欧阳晓红/文

一

“钱变毛了吗？”

不经意间，海外留学生或旅居华人会发现，他们在欧洲使用境内信用卡（国际）交易时，变得越来越不划算了，因为人民币对外购买力在下降。

一年前，他们兑换2000欧元只需13660元人民币，现在需花近16000元人民币；其时，人民币兑欧元汇率为1:6.8，此时涨至1:7.9。8月11日人民币兑美元汇率中间价报7.1587。

从国内来看，7月经济数据：CPI同比-0.3%，PPI同比为-4.4%；市场担心通缩隐忧渐起。一般来看，通缩意味着价格下跌，货币的购买力逐渐增强。换言之，人民币对内购买力应在提升。

分析7月CPI数据，不难看出“食品价格走弱，服务价格上涨”。据此，平安证券首席经济学家钟正生认为，食品价格增速由正转负构成拖累；能源、服务和商品价格回升，带动核心CPI同比增速逆势上行。他认为，7月CPI增速下探至负值区间，但核心CPI增速显著回升。物价数据中存在一定结构性亮点，从侧面体现出内需边际回补的迹象。

不过，不少居民对通胀或通缩的感觉不知所云：CPI负值了，日常消费价格感觉并不低。有没有可能二者并存？并非不可能。一种情况是，整体CPI较低，某些特定领域的价格仍在上涨，比如服务价格等；另一种情况是，虽然整体CPI较低，但货币供应增加，可能会导致某些资产价格上涨。

而历史上的经济衰退期或社会经济调整/震荡之后，通常首先出现的是通缩，而非通胀；其时消费和投资都可能减少，导致需求下降，企业产能利用率降低，失业率上升等现象。这会致使商品和服务的供给超过需求，进而导致价格下降，即通缩现象。再者是，大量过剩的出口产能转内销，但内需不足。

当通缩迹象乍现时，且收入没有增加的情况下，人们可能会减少消费、投资。

从中国人民银行8月11日下午公布的信贷数据来看，居民短贷和房贷皆同比转负。人民币贷款降至2006年11月以来低点。信贷淡季，需求不足之外，人们捂紧“钱袋子”——可能也是目前环境下，他们防御风险的一种财富保护方式？

数据显示，7月新增人民币贷款3459亿元，预期8446亿元，去年同期6790亿元；新增社会融资规模（下称“社融”）5282亿元，预期1.12万亿元，去年同期7785亿元；存量社融增速8.9%，前值9%；M2同比10.7%，预期11.1%，前值11.3%；M1同比2.3%，前值3.1%。

国盛证券首席经济学家熊园分析，7月信贷社融超预期、超季节性回落，结构也明显恶化，尤其是居民短贷和房贷均同比转负、企业中长贷结束11月连增，进一步指向当前经济下行压力仍大，本质还是内生动力不强、需求与信心不足。

熊园认为，居民短贷大幅负增，指向消费仍偏弱；中长期贷款再度转负、为历史次低水平，反映地产仍承压。7月居民短贷减少1335亿，同比也转为大幅多减1066亿；7月居民中长贷再度转负（减少672亿），同比大幅多减2158亿，与同期房地产市场表现一致。

此外，熊园认为，居民提前还贷可能也是拖累，7月居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿元。往后看，8月上旬30大中城商品房销售面积同比增长-29.1%，反映地产表现仍偏弱，后续居民中长期贷款可能会继续承压。

居民捂紧“钱袋子”的另一种顾虑是：投资回报率与安全性如何。

这种情况下，溯本清源，由内而外营造良好的投资营商环境乃当务之急。

国务院近日印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》（简称《意见》），提出6方面24条政策措施，要求更好统筹国内国际两个大局，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，充分发挥我国超大规模市场优势，更大力度、更加有效吸引和利用外商投资。

《意见》积极吸引和利用外商投资，是推进高水平对外开放、构建开放型经济新体制的重要内容。

二

8月11日，A股三大指数跌幅均超2%，北向资金净流出123亿。这便是当下投资者因时因势呈现出的市场情绪。

结合8月第一周，外资大幅流入A股，以及大盘向好态势来看，如今，资本乍进乍出，或有过度恐慌之嫌；但接踵而至的重大利好政策《意见》无疑有助于增强市场信心，成效如何，时间会给出答案。

  资本为什么慌？其信心何在？人们捂紧“钱袋子”的背后，隐藏着什么不确性？

与此同时，季节性因素之外，上述金融数据影射的是——经济基本面或实体经济，更是人民币汇率的“底色”；与之对应，回顾2023年上半年，人民币汇率呈宽幅震荡走势。

据中银证券全球首席经济学家管涛分析，2023年上半年，人民币汇率中间价最大振幅为7.6%，超过了2021年全年的3.5%振幅。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的8种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，超过了其他7种主要储备货币汇率同期平均最大振幅，为1994年初汇率并轨以来首次。

其画外音是，本质上，汇率取决于基本面的健康状况如何，其受多种因素影响，如经济基本面、货币政策、国际贸易等；经济调整时，汇率波动亦相对较大；汇率颤震时刻，实体经济的修复也有所起伏。7月人民币汇率相对企稳之后，8月开始，人民币汇率波幅渐大，如8月11日，离岸人民币兑美元汇率最低触及7.26。

不过，管涛认为，凭借宏观经济、国际收支、外汇储备“三个大盘”的支撑，在市场化的汇率形成机制下，人民币汇率不会出现“单边市”，而且汇率灵活为实施自主的货币政策创造了条件。

管涛表示，人民币汇率弹性增加，提高了利率调控的自主性，促进了宏观经济稳定；而经济基本面稳定又对汇率稳定形成支撑，外汇市场运行更有韧性，有助于利率和汇率之间形成良性互动。

逻辑上，汇率跟着利率走，利率走低，汇率也会调整；中国央行降息，美联储加息，人民币对美元走低并不意外；人民币破七之后, 包括前期一些商业银行下调存款利率——进一步让中美利差走阔, 低位运行的人民币汇率愈发承重。

按照民生加银基金首席经济学家钟伟的说法，货币汇率，本质上就是国内外投资者对某种货币的用钱投票的显示机制。升值显示乐观预期，贬值显示悲观预期。细致而言，决定汇率的有三个主要因素：一是，对一国经济增长前景的预期；二是，一国国际收支的趋势；三是，国内外利率差异趋势。

显而易见，今年以来人民币汇率变化更多是由内因所致。在民生银行首席经济学家温彬看来，无论是在年初升值过程中还是在此后贬值过程中，美元震荡似乎更多起到一种催化的作用。展望下半年，政策组合拳将推动经济持续向好，或支撑人民币汇率企稳回升。

温彬认为，上半年经济动能转弱带动人民币汇率走贬，但国内外汇市场的运行基本稳定，这表明伴随着金融业对外开放持续深化，我国外汇市场运行也越来越有韧性，市场主体愈发成熟，在此情况下，随着后续经济恢复动能逐步改善，人民币汇率大概率会相应的企稳并温和回升。

“从短期看，中国经济修复强度稍逊预期和美国经济表现略超预期的预期差；以权益市场为代表的A股和海外股市的冷热差异；以及美联储加息周期长于预期，拐点滞后的现实，共同影响了2023年以来人民币汇率的走势，”钟伟表示，“这折射出中国经济周期和金融周期，相对独立于美国西方的趋势有所加深。”

如果单从个体或私营企业主来说，被赋予厚望的2023年并都未如他们所愿，比如工作更辛苦，但钱难挣了，投资回报少了，生意难做了；不知政策会有什么变化，于是，诸多不确定性作用下，不敢投资，不敢借贷；因此，当经济周期或环境欠佳时，其宁愿“躺平”，休生养息……

三

诚然，从国际投资机构的角度看，上述只是短期表象，真正的布局者已在行动。

而表象往往会混淆视听。不只是宏观预测失算，人工智能、人口老龄化、气候危机、地缘冲突等诸多变量裹挟下的宏观对冲环境中，机构的资产配置策略也容易失策。

“我们错了！”有着华尔街大空头之称的摩根士丹利的首席美国股票策略师Mike Wilson说，其不久前，在一份给客户的报告中承认判断错误，在通胀下降和成本削减的大背景下，2023年美股的估值高于他们的预期。

黑石首席执行官兼联合创始人苏世民近日表示，全球经济环境正在发生一些变化。美国经济并没有陷入衰退，反而在上个季度增长了2.4%，令所有人都感到震惊。这表明，美国经济的韧性更强了。“但真正令人惊叹的是通胀回落的程度。黑石很早就发现通胀水平远高于政府给出的数据。而现在，我们看到通胀正在回落。这样看来，美联储的工作卓有成效，与人们此前的预期不同。”

苏世民认为人工智能是其一生中所能遇到的最激动人心的发展之一，它将成为每个人生活的一部分，改变组织的运作方式，为医疗科学行业带来爆炸性发现，也将改变教育的方式。“最终会出现某种针对人工智能领域的全球性管理方案。”据悉，黑石已经完全投入到该领域，其有一支50人组成的数据科学团队和近250家相关的被投企业。

“云雾拨开。”资产配置方面，瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）对全球股市的评级从减持上调至中性。他表示，鉴于未来几个月收益率预计将走低，减少了现金的比重。考虑到债券市场仍然提供相对较高的利率，对债券市场持增持立场。“新兴市场仍然是表现最好的市场，我们对新兴市场股票和本地货币债券持正向立场。预计新兴市场今年的增长速度将超过发达国家2.6个百分点，到2024年将超过3.4个百分点，远高于5年移动平均值。”

毕马威中国8月10日发布的2023年三季度《中国经济观察》报告显示，2023年上半年中国经济同比增长5.5%，其中二季度同比增速为6.3%，受去年同期低基数影响，较一季度提高1.8个百分点。从环比来看，二季度GDP环比增速为0.8%，较一季度的2.2%明显回落，国内经济修复动能有所放缓。同时，外部环境也更趋复杂严峻，全球经济放缓将制约中国出口增速。未来一段时间，宏观政策有望加大支持力度，更好地释放内需潜力，支撑经济平稳增长。

毕马威中国首席经济学家康勇指出，预计随着居民收入的改善，叠加政策支持和消费意愿的回升，消费对经济的拉动作用将继续增强。此外，创新动能持续赋能经济增长，绿色转型步伐加快将对我国经济发展注入新动力。

其实，非经济因素之外，汇率之巨颤，终究会因为一国经济实力、国家信用的背书而渐趋修复为常态波动；汇率是一国货币相对于其他国家货币的比值，亦是一国国力与财富增长的价值尺度之一；当然，国家的国力和财富增长还需要考虑多方面因素，如国内产业结构、创新能力、人力资本等。

而居民被捂紧的“钱袋子”也终究会因为收入增加、合理资本回报而松开——去消费、去借贷、去投资；当市场充满信心、收入之本与消费之末不被倒置的时候，经济定会活络起来。

那么，最后再问声：钱变毛了吗？答案不可置否。