基本面，短期中如果出现了超调的结果，最大的问题是会对市场信心和预期造成不想看见的或者是负面的冲击，本来经济基本面不错，能够支撑汇率保持在比较好的区间，由于某一个事件导致偏离了原来的轨道，对信心和预期产生影响，这与经济的基本面是不符合的。

同时，超调通常还可能会使企业和消费者的投资决策行为产生偏离，比如说汇率一旦超调，贬值之后货币不值钱，就要避免形成恶性的循环机制。在汇率超调过程中，除了对经济增长、通胀有负面影响之外，还有一个影响是会对金融市场造成向下的压力。如果汇率超调之后导致资金的流向出现偏离或者无序流动，从长期的角度来讲，一个国家的币值反映的是经济基本面，发生了超调之后会发生某种误导，也会对金融市场，尤其是股市产生向下的压力。因此，整体上避免超调是宏观政策中尤其是汇率政策关注的重点。

央行发布的《2023年第二季度中国货币政策执行报告》提出要预防超调风险，所谓的超调有没有底限，未来的汇率到底怎么走？

王晋斌：关于汇率超调，曾经有全球样本的相关研究。首先，要衡量什么是超调，也就是衡量过去一段时间内什么样的汇率水平是比较均衡的，根据均衡比，再看现在的环境发生了变化，调整的幅度应该在什么位置，超过这个幅度就会被认为是有超调存在。但是这部分的研究在上学术是很复杂的，均衡汇率很难测得准。大多数的研究按照过去的水平，比如某一个阶段下调，三个月内或者六个月之内贬值幅度超过10%、20%，正常情况下按照经济的基本面不应该有这么大偏离的，国际上很多研究大部分是按照这样的10%、20%来界定的。区分之后再测算汇率的变动对国家的经济增长、通胀的影响，这其中包括对就业、物价的影响，也包括经常账户收支的影响，最终会测量出时点结果。

从过去的研究来看，超调都是有成本的，因为每个国家的经济面不一样，有一些国家经济基本面本身就比较差，超调可能带来的结果就比较严重；如果国家的经济面比较好，本身的底子比较好，短暂的超调之后很快会恢复到趋近原来的经济水平，这样影响就会比较少。

张斌：超调是个很理论的概念，背后有理论研究模型，也有实证研究支撑。即便是超调也要分什么样的超调。标准的汇率超调模型里面，汇率超调的原因是商品和服务价格调整慢，汇率价格调整快，所以当面临冲击的时候，为了保持多个市场的联立均衡，汇率价格的调整会更多一些，甚至是超调。针对这种超调，未必需要决策者做出太多反应。

还有一些对超调的判断并非来自理论和模型，更多来自实践。比如中国汇率的被普遍认为在6和7之间是一个比较合理水平，如果偏离区间太远了，跟经济基本面不太符合，可能汇率就被认为出现了超调，或者说失调。这背后没有太多理论支撑，是经验的判断，这也是一种办法。

还有一种判断汇率水平是否合理的办法，不知道什么样的价位是超调，要看汇率形成过程中的交易行为特征，如果交易行为大量的套用杠杆、市场有大量的单边预期和情绪交易，这种价格变化可能就不是合理的。

我觉得这两方面都可以考虑，但是不管是基于哪个角度考虑，放在今天的中国，放在今天的人民币汇率水平来看，到目前我不认为有什么太明显的超调。接下来的人民币汇率调整，还是要看外部经济环境，包括美元指数的变化、国外经济情况，国外的货币政策变化，更重要的还是看国内的宏观经济基本面的变化。如果说中国的国内宏观经济基本面保持稳健的增长，有比较好的预期，根本不需要担心汇率，人民币不会是弱势的货币。如果可以保持经济稳定，汇率也会得到保障。

央行的汇率工具箱里还有什么样的工具可以使用？

王晋斌：汇率管理是个大学问，央行在几年前提出了汇率中性的概念，强调汇率不要做单边投机，这是很重要的理念。在管理汇率政策的过程中，按照中国过去的经验有很多工具可用，大体可以分为三类。

第一类办法，如果说人民币贬值了，要增加美元的供给，增加美元供给有很多种方法，比如降低外汇存款准备金率、释放美元的流动性，也可以调整跨境融资的系数，加强海外到中国来融资，这些是通常看到的在流动性方面的调整。还有一种就是央行直接下场，向市场上供给美元来干预市场，这些都是从流动性的视角给出的办法。

第二类办法，可以直接干预价格，比如中间价汇率形成机制，报价机制上可以做一些改进，可以向中间价的报价、向汇率的合宜区间趋近，逆周期因子对价格的干预是一个办法。

第三类办法是从杠杆的角度，如果一个市场出现了较多的杠杆投机，就可以增加或者提高外汇记忆，尤其是远期和约的保证金，加大使用杠杆的成本，降低市场投机风气。可以看到在汇率管理工具箱中是非常丰富的，既可以从流动性的角度，可以从价格的角度，甚至可以从调整市场投资者交易行为预期的角度，增加成本的角度管理，工具箱是非常丰富的。

张斌：我和王老师的看法比较接近，对于政策工具，用“火药库”比用“工具箱”更合适，我们的政策工具有很多而且力量非常强大，但是我们尽量不用。因为拿出来这些工具用，是有一定的杀伤力的，有很多的成本在里面。只有在特定的环境下，比如说投机非常严重、严重偏离基本面，有一边倒的情绪的时，我们拿出来用一下。央行能用的工具太多了，货币政策、外汇市场交易的管理，资本项目管理等等，个顶个有用，央行想把汇率控制在什么水平，完全有能力做到这一点，但是我们希望这些工具尽量不用。

近些年大家对汇率的敏感性提高了，为什么会出现这样的情况？

王晋斌：对汇率敏感性提高主要原因是现在汇率跟所有人，包括居民和企业的经济关联性加强了。跟自身的利益越来越紧密之后，就会有更多的人关心，现在中国越来越开放，尤其是不断推进建设高水平开放的新型经济体制，在这种背景下，中国与世界的融合，尤其是像中国作为全球第一大贸易国，出口第一、进口第二，与跨境资本投资，经济金融关系越来越紧密，包括财富的管理。从宏观层面的角度讲，职能部门和监管层更加关注汇率波动，除了对微观主体产生影响之外，对宏观经济会产生明显的影响，不管是汇率的升值贬值对经济金融都会产生影响，所以汇率问题备受关注。

张斌：一方面可以看到大家对汇率问题很关注。另外一方面可以看到，近些年汇率问题给大家带来的焦虑感是在下降的，可以对比2015年前后几年，或者再往前。为什么焦虑感下降了？主要原因是在过去的很长时间里，总是要么担心单边的持续升值，要么担心持续的单边贬值，单边的预期很强。过去几年货币政策的一个非常大的亮点就是引入了更有弹性的浮动汇率形成机制，这样使外汇市场上的压力随时得到释放，没有累计的压力释放就没有很强的单边升值或者贬值预期，外汇市场供求比较平衡，单向的交易在减少。

但是接下来可能会面临一些新的挑战，但是新挑战不仅来自于外汇市场，更多的来自于国内宏观经济基本面。整体上看，外汇市场的汇率形成机制在过去几年是有长足的改善和进步的。

这一轮人民币下跌与以往有什么不同，更深层次的原因是什么？

张斌：汇率背后的影响因素非常多，大概可以做个归类，一是外部因素的影响，比如美国的货币政策调整，全球金融市场风险偏好的变化，这类我们叫做外部因素。另一个是内部因素，更多是国内的经济基本面是怎样的，宏观经济是否稳定，贸易政策、产业政策与经济发展是否匹配，资本项目管理也跟国内有密切关系，这里尤其重要的是经济基本面的变化。

这两个因素都会对汇率带来非常大的影响，但是在对不同类型的国家的影响程度不一样。一般情况下对于大国，外部因素影响相对来说弱一些，内部因素影响更突出一些；如果放在一个时间段来看，外部因素的影响相对来说偏短暂一些，内部因素的影响持续时间更长一些，影响力更持久一些。

比如最近这段人民币汇率的变化，从去年到现在，可以看到美元指数有升有跌，截至目前美元指数比一年前更低了，而不是更高了，如果单用美元指数看人民币的话，人民币应该是升值的。尽管在短期内看好像人民币汇率跟美元指数关系很紧密，一个升一个跌，一个跌一个升，倾向这种镜像关系，如果拉长一点时间看，更多是短期的扰动变化，决定人民币汇率更重要的因素是中国内部的因素，国内的经济基本面对未来的经济增长预期，这是人民币汇率根本性的决定因素。

王晋斌：汇率短期的变化就是利差，在这轮紧缩周期中可以看到全球最主要的发达经济体，除了日本之外，他们加息都是比较接近的，美元指数中的经济体可以看到，除了瑞士和瑞典加息的幅度稍微小一点之外，其他的几个经济体加息的幅度，包括加拿大、英国、欧元等加息的幅度是400基点以上的，加息的幅度都很大，而中国实际是属于降息的通道中，所以说人民币兑对这些主要货币的息差扩大了，短期中会带来一定贬值的压力。长期中的汇率肯定是由经济的基本面决定的，只要把经济稳住、保持向好的态势，汇率就会保持基本稳定。基本稳定的概念需要做个明确，基本稳定不代表不波动，会有相对比较大的弹性区间，反映汇率对整体经济、内外因素影响的吸收，这是正常的结果。

美联储如果保持加息的步伐，未来美元的升值空间有多大？

王晋斌：现在美元定价体系和以前有非常大的差别，在1971年之前，尼克松关闭黄金窗口之前，美元是跟黄金挂钩的。1971年之后，美元选择的是六种货币为自己定价，权重最大的是欧元占比57.6%，美元在国际市场上的强弱表现，是通过美元指数的信号向外传达的。但是，美元指数中的经济体有一个问题，全球的金融市场是垄断的，美国美元加另外六种货币在全球外汇储备的占比是超过90%的，全球贸易中的结算占比达到90%。美元对外的强弱，通过美元指数来表达，这是排他性和选择性的定价利益集团。

进一步讲美元本身走强走弱，或者美元指数的高低不单纯取决于美联储本身，如果美国加息，而欧元加息更多，美元指数也可能会下行。现在的情况是美元指数加息基本没有加过，包括欧元加息现在加了大概425~450基点，美联储加了525基点。

这种情况下，一方面可以看出美联储非常宽松，资产负债表从2020年3月到峰值的时候扩张了1倍多，从去年6月份开始缩表，主要是交易对手大幅度扩表了，欧元是峰值的时候扩张90%，日本就不用说了，日元持续宽松，英国、瑞士、瑞典的央行也扩表了，这就是面和水的关系，始终保持这个定价利益集团得平衡。从未来的角度来看，7月份美国的通胀率3.2%，下行是比较快的，CPI峰值在去年6月份达到8.9%，现在核心CPI在4.7%左右，还是很高的。

8月16日，美联储货币政策纪要出来之后，市场上感觉到美联储还是非常鹰派的，未来还会加息。如果进一步考虑到像英国的通胀水平，压力比美联储还要大，英国7月份的通胀达到6.8%，核心通胀率6.9%，欧元区7月份的核心通胀也高达6.6%，预计欧元和英镑未来还会加息，而且加息的幅度可能比美联储大。

日本虽然说现在宽松，但是毕竟利率收益率管制，十年期的利率提高到上限1.0，从这个角度讲美元指数再想走得很强已经非常难了。未来美元指数再上涨105几点的可能性是比较低的，但不排除一种可能性，美联储把利率维持在比较高的水平，限制性利率水平，同时向欧元区推动美元指数继续向上攀升。

张斌：研究汇率文献中有一个很著名的文章就是讲美元汇率的，这个文献基本的结论是：从统计模型的角度，美元汇率是无法预测的。而且这个文章得到了大量的实证研究和学术界的高度认可。

现在美国总的经济恢复情况还可以，尽管面临各种各样的问题，但就业指标、经济增长指标、企业盈利指标，以及政府的税收增长情况还是可以的，能够对美元提供一定支撑。

总结：

人民币汇率7.3虽然是年内的低点，并不意味着汇率面临着很大的风险。虽然央行提到了防范的超调风险，但这一表述并不意味着汇率以及出现超调或者面临巨大的超调风险。央行的“工具箱”中可以很多工具可以使用，决定汇率的是国内经济的走势，以及对金融和整体政策的预期。