管涛/文

上周最后两日（7月13日和14日），洲际交易所（ICE）美元指数连续两天收在100下方，基本抹平了2022年3月美联储首次加息以来的全部涨幅。

从2020年3月19日～2022年9月27日，美元走势呈现典型的“微笑美元”。2020年3月19日～2021年5月25日下跌了12.7%，随后至2022年9月27日上涨了27.3%。由此开始，虽然美联储继续在加息，10年期美债实际收益率也保持在高位，到今年7月14日实际利率为1.59%，略低于2022年9月27日的1.64%，但是美元疲态尽显。

2022年9月27日至今，美元指数累计下跌12.4%。市场热议美元开启新一轮的“微笑美元”。笔者认为，今年有三重边际变化导致美元下跌，但未来演进路径仍不确定，判断美元进入新的贬值周期或言之尚早。

第一重边际变化：经济软着陆预期与美联储紧缩效应碰撞

市场对美国经济衰退的预期一直存在。2022年美联储激进加息，连续7次会议加息425个基点，货币政策的滞后作用意味着今年美国经济下行压力较大。

7月13日彭博经济学家预测统计显示，美国实际GDP可能在三季度不增长，四季度环比负增长，其中投资将连续三个季度环比负增长，表明投资依然会拖累美国经济增长。美国高级信贷专家问卷调查显示，货币紧缩依然有效，信贷投放意愿与历次衰退并无明显差异。美国制造业PMI连续8个月处于不景气区间，制造业衰退已是市场共识，主要的不确定性在服务业。6月底，美联储主席鲍威尔在欧洲央行论坛上说：“对我来说，经济衰退不是最可能的情况，但肯定是有可能的。我认为今年或2024年美国通胀率不会达到2%，2025年可能会达到这个目标。”7月9日，美财长耶伦表示，不能排除美国进入经济衰退的可能性，通胀仍然过高，但增长放缓的程度是适当且正常的。

实际情况却是经济数据屡超预期，美国经济衰退的预测被“打脸”。典型的是美国非农数据。7月6日，美国公布“小非农”数据，新增就业较预期翻倍，震惊全球市场。而此前非农数据已连续14次超预期，形成了经济学家习惯性低估美国就业市场韧性的印象。除劳动力市场外，经济学家还认为其他经济数据可能会单边下滑。但实际上，根据纽约联储数据，包含了消费者、就业和生产等10个重要指标的美国周度经济指数月均值在今年一季度有企稳迹象，二季度出现小幅反弹。

从市场对美经济预期可以看出，市场选择了一条于己最有利的路径，即失业率仅仅小幅超过美国长期自然失业率（4.4%），消费支撑年内GDP不会明显下滑，且通胀会持续单边回落。但是，正如国际货币基金组织第一副总裁所言，投资者似乎对通胀路径过于乐观，且不认为紧缩政策会对经济增长造成太大打击，这两种情况不太可能同时出现，尤其是如果高利率持续的时间比预期的更长的话。她说：“记住，历史上没有这种先例。”

高利率的影响尚未完全显现。若以货币政策滞后作用12个月来推算，美国经济尚未见底，而降息才是好转的开始。上世纪60年代以来，美联储11次紧缩周期，3次没有衰退的经验不适用于现在。如1994~1995年紧缩周期下的软着陆是因为全球化和技术进步；现在却是脱钩断链、小院高墙，近岸贸易、友岸贸易，逆全球化正盛。虽然区块链、元宇宙、NFT、Web3.0、ChatGPT等概念层出不穷，但短期技术进步乏善可陈。去年9月份，美联储议息会议纪要称，当前美国经济“两低一高”（低增长、低失业、高通胀）的主要原因是近年来国内技术进步放缓和劳动参与率降低，导致潜在经济增速下降，实际经济增速下行却仍高于潜在增速，形成正产出缺口、经济过热。

个人消费和劳动力市场有韧性是没衰退的表现而非原因。美国居民“赚多少、花多少”，薪酬收入与消费支出增速基本上同步，而前者和经济增速也高度同步。一旦经济骤冷，个人消费会明显下滑，反而失业率可能会滞后反应。特别是前期美国政府发钱形成的超额储蓄花完后，个人重新进入劳动力市场寻找工作，个人消费支出减少与失业率上升有可能同时发生。此外，美联储货币紧缩效应可能被前期提前锁定低息利率的债务有效对冲。尽管2022年底美联储加息至4.5%，居民债务偿付率（DSR）较2019年底低了0.2个百分点，企业仅上升0.3个百分点。随着收入下降和债务展期压力上升，紧缩效应将逐渐释放。

第二重边际变化：美联储治理通胀还没到宣告胜利的时候

美国劳动力市场趋于平衡但依然偏紧。6月份的非农数据终结了连续14次超预期，新增就业20.5万人次，低于市场预期的22.5万人次。5月份的失业人数相当于职位空缺人数的1.61倍，较2倍的高点有所回落，但依然明显高于2019年底1.20倍左右的水平。此外，6月份，美国非农时薪同比增速仍达到4.4%，可能会继续支撑核心通胀。

密歇根大学数据显示，7月份，美国消费者信心指数环比上升8.2个百分点至72.6，创下2021年10月以来的新高。虽然这提升了美国经济“软着陆”的概率，但也增加了美国通胀韧性。

市场对通胀的预期比美联储更乐观。6月份美联储预测，核心PCE在今年四季度降至3.9%，并在2024年四季度降至2.6%，同时上调了2024年联邦基准利率至4.6%。而市场预计今年底降至3.8%，2024年降至2.4%，联邦基准利率可能降至3.9%。两者对于2024年政策利率的差值达到了三次25个基点的降息。

6月份，美国CPI同比增长3%，环比回落1个百分点，跌至2021年4月以来新低，是上周美指破100的重要推动力。然而，美国通胀由高位降至3%易，降至2%难。今年3月份起，美国核心CPI与核心PCE同比增速均持续高于CPI与PCE整体通胀，反映当前美国通胀韧性主要来自服务业。6月份核心CPI同比增长4.8%，5月核心PCE增长3.9%，均远高于2%的中长期均衡目标。分结构看，美国CPI依然呈现商品弱、服务强的格局，6月份商品价格同比增长2.0%，服务价格同比增长6.6%。至于最终回落至何处、是否反弹，市场众说纷纭，预测的方差较大。

现在判断核心CPI下降的主要论据是基数效应。其中，住房贡献颇多，房价同比增速一般领先住房租金约1年左右。2022年房价同比增速快速下滑可能会在今年CPI住房租金上体现。但是，席勒20城房价环比增速在2022年9月触底反弹，今年2月～4月加速上升，分别录得0.3%、1.6%和1.7%。若以过去6个月均值（0.2%）推算，房价同比在今年7月触底反弹；若果以近3个月均值（1.2%）推算，房价同比在今年5月触底反弹，年底前可能重回两位数增长。这也意味着今年支撑核心CPI下降的因素可能在2024年会转向。

CPI中的能源项亦是同理。美国商品通胀与能源价格均于2022年6月份见顶回落。现在能源价格下跌是基于衰退交易的逻辑，若美国经济不衰退叠加美元走弱，未来或将重新推高能源价格，进而推升美国商品乃至整体通胀水平。

第三重边际变化：欧美经济周期和货币政策分化趋于收敛

欧元在ICE美元指数中权重高达57.6%，是今年美元走弱的主要驱动力。今年以来至7月14日，美元指数累计下跌3.4%，其中美元对欧元下跌4.7%，贡献了美指跌幅的82.9%。上周（7月10日～14日），美指跌破100，累计下跌2.2%，其中美元对欧元下跌2.3%，贡献了美指跌幅的60.4%。

当前情形与六年前非常相似。当时，经历了2016年下半年急涨行情后，随着主要经济体经济周期和货币政策分化趋于收敛，2017年美元指数不涨反跌9.9%，其中美元对欧元贬值贡献了总跌幅的72%。

从市场预期看，低基数效应下，今年美国对欧元区的经济领先优势逐渐收敛。作为欧洲经济的火车头，德国实际GDP在2022年四季度和今年一季度环比连续负增长，而且同比增速可能在今年三季度继续下降。但市场预计，未来六个季度德国GDP有望实现小幅同比正增长，增速也将持续回升。因而，市场借机炒作一波基本面的压力到了美国这边。

欧央行货币紧缩较美联储慢一拍，结果是核心通胀回落也慢美国一拍。前期，美联储连续4次75个基点的加息让市场意识到了美联储治通胀的决心。但2022年11月起加息放缓乃至今年6月暂停加息，显示美联储开始收力。市场已经预计美联储可能在2024年第一次会议就降息，而且是连续降息，年底可能降至3.9%。欧央行核心通胀比美国高，自然降息更晚。市场预计2024年二季度欧央行才开始第一次降息。因而，美欧央行的政策利率差值可能会趋于收敛。

不过，从2024年经济前景看，市场依然认为美国经济更富弹性，预计2024年三季度美国实际GDP环比增速就将超过欧元区。而且，令人费解的是，既然市场认为美联储紧缩会抑制美国经济增长，却何以觉得欧央行进一步紧缩对欧洲经济影响最坏的时刻就已经过去了呢？实际上，2017年美指大跌之后于2018年反弹了4.1%，其中美元对欧元升值4.7%，贡献了65%。

综上所述，从历史经验看，“鱼与熊掌兼得”是小概率事件。美联储依然可能造成紧缩过度或紧缩不足的结果。今年美元略显疲态，主要是因为尽管年初爆发了美国银行业动荡，但二季度美国标普500指数波动率（VIX）均值为14.43，为2020年初以来最低，显示市场风险偏好明显改善。同期，圣路易斯金融压力指数均值为-0.47，为2022年初以来最低，反映美国金融条件再次转向宽松。美欧政策预期收敛和利差收窄进一步推波助澜，但是短期波动不会形成长期趋势，经济基本面才是中长期趋势的核心。目前看，市场依然相信美国经济更富弹性，长期前景依然好于欧元区，影响美元波动的因素可能随时反转。

（作者系中银证券全球首席经济学家）