管涛/文

2023年是中国正式进入后疫情时代经济正常化的元年。7月底中央政治局会议指出，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。过去半年多来，经济波动和预期摇摆之大实属少见。面对国内需求不足，企业经营困难，外需走弱、重点领域风险隐患较多等现实问题，社会各界看法和意见不一。上世纪末亚洲金融危机时期中国所处的内外部环境，可能对今天更具借鉴和参考价值。

外部环境更趋复杂严峻

同样是美联储紧缩。美联储在上世纪80年代末至90年代中的货币政策调整是亚洲金融危机爆发的重要外因之一。1989年6月至1992年9月，美联储连续24次降息，将联邦基金目标利率由9.81%下调至3%，货币宽松导致热钱流入东南亚等新兴市场。1994年2月开始，美联储转向货币紧缩，连续7次加息，将联邦基金目标利率升至1995年2月的6%。1996和1997年美联储货币政策虽然时松时紧，但联邦基金利率维持在5%以上。这导致热钱快速流出亚洲新兴市场，引爆了1997年下半年东南亚货币危机，并逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。1998年，美联储在亚洲金融危机高潮期进行了三次预防性降息，但鉴于对美国通胀上行及美股“非理性繁荣”的担忧，美联储不得不再度紧缩，于1999年6月~2000年5月间连续加息6次，累计加息175个基点（见图1）。当时，中国在承诺人民币对美元汇率不贬值、加强和改进外汇管理的同时，实施积极的财政政策和稳健的货币政策保增长。1997年10月至2002年2月，中国连续6次降息，将1年期人民币存款基准利率由7.47%降至1.98%，并两次降准，将金融机构法定存款准备金率由13%降至6%。1998年7月至2001年10月期间，1年期人民币存款基准利率低于美国联邦基金目标利率，人民币持续承压。

这一次的外部货币政策紧缩更为激进。由于美国正遭遇四十年一遇的高通胀，美联储在2022年3月至2023年5月连续加息10次，并在6月份跳过一次后于7月份继续加息25个基点，累计加息525个基点（见图1）。而且，美国的通胀韧性可能超预期。2023年7月，美国失业率为3.5%，处于历史低位，明显低于CBO（美国国会预算办公室）测算的自然失业率4.4%。这与1999年美联储重启加息时失业率负缺口一样，即劳动力市场偏紧支撑核心通胀。中国坚持货币政策以我为主，2021年下半年以来为保持经济运行在合理区间，稳增长不断加码。到2023年7月，连续5次、累计降准1.25个百分点，连续3次、累计各下调7天逆回购和1年期中期借贷便利利率（MLF）30个基点，连续3次、累计下调1年期贷款市场报价利率（LPR）30个基点，连续4次、累计下调5年期LPR利率45个基点。由于中美货币政策分化，中美利差逐渐由正转负，负利率不断走阔（见图2）。

同样是美元汇率强势。（洲际交易所，ICE）美元指数在上世纪90年代下半段的强势是毋庸置疑的，尤其是1995年美国前财长鲁宾提出了强势美元的政策主张。从1995年初到2000年5月底加息结束，美元指数累计上涨22.4%，最大振幅达到39.6%。虽然美元指数在1998年9月和10月短暂降息期间回撤近十个百分点，但是美国经济并不允许美联储货币政策转向（见图1）。

当前也有相似之处。本轮美联储激进加息，推动美元指数于2022年9月底升至亚洲金融危机以来新高。随后，市场宽松预期抢跑，致美元指数快速回撤，最多下跌12.6%（见图2）。值得注意的是，汇率的基础和美联储的政策依据一样都是经济基本面。目前看，美国经济基本面依然有韧性， GDPNow模型预计2023年三季度GDP环比折年率达到4.1%。据彭博经济学家预测统计，美国经济的中长期前景依然是发达经济体中最好的。如果美国经济骤冷，美元或难以为继。如果美国经济不出大问题和失业率维持低位，美联储即便在2024年讨论或者执行降息，可能也是维持“鹰派”立场。

不同的是经济形势“异位”。上次是世界经济特别是新兴经济体经济下行更多。IMF数据显示，1997年危机爆发初期，由于风险源在新兴市场，新兴经济体实际GDP增速较1996年下降了0.2个百分点至5.0%，而全球和发达经济体实际GDP增速分别上升了0.3和0.6个百分点。1998年，新兴经济体经济增速大幅下降了2.7个百分点，而发达国家下降了0.9个百分点。这次是世界经济尤其是发达经济体经济下行更多。据国际货币基金组织（IMF）最新的世界经济展望，2023年，90%以上的发达经济体实际经济增速将低于2022年，经济增速较上年回落1.2个百分点至1.5%，而新兴经济体则与2022年持平于4.0%，亚洲新兴经济体更是上升0.8个百分点至5.3%。同时，预计2024年发达经济体实际经济增速继续下滑0.1个百分点，而新兴经济体则上升0.1个百分点。在此背景下，2022年四季度~2023年二季度，外需对中国经济增长已经连续三个季度为负贡献。

更为严峻的是大国博弈。1990年代，虽然中美在部分领域存在分歧，但是经贸总体相向而行，整体上是合作多于竞争。中国需要加入世贸组织扩大出口，美国也需要中国加入全球供应链提供新的增长点。当前，百年变局下，中美求同存异越发困难，美国对华政策充斥了“修昔底德陷阱”和丛林法则，从实体清单到芯片法案、对华投资限制行政令等，美国对华双边打压、多边围堵不断。随着美国构筑“小院高墙”“脱钩断链”，中美经贸联系逐渐降温。1998～2002年，中国在美方统计的商品出口和进口占比分别上升了1.3和3.5个百分点，2018~2022年则分别下降了1.0和5.0个百分点（见图3）。美方统计的外资美债持有中，2001～2002年中国投资者持有占比上升5.9个百分点，2018～2022年则下降7.2个百分点。中方统计的中国对外证券投资资产国别和地区分布中，2018～2022年对美国证券投资占比下降了8.1个百分点。

内部环境更具挑战性

相似的外生性“灾害”冲击。1998年遭遇百年一遇的特大洪水。《中国水旱灾害公报》数据显示，1998年长江和松花江洪涝灾害造成直接经济损失2551亿元，约占当年经济总量的3.0%，为历史之最。外部亚洲金融危机和内部自然灾害，导致1998年未实现年初制定的“保八”目标，实际经济增长了7.8%，较1993~1997年均增速低了3.5个百分点。当前是三年世纪疫情持续冲击，2020～2022年年均增长4.5%，较2015～2019年均增速低了2.2个百分点（见图4）。虽然2023年防疫平稳转段，但疫情疤痕效应继续存在，导致经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进，引发市场预期震荡。

相似的物价下行压力。亚洲金融危机是中国第一次在开放经济下面临经济产出快速下滑的情景。1997年底，PPI已经陷入同比负增长，CPI较1996年下降了6.6个百分点至0.4%。1998年初，政府工作报告依然维持从紧的财政和货币政策，担忧好不容易控制住的高通胀会死灰复燃。而且，当时还有国企改革和金融系统整顿等一系列抑制需求的因素。1997～2002年，中国CPI和PPI负增长月份累计分别为39个月和51个月，最低值分别为-2.2%和-5.7%。当前虽无通缩之实，却有通胀持续疲软之忧。2023年7月，CPI同比自2021年2月以来首次阶段性跌入负区间，而PPI已经连续十个月同比负增长（见图5）。前期结构性改革和当前外需周期性下降共振，内生性需求恢复慢于预期。此次同时发起对多个行业改革的需求抑制作用，可能与当年国企员工下岗“旗鼓相当”（1998年城镇国企就业减少1986万，1999～2002年年均减少474万）。政府也意识到当前中国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。

今非昔比的内需发力点。当时扩内需、促消费主要是住房市场化改革和促进汽车消费，同时设置节假日“黄金周”。1998年7月，中央正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。1998～2002年，房地产业增加值对经济增长贡献率均值较前五年上升了2.3个百分点。2000年第十个五年计划首次阐明要大力振兴汽车制造业，第一次提出要鼓励轿车进入家庭。中国汽车工业年鉴显示，1999~2022年，中国汽车产量平均增长19.4%，较1995~1998年提高了14.6个百分点。

当前扩内需、促消费手段依然类似，但内涵已经发生重大变化。虽然没有类似“黄金周”这样的新假期，但是全面落实带薪休假的倡议依然能够促进假日消费。汽车消费依然是当前消费增长点，但房地产托而不举。2020～2022年房地产业增加值对经济增长贡献率均值较前五年均值回落了6.3个百分点。尽管基础设施投资依然在做，但是中国经济总量比1998年大了近25倍，政策成本不可谓不高。

不同的储蓄行为。当时是居民“存不住钱”。1998年国企改革和市场化建设激发民企活力，民营经济开始大展拳脚。1998年，城镇就业总人数较1993～1997年均值上升了12个百分点，但同期城镇国企就业人数占比42%，较1993～1997年均值下降了15个百分点。伴随着就业结构改变和对未来美好生活的向往，居民开始追求生活品质改善。1998～2002年国民储蓄率均值为38.4%，较1993至1997年均值下降2.7个百分点。值得注意的是，当时房地产已经开始腾飞，但居民储蓄率依然下降。

当前是民间投资持续低迷和居民预防性储蓄。2021年，城镇国企就业人数环比上升1.3%，为1996年以来首次就业增速超过非国企。2022年，就业总人数减少842万人次，下降1.8%，民企不招人的情况下无法解决就业问题。由于近年来经济波动加剧和疫情“疤痕效应”，即便收入增速下降，居民依然“存得住钱”，提前还贷追求持续走低的无风险收益，背后是信心不足和预期转弱。2020～2022年国民储蓄率均值45.1%，较2015~2019年均值上升0.4个百分点（见图6）。

综上，当前内外部形势较20多年前更为复杂严峻，但我们也拥有较20多年前更为强大的综合经济实力、更为丰富的宏观调控经验，以及更为雄厚的国内市场潜力。当前遇到的问题都是前进中的问题，能够通过深化改革、扩大开放、推动创新、促进发展的办法，逐步加以解决。在这方面，中国政府不缺乏勇气和智慧。下一步，要加大宏观政策调控力度的同时，进一步全面深化改革开放，坚定实施扩大内需战略，全面促进消费，加快消费提质升级，优化投资结构，拓展投资空间，支持新产品新技术迭代应用，促进形成强大国内市场。

（作者系中银证券全球首席经济学家）