王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待美债收益率曲线倒挂程度进一步加深？

A：7月3日，美国2年期和10年期国债收益率倒挂幅度至109.5BP，触及1981年以来最大值。受鲍威尔在6月美联储议息会议和国会听证会上表态的影响，市场预期逐渐向美联储给出的政策指引靠拢。

美债收益率曲线倒挂程度进一步加深，表面上看源于市场开始定价更高更长的政策利率预期，本质上反映的是美国经济的割裂状态。短期美债的定价核心是政策利率，美联储不断抬高加息预期的背后是核心通胀的韧性，而支撑核心通胀的主要是服务业消费的繁荣和市场愈发乐观的软着陆预期。长期美债定价的是美国经济的长期预期，即美国经济可以承受的利率水平。这种割裂也体现在了制造业与服务业的分化。美国制造业PMI已经连续数月处于50以下的收缩区间。如果只看制造业，美国经济很可能已经处于衰退状态，但服务业始终处于高景气状态。本轮周期与此前多轮周期的最大区别在于，居民消费的增长是收入驱动，而非信贷驱动的，这意味着居民消费对利率上升并不敏感，加息到消费的传导链条被大幅拉长。

近期美国房地产市场量价修复就反映了这一事实。5月美国新屋开工超预期升至163.1万户，新屋销售折年超预期升至76.3万户，房价数据也止跌回升逼近前高，其背后的原因在于美国居民购房需求韧性和地产市场供给吃紧。根据Redfin和中金数据，5月超过挂牌价成交的售出房屋数量占比约37.5%，较今年年初的21.2%持续回升，显示居民购房需求仍有韧性。但同时挂牌市场目前存在明显的结构错位，截至2023年4月，NAR表示美国房地产市场中等收入买家（年收入7.5万美元）目前可负担待售房屋比例仅为23%，显著低于2018年同期50%的可负担比例，叠加新屋库存仅42万套处于2022年以来低位，成屋库存位于1999年以来历史水平的4.7%分位数，这种结构性的短缺推升了美国房地产市场的回升。对政策利率敏感性最高的房地产市场仍然体现出如此韧性，事实上说明了美联储货币政策收紧的传导链条阻滞之深。

在这种情况下单纯依靠货币政策打压需求侧，势必需要付出更大代价。与此相伴的，虽然居民通胀预期调查相对稳定，但金融条件却没有出现有力收紧，资产价格愈发强韧，这无疑进一步影响了美联储货币政策收紧的效果。如果美联储坚持要把通胀压回2%，那需要的政策利率的高度和持续时间恐怕会进一步超市场预期，对美国经济的伤害也会进一步加深。美联储事实上已走在越来越窄的钢丝上。