记者 周一帆 全面注册制推行之下，保荐机构执业导向生变。

7月21日，为适应全面实行注册制改革需要，督促保荐机构强化质量意识，加快从注重“可批性”向注重“可投性”转变，从源头提高上市公司质量，沪深交易所联合发布《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》（以下简称《评价办法》），并自发布之日起施行。 

整体上看，《评价办法》围绕IPO企业上市后的经营质量、市场表现、公司治理质量等三个投资者普遍关注的维度展开，由此对投行的执业质量进行评价。

“根据《评价办法》，企业上市后的长期表现成为评价保荐机构的核心要素，这对保荐机构提出了更高的要求。保荐机构的工作重点已经不再是发行文件的审核等‘文书类’工作，还需要对企业全面调研、深刻理解，才能正确判断远期的市场表现，并进而维持自身较高的评级。”上海明伦律师事务所王智斌律师告诉记者。

另有资深投行人士亦向记者表示，投行只有“做深行业”，才能更好地应对未来的挑战。

政策核心四方面

具体来看，此次交易所下发的《评价办法》主要有四个方面值得关注。

其一即是突出目标导向，科学设置评价体系。《评价办法》中的评价体系由上市公司质量评价、保荐业务质量评价、评价得分调整三部分构成。其中，上市公司质量评价占比70%，围绕经营质量、市场表现、治理质量等三个投资者普遍关注的维度展开；保荐业务质量评价占比30%，主要衡量保荐机构首发项目执业情况，包括项目审核结果、招股说明书披露质量、保荐机构尽职调查程序等内容；评价得分调整不设权重，根据项目风险情况等对评价结果进行调整。

其二是对重大违法违规行为“一票否决”。根据保荐机构评价得分，《评价办法》将保荐机构划分为A、B、C三类。为强化对重大违法违规行为惩戒力度，评价年度保荐机构因发行人欺诈发行、上市三年内财务造假等重大违法行为被立案的，按“终身追责”原则，评价结果评定为C类。此外，经有关部门认定，保荐机构及其工作人员存在发行上市领域行贿行为的，评价结果也评定为C类。 

第三则是采取分类监管措施，强化保荐机构约束。沪深交易所根据评价分类结果，对保荐机构在审首发项目采取分类监管措施,将提高或降低对其非问题导向现场督导的比例。保荐机构连续三次评价为C类的，原则上对其首发保荐项目全部开展现场督导或按规定开展问题导向现场检查。

第四方面，《评价办法》设置了过渡期安排，便于市场做好充分准备。以上市公司质量为导向对保荐机构执业质量开展评价是一项新的监管制度，为使各方做好充分准备，《评价办法》设置一年过渡期，自办法施行之日起一年内，评价结果暂不对外发布，也不作为分类监管依据。

总的来看，平安证券研究所金融及金融科技研究团队在研报中指出，《评价办法》明确评价分类结果及分类监管措施，对重大违法违规行为“一票否决”，分类评级靠后的保荐机构将会加强现场监督、现场检查等监管力度，保荐机构声誉和监管成本将提升，将推动保荐机构进一步提升执业质量，优化投行业务行业生态。

王智斌亦向记者表示，由这种评级标准而形成的激励机制，也会促使保荐机构更为全面地审查拟IPO企业，在注册制的背景下，中介机构将进一步“归位”，长远来看，该机制可以促进真正优质的公司登录证券市场，有利于证券市场的长远发展。

业绩变脸需警惕

随着《评价办法》的正式实施，公司上市后的表现也开始与保荐机构密切挂钩。但目前来看，在当下的IPO市场中，企业上市成功后短期即出现业绩变脸的情况并不少见。

Wind统计数据显示，2021年，在沪、深、北三地交易所新上市的企业合计有524家，其中133家2022年扣除非经常性损益后净利润下滑逾50%，占比达到25.38%。同样，在2020年，有67家新上市的企业次年扣非净利润“腰斩”以上，占比15.51%；2019年，有32家新上市的企业次年扣非净利润下滑50%以上，占比为15.76%，

而从保荐机构的分布来看，头部券商旗下负责项目较多，因此出现业绩变脸的企业数也“名列前茅”。在2021年的IPO项目中，中信证券的业绩变脸公司数量最多，达到17家，其次是海通证券的9家，紧接着则是安信证券和民生证券，共有8家项目出现业绩变脸，并列第三。类似情况在2020年和2019年亦有出现。

对于企业IPO上市后业绩变脸情况，王智斌认为，一方面市场环境的变化是客观存在的，此外也有多个因素影响。

其进一步表示，“第一个是因为近年来监管调查立案频繁，很多公司不敢再玩财务技巧；其次，从2020年以来，会计准则已经出现了多个版本的变化，关于扣非问题，以及如何认定利润和收入等方面都出现了不少变化，这也会导致一些企业会出现会计上的调整。”。

“而最重要的一个原因则是在会计师那边。此前会计师很少发表否定性意见，但目前新的证券法加强了中介机构的责任。随着中介机构责任被压实，在近2、3年内会计师发表否定意见的比例显著增加，这也导致部分上市公司可能无法再像此前一样随意做账。”王智斌解释称。

对此，有业内观点认为，随着《评价办法》正式实施，未来券商投行冲业务规模存在风险，项目上报也会更加谨慎。同时，这也可能会影响投行的业务开展思路，如果做多错多，不排除有的投行在打法上会相对放缓节奏。

实际上，多位券商内部人士均向记者反映，此次《评价办法》在相关规定上的要求较为严格，对投行未来工作带来的压力增大不少。

投行如何应对挑战

《评价办法》带来的考验之下，如何在未来应对挑战，成为了投行不得不思考的问题。

“全面注册制下，投行业当下更为关注发行人是否符合板块定位。这是因为科创板、创业板的定位不断强化、细化，主板定位也明确了，多层次资本体系更为清晰，发行指标相对以前也更为量化。”在券商拥有多年投行经验的张明（化名）对记者表示。

关于如何更好地帮助企业找准定位，张明认为，一方面，需要从行业视角去判断发行人在产业链所处的具体位置，以判断核心技术的成熟度、竞争力、业绩真实性等；另一方面，还要“日久见人心”，也就是长期陪伴，以真正准确地识别客户信息披露的质量、成长性和技术水平等，这也是防范风险的一个有利策略。

实际上，长期陪伴也正是《评价办法》希望保荐机构未来发展的方向。

在张明看来，未来投行做深行业非常重要。在此之中，三个能力十分关键，即投行选择客户的能力；完整、准确进行尽职调查和信息披露的能力；合理估值定价的能力。在此基础上，需要平衡和兼顾好发行人和投资者两端的利益。

“监管部门不断细化发行要求，其实也符合我们国家目前经济现实需求和资本市场整体定位。”张明认为，资本市场在新的阶段服务国家经济高质量发展，需要起到一个非常重要的推动作用，所上市的公司也要能够带领经济、带领行业实现高质量发展。

当然，定性指标并不容易下定论。“投行从业者多数熟悉财务和法律，技术背景的人员相对较少，而且有些技术是否领先，行业专家人士也难以明确给出意见，因为技术处于不断变化的状态。对此，我们需要真实、准确、客观披露发行人的技术路线优劣势，以保证信息披露的质量。”张明称。

与此相对，各个板块发行条件中的量化指标则是投行擅长评判的。在张明看来，在对相关指标进行尽调的过程中，需要核查业绩的真实性，以及加大力度核查贴线指标等。

他举例称，如果发行人的营业收入与发行上市条件规定的收入指标过于接近，那么作为保荐机构就要对发行人的营业收入进行充分的核查，关注发行人与收入确认有关的会计政策是否过于激进，与同行业可比上市公司是否有较大差异；发行人是否存在收入跨期，是否存在期后销售退回等问题。