记者 欧阳晓红

一

入伏，经济是否开始回温？A面是6月信贷投放向好，B面是6月居民消费价格指数（CPI同比增幅为零，不及预期；7月11日，中国央行发布的6月信贷数据又大超预期。

同时，在金融管理部门延长房地产金融16条有关政策的适用期限加大保交楼金融支持、多家银行调降美元存款利率、海外美国非农数据不及预期、美元指数回落至101.65等多重因素影响下，盘中在岸人民币兑美元（CNY）、离岸人民币兑美元（CNH）均向上突破7.2关口，汇率走势明显反弹。

11日，人民币兑美元中间价报7.1886，较前值高开40个基点，可谓“三连升”，自7月7日以来，三个交易日累计调升212个基点。

这一天，全球股市投资者情绪高涨，A股沪指（3221.37，+0.55%）、深成指（11028.68，+0.78%）、创业板指（2216.78，+0.81%）均收涨；欧美股市也是全线上涨。

次日，全球股市涨跌不一。A股收跌，欧美股市热度不减，再度全线上涨。近日，平台企业平台经济频频受到决策层关注，富时中国A50指数、中概股出现上涨。7月12日，人民币兑美元中间价报7.1765，高开121基点；盘中CNH、CNY分别报7.1682、7.1680；美元指数回落至100.52。

加之，美国通胀超预期降温，美国劳工部发布的数据显示，美国6月CPI同比涨幅从5月的4%回落至3%，低于预期3.1%，连续第12个月下降；这意味着，此前因为“小非农”（6月美国ADP私人部门就业报告）数据大超预期（两倍多）而重启的高涨加息预期被“捺下”，年内两次加息预期弱化，美股大涨。

如此，年中拐点乍现了吗？当下焦点还是中国央行7月11日17:30发布的6月信贷数据，尽管它不是复苏的全部故事，经济底色如何还要看消费、就业率、物价、制造业投资等关键指标。而截至7月12日，“四连升”的人民币兑美元中间价96小时（四个交易日）反弹333基点；CNH反弹917基点，并较6月29日的7.2855拉升了1227基点。这或暗示，即使外围市场情绪大爆发，短期来看，人民币汇率的回升尚未带来A股回暖。

“6月信贷投放明显回升，政策加力下信用将延续稳定扩张。”中国民生银行首席经济学家温彬说，6月M2同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.1个百分点。去年同期高基数效应下，6月M2同比增速延续回落，但仍居高位。一是6月信贷投放明显回升，信贷派生力度仍强；二是财政支出力度较大，对M2有所支撑，6月财政存款减少1.05万亿元，同比多减6129亿元。

温彬表示，6月新增信贷显著回升，创历史同期新高，企业与住户贷款均大幅放量，票据融资同比减少，信贷结构明显优化。半年末效应和政策驱动下，6月信用扩张再度加速。

具体来看，“总量适度，节奏平稳”下，4-5月信贷投放节奏有所放缓，市场预期发生转变。温彬认为，6月以来，逆周期调节政策加力，央行降息落地刺激投资和生产需求，在季末信贷冲量和政策继续引导支持制造业和基础设施等领域作用下，企业贷款仍有支撑，企业中长贷依然为新增信贷的重要拉动力量。6月居民贷款新增9639亿元，仅次于今年3月水平，同比大幅增加1157亿元。

6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%；6月新增社融4.22万亿元，环比大幅多增2.66万亿元，高基数下同比少增9726亿元。温彬分析，结构上，表内人民币贷款新增3.24万亿元，位于高位，仍为新增社融的主要贡献项。基数效应下，政府债净融资同比缩量1.08万亿元至5388亿元，为社融主要拖累；后续伴随地方债发行加快有望触底回升，进一步增强对社融的支撑。

不过，这又回到了一季末的复苏进程考量：6月喜忧并存。

喜者，上半年信贷交出了一份“总量创新高、节奏前置发力、政策托底”的成绩单，在季节性效应和政策加力下，6月信贷数据向好，释放出利好经济复苏的信号。

忧者，6月PMI、CPI数据在暗示经济修复进程放缓，终端需求较弱。

6月CPI同比涨幅进一步下滑至低于预期的0.0%，低于5月的0.2%（市场共识和野村预测为0.2%）。野村证券中国首席经济学家陆挺认为，随着原材料价格的急剧下降，PPI通胀率从-4.6%进一步下降至-5.4%。CPI涨幅回落主要受非食品因素驱动，食品价格涨幅有企稳迹象。核心CPI环比再次出现负增长(-0.1%；5月为0.0%)，反映出核心商品需求疲软，而服务业通胀小幅反弹，进入正区间(环比0.1%；5月为-0.1%)。

展望未来，陆挺认为，即使考虑到夏季假期可能导致的服务业通胀上升，预计7月份CPI同比将进一步下滑至-0.5%，部分原因是基数较高。在生产者价格方面，预计7月份PPI同比将温和反弹至-4.5%，主要原因是基数较低。

野村进一步下调了2023年和2024年的中国CPI和PPI通胀预测，预计2023年CPI通胀率为0.3%，低于之前预测的0.5%，季度CPI通胀率同比分别为-0.2%，第三季度和第四季度分别为0.2%。“我们将2023年PPI增速预期从-2.7%下调至-3.2%，第三季度和第四季度的季度分别为-3.6%和-3.1%。将2024年CPI和PPI增速预期分别下调至1.5%和-0.8%。”野村证券称。

宏观数据如此，微观的市场主体状况如何？据西京创始院长赵建分析，微观层面出现了七个极度不稳定的20%的下降：居民部门青年失业率20%，消费者信心缺口-20%，企业部门利润增速下降20%，房地产新开工面积下降20%，对美国出口下降20%，政府部门土地转让金收入下降20%以及银行利差收窄20个基点。

二

就这样，通往高质量发展的经济复苏之路上，荆棘与鲜花同在。

开源证券分析，上半年，M2共计增加20.9万亿，金融机构贷款投放节奏前置，导致广义货币加速派生，但M1增速始终处于低位，反映当前需求仍有较大提振空间。一方面，流动性在银行间市场形成淤积，实体流动性需求偏弱；另一方面，地产销售6月再度遇冷，房企等企业部门生产经营的活跃度有限，同时，居民消费回暖速度仍较慢。

再看6月信贷数据中的居民和企业中长贷，二者双双回暖或是信贷超预期的主因。那么，居民在重新加杠杆吗？他们真的在购房吗？细观之，居民贷款和高频地产销售有所背离，申万宏源指出，一定程度上可能跟部分居民通过中长期经营贷去置换存量房贷有关。

而温彬表示，6月地产销售跌幅虽扩大，但在按揭早偿阶段性放缓下，居民中长贷较4-5月明显改善。

当然，社融回暖除信贷因素外，企业债券3月以来首次改善构成另一大重要因素。

申万宏源认为，6月信贷回暖难以成为居民重新加杠杆的证据，地产销售的偏弱更多源于多年工业化城镇化地区分布不均衡，扭转需要中长期政策而非短期刺激。政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，更大的政策空间或仍待明年。

或许，这也与今年高层的定调有关，如不搞急功近利的政绩工程，政策上具有定力。在西京创始院长赵建看来，次贷危机后，中国分别经历了2009、2016、2020三轮复苏周期，各自具有不同的动力学特征。

其撰文指出，本次复苏周期看上去比预想的复杂、曲折和艰难，需要搞清楚其中的动力学机制。如果非要类比的话，可以与上个世纪六十年代三年自然灾害后，上世纪九十年代双轨制闯关后，以及上世纪末本世纪初的东南亚金融危机后相类比。这三轮经济修复依靠的都是拨乱反正和深度改革。

纵观历史，赵建认为，历年拯救中国经济的“常胜将军”都是房地产，如2016年在货币化棚改、低利率和累积需求等“燃料”的助催下，终于强势崛起，带动了整个经济的强劲复苏。当房地产价格狂飙的时候，资产负债表迅速修复，同时财富的溢出效应也大大刺激了消费。所以说，房地产真是经济复苏的“牛鼻子”。

是这样吗？对房地产来说，似乎给点阳光就灿烂？至少资本市场给予积极反馈。以7月10日发布的“房地产金融16条”相关政策延长期限为例，政策出台后，市场情绪随即好转。人民币汇率更是一度强势反攻，但蹊跷的是，当天上涨的并不是房地产板块，而是存储芯片、新能源汽车、半导体等契合政策方向的板块。

这其中的两个思考维度是：宏中观层面上，人工智能与人口大逆转并行时代背景下，中国经济结构转型升级成效如何，历时经年，但仍摆脱不了的追问是：新旧动能转换无恙吗？

不管怎样，全球范围内，不争的事实是，中国数字经济基础颇为厚实。

“中国数字经济在全球最有竞争力，这是我们非常独特的优势。”国务院原副秘书长江小涓在去年12月曾表示，“首先，我们的数字消费市场规模全球最大，12亿月活人数，每天7小时的上网时间，80亿小时的线上时长，比OECD所有的国家都大；第二，产业规模最大，我们制造业占全球的比重远远高于其他任何经济体，产业数字化的基础要有产业，所以我们的产业数字化没有问题。”

新经济动能方面，据福布斯中国榜单显示，2022年全球独角兽的总数量达到1597家。四个主要国家或地区的独角兽占全球总数的90%。其中，美国占比47%，达到746家，比上年新增182家；中国占比23%，达到368家，比上年新增74家。

另外微观上，若想让居民真正加杠杆，关键还在于稳定的收入预期，对未来有信心。

对于资产配置而言，华宝证券认为低配股票，月末调整压力上升并关注调整后的反弹机会，经济底有待验证，仍需警惕复苏不及预期的扰动风险。政策基调将在月末政治局会议后明确，预计大概率保持定力，非“下猛药”式刺激，建议等待调整后的反弹机会。

华宝证券认为，债市方面，标配利率债，短期波动或有所上升，中期仍有上行空间，偏积极；信用债则是中高评级标配，低评级低配。此外，标配黄金，短期美元偏强对黄金产生一定压制，且今年内降息预期消除，黄金上行空间有所降低。中长期来看，黄金的趋势性机会或将延后至年末或明年。

而某种程度上，信心如何？经济延续“弱现实”下，当信用扩张与通缩之虞并行，CNH在96小时反弹逾900点时的市场情绪也可见些许端倪……