王晋斌/文

此轮紧缩周期中的强美元大致可分为两个阶段：加息所致的利差驱动阶段和经济预期差异驱动阶段。目前第一阶段基本完成，正在进入第二个阶段。由于美国经济预期要好于美元指数中大多经济体的经济预期，在加息进入尾声阶段，经济预期差异决定了美元强势还要持续一段时间。

2022年3月美联储进入加息周期，美元指数开始上行，并在2022年4月中下旬突破100，除了2023年7月中旬的几个交易日美元指数跌破100以外，基本维持在100以上运行。强美元已经持续了差不多16个月。从2023年7月19日开始，美元指数再次站上100，截止8月8日，美元指数大约102.5。对于美元指数再次在100以上运行，利差也许不再是主要的驱动因素。

在美联储及美元指数中主要经济体加息周期接近尾声时，驱动美元指数上行的因素从加息周期开始时的拼加息走到了目前的拼经济预期阶段。这个时期的汇率变动基本消化了加息及加息预期带来的影响，汇率的变动更多体现出经济预期的作用。

此轮加息周期以来，美国及美元指数中经济体的加息、通胀和经济现状大体如下：

美联储2023年7月26日宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点至5.25%-5.5%的区间。从2022年3月以来，美联储加息11次，总计加息525个基点，达到22年来的最高水平。2023年6月份美国通胀率（CPI）同比上涨3.0%，环比上涨0.2%；核心CPI同比上涨4.8%，环比上涨0.2%。6月份PCE通胀率3.0%，相比5月份的3.8%显著下降；6月份核心PCE同比4.1%，相比5月份的4.6%也有明显下降。6月份PCE和核心PCE通胀率的环比增幅均为0.2%。美国通胀环比增幅开始逐步进入美联储可忍受区间。今年1-2季度美国GDP年率增长分别为2.0%和2.4%，7月份的失业率保持在60年以来的低位3.5%。

欧洲央行2023年8月2日将政策性利率上调25个基点至4.25%。自2022年7月开启加息以来，欧洲央行连续加息9次，共计加息425个基点。2023年7月份欧元区通胀率（HICP）同比上涨5.3%，核心HICP同比上涨6.6%。2023年1-2季度欧元区GDP（市场价）同比涨幅分别为1.1%和0.6%。6月份欧元区失业率6.4%，这是自欧元区成立以来的最低失业率。

英国央行2023年8月3日宣布将基准利率从5%上调至5.25%，这是2021年12月以来英国央行连续第14次加息，加息幅度达到515个基点，利率升至2008年以来最高水平。6月份英国通胀率（CPI）同比上涨7.9%，较上月的8.7%明显下降，6月份核心CPI也从5月份的同比7.1%降至6.9%。2023年1季度英国实际GDP同比-0.1%，英国央行预计2季度GDP环比增长0.1%。英国6月份失业率4.0%，是2022年1月以来的新高。

加拿大央行2023年7月12日将其关键隔夜利率上调0.25个百分点至5.00%，达到22年来最高水平。2022年3月以来加拿大央行总计加息10次，加息幅度达到475个基点。6月份加拿大的通胀率同比上涨2.8%，核心通胀率（CPI-trim）同比上涨3.7%。今年1-2季度加拿大实际GDP较上年同期增长2.4%，2季度预计年率1.5%。6月份加拿大的失业率上升至5.4%，比5月份上升0.2个百分点。

日本央行2023年7月28日宣布，将基准利率维持在历史低点-0.1%。日本央行还宣布调整收益率曲线控制政策（YCC）政策，将灵活控制10年期国债收益率，允许10年期国债收益率在0.5个百分点左右波动，10年期国债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间。但当利率触及上限时，日本央行将以1.0%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1.0%。日本央行将2023财年（2023年4月至2024年3月）剔除生鲜食品的核心消费价格指数（CPI）同比涨幅预期从4月的1.8%上调至2.5%。今年1季度日本GDP同比涨幅为1.9%，2季度环比年率增长2.2%。6月份日本失业率只有2.5%。

2023年6月23日瑞士央行政策性利率为1.75%，从2022年9月份以来加息4次，总计加息幅度200个基点。7月瑞士通胀率从6月的1.7%降至1.6%。今年1季度瑞士实际GDP较上年同期增长0.6%。瑞士面临的主要问题是经济失速（2022年实际GDP同比2.1%），通胀已不是问题。

2023年7月5日瑞典央行加息25个基点，将政策性利率提升至3.75%，自2022年5月份以来加息7次，总计加息375个基点。瑞典6月份通胀率（CPIF）同比6.4%，较5月份的6.7%略有下降。瑞典1季度实际GDP同比1.3%，2季度GDP同比下降2.4%，通胀与经济下行并存。

以上数据大致可以得出以下几个判断：一是美国通胀下行的速度快，但核心通胀率仍然过高，经济“软着陆”的概率增加，是否加息还需要观察7月份以来的经济数据；二是欧元区和英国通胀过高，还需要继续加息控通胀，经济预期前景黯淡；三是加拿大的通胀率处于相对较低的位置，继续加息的可能性不高；四是日本经济逐步走出低迷，进入复苏阶段。

7月下旬以来的美元指数上行，在很大程度上是对美国及美元指数中经济体经济数据预期的反映。除了欧元区和英国之外，其他经济体加息的空间非常有限。欧元区、英国、瑞士以及瑞典的经济预期明显比美国经济预期要差。日本央行在通胀可忍受范围内，不太可能加息去破坏日本经济的复苏态势。

美元指数只包括上述六种货币，目前的数据显示美国经济预期要好于美元指数中大多数经济体，在加息进入尾声时，经济预期替代利差成为决定美元相对于美元指数篮子中六种货币保持强势的主要因素。从这个视角看，强势美元还要持续一段时间。