（美编：肖利亚）

经济观察报 记者 欧阳晓红

一

当经济、金融数据同时走弱之时，即便人民币兑美元汇率时隔九个月再次处于7.3重要关口，中国央行“出手”选择了稳增长。

8月15日，中国央行开展4010亿元1年期MLF（中期借贷便利）和2040亿元7天逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，较前值下调15、10基点。当日，离岸人民币兑美元（CNH）跌破7.30。

不对称“双降”来得有些突然，却不意外；但降息的时点和幅度超出预期。7月，信贷、社会融资规模数据均大幅走弱，不只是总量弱，结构也偏弱；市场认为，信用扩张疲弱、经济数据欠佳，如地产和出口继续走弱等是促使中国央行降息的直接原因。

次日，离岸人民币兑美元最低触及7.34，逼近2022年11月那轮贬值创下的低点。

中国央行此时的“攻”与“守”颇具深意。乍看，似乎其对汇率波动的容忍度较高——未过多动用政策工具干预市场；细究之，或不尽然，至少在预期管理上更加积极。

8月15日，国家外汇局表示，7月份市场主体“逢低购汇”有所增多，属于正常的理性交易，主要渠道跨境资金流动总体稳健。

8月17日，中国央行发布的2023年第二季度中国货币政策执行报告（以下简称“报告”）释放出稳汇率、促进房地产市场的重要政策信号。

报告称，人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面。“当前，无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。”

过去几年，人民币对美元汇率三次破7，又三次回到7以内。中国央行指出，在应对多轮外部冲击的过程中，积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行。下一阶段，“将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。”

或许，受此消息提振，17日晚间，离岸人民币兑美元迅速拉升超400点，一度收复7.30关口。

回看2023年上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.7130元，最低为7.2258元，118个交易日中53个交易日升值、65个交易日贬值。其中，最大单日升值幅度为1.0%（654点），最大单日贬值幅度为0.9%（630点）。截至今年6月末，人民币对美元、欧元、英镑中间价分别较2022年末贬值3.6%、5.8%、8.2%，不过对日元汇率则是升值4.5%。

8月以来，人民币兑欧元、英镑和瑞郎汇率分别下跌 1.4%、1.6%和1.4%，包括人民币汇率指数也一改前期升值态势，分别贬值0.1%和0.3%。

中国央行坦言，当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。

报告称，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，要有耐心和信心，要继续全面深化改革开放，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济运行持续好转。”

内外承压下，跌破7.2，行至7.3关口的人民币兑美元汇率何时企稳回升？或许，答案就在中国央行报告里的“攻”与“守”之中。“攻”，中国央行、国家外汇局通过加强预期管理、调节外汇市场供求、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式，积极稳妥应对人民币汇率贬值压力。之后，为防范汇率超调风险，还将动用相关调控储备工具。“守”，继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；以及切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险，守住不发生系统性金融风险的底线。

政策如何调整，路径怎样？汇率“攻与守”有的放矢之外，以结构性货币政策工具为例，“聚焦重点、合理适度、有进有退”，中国央行在决定其创设、延续或退出时，主要考虑两方面因素:一是经济运行中较为突出的结构性矛盾，二是金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。

中国央行表示，当前金融数据总体领先经济数据，主要是宏观政策和金融靠前发力、实体经济恢复时滞导致的阶段性现象。下阶段，稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”报告称。

二

汇率颤震时刻，人们缘何捂紧钱袋子，收入约束外，某种程度上，也担心“钱变毛了”。

不经意间，海外留学生或旅居华人会发现，他们在欧洲使用境内信用卡（国际）交易时，变得越来越不划算了，因为人民币对外购买力在下降。

一年前，他们兑换2000欧元只需13660元人民币，现在需花近16000元人民币；其时，人民币兑欧元汇率为1:6.8，此时涨至1:7.9。8月17日人民币兑美元汇率中间价报7.2076，调贬90个基点。

从国内来看，7月经济数据：CPI同比-0.3%，PPI同比为-4.4%；市场担心通缩隐忧渐起。一般来看，通缩意味着价格下跌，货币的购买力逐渐增强。换言之，人民币对内购买力应在提升。

分析7月CPI数据，不难看出“食品价格走弱，服务价格上涨”。据此，平安证券首席经济学家钟正生认为，食品价格增速由正转负构成拖累；能源、服务和商品价格回升，带动核心CPI同比增速逆势上行。他认为，7月CPI增速下探至负值区间，但核心CPI增速显著回升。物价数据中存在一定结构性亮点，从侧面体现出内需边际回补的迹象。

不过，不少居民对通胀或通缩的感觉不知所云：CPI负值了，日常消费价格感觉并不低。有没有可能二者并存？并非不可能。一种情况是，整体CPI较低，某些特定领域的价格仍在上涨，比如服务价格等；另一种情况是，虽然整体CPI较低，但货币供应增加，可能会导致某些资产价格上涨。

而历史上的经济衰退期或社会经济调整之后，通常首先出现的是通缩，而非通胀；其时消费和投资都可能减少，导致需求下降，企业产能利用率降低，失业率上升等现象。这会致使商品和服务的供给超过需求，进而导致价格下降，即通缩现象。再者是，大量过剩的出口产能转内销，但内需不足。

从中国央行8月11日下午公布的信贷数据来看，居民短贷和房贷皆同比转负。人民币贷款降至2006年11月以来低点。信贷淡季，需求不足之外，人们捂紧“钱袋子”，可能也是目前环境下防御风险的一种财富保护方式。

数据显示，7月新增人民币贷款3459亿元，预期8446亿元，去年同期6790亿元；新增社会融资规模5282亿元，预期1.12万亿元，去年同期7785亿元。国盛证券首席经济学家熊园分析，7月信贷、社会融资超预期、超季节性回落，结构也明显恶化，尤其是居民短贷和房贷均同比转负、企业中长贷结束11个月连增，进一步指向当前经济下行压力仍大，本质还是内生动力不强、需求与信心不足。

居民捂紧“钱袋子”的另一种顾虑是：投资回报率与安全性如何。

这种情况下，溯本清源，由内而外营造良好的投资营商环境乃当务之急。

国务院近日印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》（简称《意见》），提出6方面24条政策措施，要求更好统筹国内国际两个大局，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，充分发挥我国超大规模市场优势，更大力度、更加有效吸引和利用外商投资。《意见》指出，积极吸引和利用外商投资，是推进高水平对外开放、构建开放型经济新体制的重要内容。

三

中国央行报告称人民币资产吸引力不断增强，截至6月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产余额合计约10万亿元。不过，进入8月，资金风向渐趋生变。

8月17日，素有“聪明的钱”之称的北向资金净买入-15.19亿，次日，净买入-85.22亿。这便是当下北向资金因时因势呈现出的市场情绪。

而8月第一周，外资还在大幅流入A股。如今，资本乍进乍出，或有过度恐慌之嫌；但接踵而至的重大利好政策《意见》无疑有助于增强市场信心，成效如何，时间会给出答案。资本为什么慌？其信心何在？包括人们捂紧“钱袋子”的背后，隐藏着什么不确性？

与此同时，季节性因素之外，上述金融数据影射的是——经济基本面或实体经济才是人民币汇率的“底色”；与之对应，回顾2023年上半年，人民币汇率呈宽幅震荡走势。

据中银证券全球首席经济学家管涛分析，2023年上半年，人民币汇率中间价最大振幅为7.6%，超过了2021年全年的3.5%振幅。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的8种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，超过了其他7种主要储备货币汇率同期平均最大振幅，为1994年初汇率并轨以来首次。

其画外音是，本质上，汇率取决于基本面的健康状况，受多种因素影响，如经济基本面、货币政策、国际贸易等。经济调整时，汇率波动亦相对较大；汇率颤震时刻，实体经济的修复也有所起伏。7月人民币汇率相对企稳之后，8月开始，人民币汇率波幅渐大。

不过，管涛认为，凭借宏观经济、国际收支、外汇储备“三个大盘”的支撑，在市场化的汇率形成机制下，人民币汇率不会出现“单边市”，而且汇率灵活为实施自主的货币政策创造了条件。

管涛表示，人民币汇率弹性增加，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定；而经济基本面稳定又对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有韧性，有助于利率和汇率之间形成良性互动。

逻辑上，汇率跟着利率走，利率走低汇率也会调整；中国央行降息，美联储加息，人民币对美元走低承压并不意外。

按照民生加银基金首席经济学家钟伟的说法，货币汇率，本质上就是国内外投资者对某种货币的用钱投票的显示机制。升值显示乐观预期，贬值显示悲观预期。细致而言，决定汇率的有三个主要因素：一是，对一国经济增长前景的预期；二是，一国国际收支的趋势；三是，国内外利率差异趋势。

显而易见，今年以来人民币汇率变化更多是由内因所致。在民生银行首席经济学家温彬看来，无论是在年初升值过程中还是在此后贬值过程中，美元震荡似乎更多起到一种催化的作用。展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升。

其实，“维持人民币市场均衡的长期稳定，决定性因素一定是中国经济的中长期向好，所以任何有利于中国经济的增长速度、增长质量、增长安全的措施，从根本上都有利于稳定人民币汇率，而不是相反。”钟伟说。

因此，钟伟认为，当经济遭遇到一些新挑战和困难的时候，如果足够积极的货币政策有利于转型升级、有利于提振市场信心、有利于中国经济稳固复苏，那就不用担心市场会给出负面的评价。“从短期看，中国经济修复强度稍逊预期和美国经济表现略超预期的预期差，以权益市场为代表的A股和海外股市的冷热差异，以及美联储加息周期长于预期，拐点滞后的现实，共同影响了2023年以来人民币汇率的走势，”钟伟表示，“这折射出中国经济周期和金融周期，相对独立于美国西方的趋势有所加深。”

如果单从个体或私营企业主来说，被赋予厚望的2023年并都未如他们所愿，比如工作更辛苦，但钱难挣了，投资回报少了，生意难做了；不知政策会有什么变化，于是，诸多不确定性作用下，不敢投资，不敢借贷；因此，当经济周期或环境欠佳时，其宁愿“躺平”，休生养息……

四

诚然，从国际投资机构的角度看，上述只是短期表象，真正的布局者已在行动。

而表象往往会混淆视听。不只是宏观预测失算，人工智能、人口老龄化、气候危机、地缘冲突等诸多变量裹挟下的宏观对冲环境中，机构的资产配置策略也容易失策。“我们错了！”有着华尔街大空头之称的摩根士丹利的首席美国股票策略师MikeWilson说，其不久前，在一份给客户的报告中承认判断错误，在通胀下降和成本削减的大背景下，2023年美股的估值高于他们的预期。

黑石首席执行官兼联合创始人苏世民近日表示，全球经济环境正在发生一些变化。美国经济并没有陷入衰退，反而在上个季度增长了2.4%，令所有人都感到震惊。这表明，美国经济的韧性更强了。“但真正令人惊叹的是通胀回落的程度。黑石很早就发现通胀水平远高于政府给出的数据。而现在，我们看到通胀正在回落。这样看来，美联储的工作卓有成效，与人们此前的预期不同。”“云雾拨开。”资产配置方面，瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐对全球股市的评级从减持上调至中性。他表示，鉴于未来几个月收益率预计将走低，减少了现金的比重。考虑到债券市场仍然提供相对较高的利率，对债券市场持增持立场。“新兴市场仍然是表现最好的市场，我们对新兴市场股票和本地货币债券持正向立场。预计新兴市场今年的增长速度将超过发达国家2.6个百分点，到2024年将超过3.4个百分点，远高于5年移动平均值。”

毕马威中国8月10日发布的2023年三季度《中国经济观察》报告显示，2023年上半年中国经济同比增长5.5%，其中二季度同比增速为6.3%，受去年同期低基数影响，较一季度提高1.8个百分点。从环比来看，二季度GDP环比增速为0.8%，较一季度的2.2%明显回落，国内经济修复动能有所放缓。同时，外部环境也更趋复杂严峻，全球经济放缓将制约中国出口增速。未来一段时间，宏观政策有望加大支持力度，更好地释放内需潜力，支撑经济平稳增长。毕马威中国首席经济学家康勇指出，预计随着居民收入的改善，叠加政策支持和消费意愿的回升，消费对经济的拉动作用将继续增强。此外，创新动能持续赋能经济增长，绿色转型步伐加快将对我国经济发展注入新动力。

其实，非经济因素之外，汇率之巨颤，终究会因为一国经济实力、国家信用的背书而渐趋修复为常态波动；汇率是一国货币相对于其他国家货币的比值，亦是一国国力与财富增长的价值尺度之一；当然，国家的国力和财富增长还需要考虑多方面因素，如国内产业结构、创新能力、人力资本等。

而居民捂紧“钱袋子”，也终究会因为收入增加、合理资本回报而松开——去消费、去借贷、去投资；当市场充满信心、收入之本与消费之末不被倒置的时候，经济定会活络起来。