记者 洪小棠 随着市场的宽幅震荡持续，昔日投资老将业绩进一步承压。

近日，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞参加高毅庆瑞2023年半年度交流时，针对庆瑞产品出现的大幅回撤向持有人“致歉”。

“很抱歉过去两年业绩表现没能回报大家的信任。惭愧之余，我想从一名基金经理的角度直面问题、客观理性地进行反思。”孙庆瑞称，“宏观环境的变化对我过往自上而下的分析框架产生了极大的冲击，也导致我的判断与政策端传达出的方向出现了偏差。我们对此也很不满意，也在持续调整和应对。”

在回顾过去两年产品的运作过程时，孙庆瑞表示，回撤主要发生在2021年下半年和2022年。回溯来看，在这两个阶段中，对行业政策调整的理解不够深刻、反应不足，以及对宏观流动性判断的偏差，是导致产品回撤的主要原因。

致歉与反思

根据高毅资产净值数据显示，截至7月21日，高毅庆瑞优选瑞泽1-6号跑输同期主要指数。

具体来看，高毅庆瑞优选瑞泽1-6号私募证券投资基金截至7月21日，成立以来产品收益率为-46.55%，同期沪深300指数、创业板指数涨跌幅为-31.32%、34.13%；今年以来产品收益率-7.53%，同期沪深300指数、创业板指数涨跌幅为-1.28%、-7.83%。对于该业绩表现，高毅资产表示，近两年来，资本市场经历大起大落，庆瑞产品也出现较大回撤，很抱歉给各位合作伙伴及持有人带来困扰。复盘回撤原因，孙庆瑞称“很抱歉过去两年业绩表现没能回报大家的信任。惭愧之余，我想从一名基金经理的角度直面问题、客观理性地进行反思。”

根据资料显示，孙庆瑞具有超20年从业经验，曾任中银基金权益投资总监，2007年至2013年间，她在中银基金管理中银中国精选的6年间，基金业绩表现超同期指数约100个百分点，同期全部164只偏股混合型基金中，业绩排名前三。而孙庆瑞也获得了中国基金业金牛奖十周年特别奖，彼时基金行业20年来仅有7位长期业绩优异的偏股型基金经理获此殊荣，孙庆瑞是其中唯一的女性基金经理。2015年，她以合伙人身份加入至高毅资产。

作为固收转型为权益，擅长宏观与行业大势研判的孙庆瑞，却坦言近两年的市场环境对其分析框架产生极大冲击。

孙庆瑞表示，“过去两年，宏观环境的变化对我过往自上而下的分析框架产生了极大的冲击，也导致我的判断与政策端传达出的方向出现了偏差。我们对此也很不满意，也在持续调整和应对。”

而在面对与之前迥异的宏观环境，孙庆瑞也坦言“应对比预判更重要”，并进行了四点反思：

第一，投资面对的是不确定性的环境，这要求我们既要坚持自己擅长的、多年来行之有效的投资体系，但同时也需要在变化的环境中保持自身认知的迭代。过去几年，我们所经历的宏观环境的复杂度在迅速提升、宏观系统的不稳定性在提升，很多产业的逻辑在短期内也发生了重大变化。对此，我们也在持续加强对宏观及政策的研究。

第二，作为基金经理，我也要求自己，在未来的投资中努力去平衡好投资风格与客户体验之间的关系。过去，我个人会更强调进攻性和锐度，但这样的风格在不利的环境下波动也会比较大。未来我们对于估值要有底线思维，尽力避免估值过高带来的调整压力。

第三，在产品管理上，我也会通过更加灵活的仓位调整以及对冲工具来控制回撤。

第四，在产业和个股研究上，要进一步投入更多的精力，增加行业研究覆盖的广度，努力在更多的行业中去挖掘投资机会。同时，也要加强对于部分重点行业和个股的深度研究，提升公司选择的确信度。

回撤追因

而基于高毅庆瑞优选瑞泽1-6号基金的回撤原因剖析，孙庆瑞坦陈，产品的回撤主要发生在2021年下半年和2022年。这两个阶段中，对行业政策调整的理解不够深刻、反应不足，以及对宏观流动性判断的偏差是导致产品回撤的主要原因。

其中，在2021年下半年，孙庆瑞判断经济会面临较大下行压力，而在她按照自上而下的分析框架下，其认为流动性会处于相对宽松水平。基于该预期，产品的持仓也整体偏向成长方向。然而实际情况却是下半年中国的真实利率水平一直维持在 3.3%以上，阶段性甚至达到 5%。宏观经济的下行叠加偏紧的流动性，对产品持仓中成长风格的公司带来了不利的影响。

具体到行业配置上，孙庆瑞透露，2021 年下半年产品的配置方向主要以医药、互联网及部分增长较好的消费品为主。

但三季度开始，国内出台了包括针对教育行业的“双减”政策、互联网行业专项整治、医疗保健行业的集采等一系列行业规范性政策。让市场对这些成长行业未来的空间上限及增速的预期产生了较大影响，相关行业的估值水平跌幅大多在 50%以上。因此，2021 年下半年，持仓的医疗保健、互联网和部分受损于疫情的消费品公司给产品带来了较大的回撤。

2022年，地缘冲突以及海外投资人的减配也让 A 股、港股整体的估值水平及风险溢价受到较大影响。海外资金的阶段性撤离导致港股大幅波动，进而吸引 A 股资金进一步南下。反映到数据上，2022 年陆股通北上净买入额仅有 900 亿，但港股通南下净买入金额却高达 3300亿。因此，对 A 股资金面来说，港股通的“虹吸效应”也对全年市场的流动性带来了负面的冲击。

基于该判断，2022 年，孙庆瑞对国内宏观经济延续了偏谨慎的判断，所以产品配置也布局在了与宏观经济相关度较低且有一定成长性的行业，例如电子半导体、电力设备、医疗保健等。

然而超出她预期的是，全年流动性依然比较紧张，期间孙庆瑞也尝试通过仓位管理、对冲工具来应对市场的下跌，全年来看对产品有一定的正贡献。但是，持仓结构上，成长性行业在全年流动性偏紧及风险偏好大幅下行的背景下，出现了较大的回撤，成为了产品负贡献的主要来源。

净值修复逻辑

面对产品净值的大幅回撤，在本次针对持有人的路演中，大家普遍关心的问题便是未来产品的净值修复问题。

孙庆瑞对此坦率地表示，净值的修复面临一定的挑战，需要保持客观与耐心。但有信心去逐步进行修复。她分别从产品持仓和市场维度解释了未来的修复操作。

净值的修复归根结底取决于产品持仓，孙庆瑞透露，将从行业及公司选择以及估值等维度，来提升投资的确定性。

在目前的产品配置上，既考虑中国产业在全球的比较优势及产业自身所处的周期。在估值维度，也以更加审慎的估值标准来衡量持仓标的，尽量避免由于不确定性带来的估值损失。

而在选择公司的时候，不仅考虑未来的成长空间，也会比之前更加重视当前的估值水平。比如持仓中的不少公司估值水平都是处于历史较低分位数。

市场维度方面，孙庆瑞认为，目前国内权益市场的风险溢价水平与历史上几次较为极端的时点接近，这也反映了全球投资人对于地缘风险以及我国未来经济潜在增速较为悲观的预期。

其次，对比全球其他主要市场，中国权益市场的估值也处在较低水平。国内与国际存在的估值差，也是未来全球资金流入中国市场的动力之一。

最后，客观审视国内各类资产的回报率，在利率持续下行的背景下，定期存款以及固定收益类资产的回报率都在不断下降，国内资金未来也有望逐步增加权益资产的配置。

看好内外循环主线

此外，面对今年二季度，经济复苏不及预期导致市场出现的回落现象，孙庆瑞表示，二季度后，国内经济复苏开始逐渐不及预期，国内的消费、房地产等行业的增速再次出现了下滑。

当前居民消费和民间投资的积极性都不高。尽管国内乃至全球的整体经济增速都较为疲弱，但其仍然观察到一些积极的产业变化与方向。

孙庆瑞表示，落实到产品投资层面，基于对 2023 年宏观经济及过去2年在投资策略与体系上的思考，其以内循环和外循环两个方向作为配置的主线。目前主要的持仓分布在制造业、可选消费、医药以及部分低估值行业等方向。

内循环方面。看好竞争格局稳定的白色家电行业；在新能源汽车的竞争中明显胜出的整车公司；受益于行业集中度提升的物流快递、部分建材公司；以及已经经历过“集采”且在拓展新方向的仿制药企和医药商业等细分领域。

外循环方面，结合行业在全球的比较优势及估值水平，增加了在成本及技术上具备明显优势的化工行业。此外，产品仍然持有新能源产业链的部分的优质公司、全球制造业供应链细分领域龙头、半导体和少量医药研发外包服务公司。

此外，基于全球供求关系偏紧导致价格上升判断以及公司本身的逻辑，2022年初布局了传统能源增加了传统能源、有色及金融等低估值行业的持仓。