张涛/文

伴随日经股指持续上涨与日本通胀快升，得加日元汇率快速的贬值，市场对于日本央行调整货币政策取向的讨论不断升温。例如7月27日-28日议息会上日本央行的政策动向，其是否会进一步调整收益率曲线政策（YCC），是否会对利率政策动向给出新的信号。

基于植田和男自4月9日任职日本央行行长以来的两次公开演讲，按照植田和男阐述的政策框架，可对日本央行应对通胀的政策思路进行模拟分析。

图1：日元汇率、日经股指和日本物价指数的变化

数据来源：CEIC

首先，甄别菲利普斯曲线的移动，对货币政策的制定非常重要。

植田和男在首次公开演讲中，明确表示“确定菲利普斯曲线的位置和形状...是货币政策简单但最基本的原则”，那么如果通胀主要是由需求因素推动，即菲利普斯曲线按照图2中红色箭头的方式上移，就需要收紧货币政策；若通胀是由供给冲击引发的，即菲利普斯曲线按照蓝色箭头的方式变化，那么收紧货币政策不仅不会缓解通胀，反而会加重供给不足的冲击，进一步恶化通胀，这时反而需要保持宽松货币政策来支持供给的修复。

图2：菲利普斯曲线的变化方式

如图3显示，2013年以来日本央行实施了极为宽松货币政策（包括零/负利率、QQE、YCC等），直至疫情管控结束期间，日本的菲利普斯曲线保持着相对扁平的状态——通缩压力更大，但2022年以来，日本的菲利普斯曲线发生了显著变化，即通胀快速回升，经济的产出缺口同步开始快速修复。

因此，对于日本央行而言，当务之急就是要对当前日本菲利普斯曲线的移动进行甄别，即要判断移动方式究竟是图1的红色箭头方式，还是蓝色箭头方式。

图3：日本的菲利普斯曲线情况

数据来源：CEIC

其次，当前日本物价水平的上行更多源自供给冲击。为了更好的观察本次日本经济承受的通胀压力，故集中观察了疫情以来日本CPI以及分项的累计变化情况（以2019年底为基数100）。截至5月末，日本CPI累计上涨了4.7%，其中，耐用品与食品累计涨幅最高，分别为15.4%、12.5%，燃料累计涨幅也一度高达21.4%，目前已回落至3.1%；其余项的涨幅则有限，住房累计涨了2.3%、服装累计涨了5.2%、耐用品累计涨了5.4%、文娱累计涨了4.5%、医疗累计涨了0.7%、杂项累计涨了3.6%、而交通通讯累计变化幅度为-6.1%。

因而，从CPI分项的物价变动情况来看，日本的物价上行更多体现为内外因素推动下的供给冲击，尚未呈现出需求推动下的物价普遍持续上涨。不过潜在的通胀压力确实也是存在的，2019年末至2023年5月期间，日本不包括新鲜食品与能源的CPI累计涨幅已升至4%。

图4：新冠疫情以来日本CPI及各分项的累计涨幅

数据来源：CEIC，注：2019/12=100

第三，作为影响通胀潜在趋势的两个重要因素，进口成本与工资能否持续上涨尚存不确定性。在5月19日首次公开演讲中，植田和男已经坦言当前物价上涨的主因是来自海外的成本推动因素，而以日元计价的日本进口商品价格已连续两个月负增长，诸如金属、化学品、食品等分项的进口价格也呈现出下降趋势。

图5：日本进口价格与工资的涨幅

数据来源：CEIC

而事关通胀变化趋势更重要因素--工资涨幅的情况，目前也难定论为工资--价格螺旋通胀已形成。截至5月末，实际工资涨幅依然处于负增长状态，且已连续13个月处于负增长，名义工资涨幅也是连月处于低位。

因此，从海外成本和内部工资涨幅两个最重要的成本推动因素来看，目前还难以定论日本通胀已有十分明确的持续上涨动因。

对于日本央行而言，在2%通胀目标没有十足把握确定实现的环境下，在7月会议上，植田和男很难做出改变政策的决定，日本央行大概率会“按兵不动”，同时鉴于7月美联储仍有可能加息，相应日元汇率还会承压，而日元的金融条件则继续保持宽松状态。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

参考

日元的变数

https://jg-mvvm.eeo.com.cn/article/info?id=f1a3a0991bc9427596992bf65a1b235f&key=日元的变数

日元的金融条件会骤变么？

https://jg-mvvm.eeo.com.cn/article/info?id=b2cbaaf986e84a8a912a93fc89eabbc1&key=日元的金融条件会骤变么？