核心观点  

财政部年初提到，今年“积极的财政政策要加力提效”，而防范化解地方债务风险仍然是政府工作一个重点。财政赤字与地方债务是一体两面。今年以来无论财政收支还是政府债发行，都呈现一季度加力，二季度边际放缓的特点。经济修复波折不断，楼市深度调整，5月份地方财政收入陡降，初步显现出“捉襟见肘”的局面；专项债短期内接续不及时，总体政府债融资也明显怠速。

往后看，下半年经济修复放缓，财政收入承压，财政“逆周期调节”紧迫性提升，可能需支出端维持必要强度，起到“兜底”作用。而从今年以来的土地成交情况来看，二季度以来100个大中城市土地成交总价同比快速回落，预示着全国土地出让收入增速可能也将在三季度再一次回落。从这个角度看，财政收支不平衡的压力可能延续一段时间，不排除财政赤字尤其是地方政府财政赤字超出预算的可能。

在经济增速有所下滑、财政收入以及卖地收入增速下降的背景下，财政逆周期调节的紧迫性抬升，下半年还有哪些增量政策可以期待？结合过去三年在稳增长上实施的政策工具来看，我们认为下半年财政政策稳增长可能有三个方面：一是减税降费，统筹财政收入适度扩大财政支出规模。二是在专项债投资拉动上发力，加快现有额度的发行使用进度，甚至可能盘活专项债务结存限额。三是发挥“准财政”工具优势，财政贴息、政策性开发性金融工具均可能推出。而发行特别国债来置换地方政府债务的可能性或许较低。

对于财政改革，我们认为财税体制改革、地方债务监管、政企关系改革等方面都仍有较大空间。只有通过体制改革，做到“小政府、大社会”的经济环境，才能更好提振市场信心，盘活地方存量资产。

1 上半年回顾

1.1 财政政策基调

我们在《产出缺口与通货膨胀》中发现，2012年以来我国产出缺口一直相对较低，反映出我国需求相对不足的症状。这表明往后一段时间内政府支出可能仍然需要维持较大力度，以弥补私人需求缺口。

财政部在年初的《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》提到，今年“积极的财政政策要加力提效”。“加力提效”的基调自去年12月底不断承袭，“加力”有三点，一是提高财政赤字至3.88万亿（2022年为3.37万亿），二是提高新增专项债限额至3.8万亿（2022年为3.65万亿），三是加大中央对地方转移支付力度。同时中央赤字提高至3.16万亿（2022年为2.65万亿），地方赤字维持0.72万亿。

对于“提效”，财政部指出要“通过深化改革、加强管理，提高财政资源配置效率、财政政策效能和资金使用效益”。这与我们在去年11月报告《2023年财政政策展望》中的倡导不谋而合。同时也再次提到要“防范化解地方政府债务风险，保障基层财政平稳运行，压实各方责任，牢牢守住不发生系统性风险底线”。

防范化解地方债务风险仍然是今年政府工作一个重点，而隐性债务风险又是地方债务的重要部分。对隐性债务化解政策方向，财政部的态度一以贯之，即遏制增量，化解存量。2023年1月9日，财政部部长刘昆表示，坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱”；要“打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰”。

1.2 财政收支与政府债发行进度回顾

一般公共预算财政收支：开门即“冲刺”，二季度陡然收紧

今年财政收入由于低基数因素，同比读数较高，1-5月，全国一般公共预算收入99692亿元，同比增长14.9%。但从单月收入进度（当月财政收入占全年预算比重）来看，一季度进度靠前，4月份便已初现疲态，5月份收入进度骤降，一定程度显示出经济环比动能放缓对财政收入带来的影响。

实际上地方财政收入的压力尤为突出，地产相关税收是一大拖累。1-5月中央一般公共预算收入和地方一般公共预算本级收入分别为45851和53841亿元，分别同比增长13.1%和16.5%。值得注意的是5月份地方财政收入同 比两年平均值为-1.9%（中央为2.4%），比4月的11.7%明显下滑，显示出地方财政收入的压力尤其较大。1-5月份全国房地产成交面积同比降幅重新扩大，反映整体地产的深度调整还在延续。而房产税、土地增值税、城镇土地使用税等均属于地方税，这些税种收入即使在去年已经负增的情况下，今年5月单月同比均仍为负增长。这些地产相关税种收入增速的负增，可能就是地方财政收入压力加大的一个原因。

财政收入增速的放缓也带来支出端的边际收紧。今年一季度财政靠前发力特点明显，二季度财政支出有所放缓。根据财政部数据，4月份一般公共预算支出占全年预算支出比重为6.7%，处于近年较低位，表明一季度“开门即冲刺”的支出进度初步放缓；5月份财政支出增速明显回落，占全年预算比重也处于历史低位，表明财政支出力度进一步明显减弱。而5月份财政支出增速回落可能主要受地方支出怠速的影响：5月份中央一般公共预算本级支出2896亿元，同比增长9.1%；地方一般公共预算支出15507亿元，同比仅增长0.2%，这也一定程度凸显地方政府财政的压力。

1-5月财政收支差额（收入-支出）-5129亿元，财政收入与支出均边际放缓，完成进度分别升至38.1%和45.9%，均处于近8年中游水平；最终赤字（一般财政收支口径）使用进度8.9%，处于近8年偏高水平，表明财政收支压力依然存在。

政府性基金收支：收入节奏偏慢，支出也受掣肘 

当前地产销售见顶，城镇化明显放缓，土地出让收入对地方财政收入的贡献已经开始减弱。政府性基金预算收入是地方本级财政收入的重要来源，地方卖地收入占地方本级财政收入比重[国有土地使用权出让收入/(一般公共预算收入+地方政府性基金预算本级收入）]在2019年-2021年达到40%以上。去年全年商品房销售下行，土地出让收入也受到一定影响。2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，而政府性基金预算收入7.79万亿元，同比下降20.6%，仅完成预算目标的79%，主要就是国有土地使用权出让收入减少。而卖地收入同比负增，其占地方本级财政收入比重也下滑至36.6%。同花顺数据显示，2022年除海南与上海土地出让金同比实现增长，其余省份均同比下降。

根据财政部预算报告，今年全国政府性基金收入预算目标为7.82万亿元，同比仅增长0.4%。而全国政府性基金预算支出目标为11.8万亿元，同比增长6.7%，收支差额目标维持在3.98万亿，接近去年的4万亿。可见今年政府性基金收支也延续脆弱平衡。今年以来房地产销售仍在调整期，1-5月地产成交面积降幅重新扩大，全年大概率仍是负增。在这一背景下，1-5月政府性基金收入18657亿元，同比下降15%，其中地方卖地收入累计值为17051亿元，同比下降16.7%。地方卖地收入占地方本级财政收入比重也进一步下滑至21%。

而5月单月看，全国政府性基金收入4056亿元，同比下降7.5%，其中卖地收入同比下滑13%，两者降幅均重新扩大。5月份政府性基金收入占全年预算目标收入的5.2%，单月进度处于历史低位，累计收入进度也明显偏慢。由于收入端的掣肘，5月政府性基金支出进度中性偏慢，但由于年初支出较快，1-5月累计支出进度整体偏快，政府性基金收支缺口进一步扩大至15686亿元。

政府债/地方专项债发行：一季度进度偏快，后劲暂且不足

今年以来地方债发行与财政支出较为一致，一季度进度偏快，二季度后边际放缓，目前总体进度中性偏慢，与2020年、2022年相比发行尤其较慢。2022年初由于疫情冲击，经济下行压力加大，为了发挥专项债券在提振经济中的重要作用，去年第二批2.35万亿新增专项债券限额于3月30日下达，根据央视新闻报道，财政部要求新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕。因此2022年5月、6月无论是地方专项债还是政府债（即国债+地方债）均出现发行“小高峰”。

今年专项债提前批额度达2.19万亿，同比增长50%，已于去年11月下达，这也带来了今年一季度偏快的发行节奏，截至6月19日新增专项债已达2万亿，第一批基本发完。今年第二批新增地方债额度下达偏晚，因此二季度以来政府债融资节奏放缓。根据21世纪经济报道，2023年第二批新增地方债额度于5月中旬下达省级财政部门，理论上本批次可下达的最高额度约1.9万亿，其中专项债1.6万亿。

分细项看，同花顺数据显示今年截至6月19日，新增地方债共发行23789亿元，其中新增一般债发行3753亿元，新增专项债发行20035亿元；再融资地方债券发行14941亿元，其中再融资一般债发行9813亿元，再融资专项债发行5128亿元。今年以来再融资地方债发行规模占全部地方债规模38.6%，较去年上升3.2个百分点，处于2018年以来的偏高水平，一定程度显示地方偿债压力有所抬升。

1.3地方债务风险回顾

今年上半年未出现地方政府债公开债务违约事件，但部分区域城投公司信用事件引发市场关注。

今年年初，第一财经报道遵义道桥建设(集团)有限公司公布银行贷款展期计划：期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元利率调整为3.00%/年至4.50%/年。这是去年9月财政部印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》之后公开报道的展期第一单，既暂时缓解了偿债风险，也给未来化解债务问题提供模板。

据财联社报道，今年年初，昆明市土地开发投资经营有限责任公司因未按时偿还融资租赁合同本息被纳入被执行人名单，执行标的金额合计约3.3亿元。今年5月24日昆明国资委在官微发布声明，部分微信群和网络媒体传播的“昆明银行口专家路演要点”和《昆明城投专家会议纪要》为不实信息。但这仍然可能导致投资者对部分地区的城投偿债能力产生担忧。

在地方财政收入和卖地收入均大幅下降的背景下，城投偿债风险明显增加。从票据逾期金额来看，4月以来城投票据逾期金额重新升高；而城投债信用利差在4月以来也重新扩大。对于化解地方隐性债务，早在2021年12月，财政部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上提到，“坚持中央不救助原则，做到'谁家的孩子谁抱'”。今年年初，财政部部长刘昆接受人民日报采访时进一步表示要“打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰”。同花顺数据显示，今年下半年全国城投债需偿还1.93万亿，2024、2025年分别需偿还3.25万亿和3.19万亿，付息压力仍较大。

2 下半年展望

2.1 地方财政与债务压力有多大？

今年以来无论财政收支还是政府债发行，都呈现一季度加力，二季度边际放缓的特点。经济修复波折不断，楼市深度调整，5月份地方财政收入陡降，初步显现出“捉襟见肘”的局面；专项债短期内接续不及时，总体政府债融资也明显怠速。根据财政部公布的数据，5月份一般公共财政支出已经明显放缓，但收入仍不及支出，单月财政赤字1882亿元，这一赤字规模处于2016年以来的次高位，表明经济下行压力偏大对财政收入的拖累较重，财政收支不平衡的矛盾较为突出。往后看，下半年经济修复放缓，财政收入承压，财政“逆周期调节”紧迫性提升，可能需支出端维持必要强度，起到“兜底”作用。从这个角度看，财政收支不平衡的压力可能延续一段时间。

从今年以来的土地成交情况来看，二季度以来100个大中城市土地成交总价同比快速回落，预示着全国土地出让收入增速可能也将在三季度再一次回落。当前政府正在摆脱土地依赖，2021年下半年土地出让收入增速大幅回落，至今年5月仍然在-20%水平，目前来看下半年可能仍将持续。

财政赤字与地方债务是一体两面。一般公共预算赤字主要由国债与地方政府一般债弥补，政府性基金收支缺口主要由地方政府专项债弥补。按照今年年初财政预算给出的3.88万亿一般公共预算财政赤字+3.8万亿专项债新增额度大致匡算，今年大致新增7.68万亿政府债。今年前5月一般公共预算收支差额进度靠前，政府性基金收支也偏紧，若下半年基本面仍偏弱、财政逆周期调节力度加大，不排除财政赤字尤其是地方政府财政赤字超出预算的可能。

地方财政压力加大，市场对地方债务风险也产生一定担忧。财政部数据显示，截至2022年底,我国地方政府债务余额为35.1万亿元，负债率为29.1%，债务风险持续加大。3月份以来地方债中长期信用利差持续扩大，5年/10年期地方政府债信用利差5月分别比年初扩大8BP/5BP至18BP和21BP,6月份中长期信用利差仍在扩大。 今年3月份财政部部长刘昆在国新办发布会上介绍“中国地方政府的债务主要是分布不均匀，一些地方债务风险较高，还本付息压力较大。我们已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

2.2 还有哪些增量政策可以期待？

在经济增速有所下滑、财政收入以及卖地收入增速下降的背景下，下半年还有哪些增量政策可以期待？

6月16日国常会指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

当前财政逆周期调节的紧迫性抬升。结合过去三年在稳增长上实施的政策工具来看，我们认为下半年财政政策稳增长可能有三个方面：一是减税降费，统筹财政收入适度扩大财政支出规模。二是在专项债投资拉动上发力，加快现有额度的发行使用进度，甚至可能盘活专项债务结存限额。三是发挥“准财政”工具优势，财政贴息、政策性开发性金融工具均可能推出。

首先是减税降费，重点向中小微企业、传统产业升级、战略新兴产业倾斜。

今年6月13日，发改委发布关于做好2023年降成本重点工作的通知，其中提及“2023年底前，对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税”。2024年底前对部分企业、个体工商户也相应减征所得税。另外“对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性的减税降费政策，将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策作为制度性安排长期实施”。另外，6月2日国常会也公布“延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策“。

其次是专项债加快发行使用进度（7、8月提速）、盘活专项债务结存限额（5000亿左右）。

地方政府专项债是带动扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。今年前六月专项债发行进度中性偏慢，主要是今年第二批新增额度下达相对较晚，5月中旬才下达省级财政部门。由此看来今年7、8月专项债发行或将提速，也将拉高政府债的发行进度。如果三季度政府债发行加快，四季度政府债发行就面临“缺子弹”的状态，增速可能重新快速下滑。因此，后期为了避免专项债资金断档，一则可能盘活专项债务结存限额，可能调增5000亿左右，二则明年专项债提前批也可能较早下达。

财政部数据显示，今年新增专项债限额3.8万亿元，截至4月份已发行1.65万亿，而今年4月份专项债限额和余额之间仍有3.3万亿左右的差值（即专项债务结存限额）。这意味着今年即使专项债满格发行3.8万亿之后，仍有1.15万亿左右的专项债务结存限额可以盘活。以去年为例，2022年6月份专项债已基本发完，当时专项债务结存限额约为1.55万亿。2022年9月7日召开的国务院常务会议提出，“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，并要求各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。”

最后是准财政政策，包括财政贴息、政策性开发性金融工具等（贴息贷款额度可能不超2000亿/金融工具或不超6000亿元）。

准财政政策主要由央行、政策性银行等主导实施，将财政与准财政工具结合，有助于优化政策的组合、协同性。去年金融工具、贴息贷款分别投放7399亿元和2000亿元，后续不排除常态化运营的可能性。

另外，我们认为发行特别国债来置换地方政府债务的可能性较低。首先，债务置换并未实质上改变整体债务压力，只是从短期压力置换成长期压力，从地方财政压力置换成中央财政压力。其次，减轻地方财政压力之后，现有机制并无法保障地方政府的债务压力不会再次反弹。

2.3 还有哪些改革空间？ 

在财税体制改革上，我们在《2023年财政政策展望》中，提出今年的三个可能方面，包括中央推进“加快预算管理一体化”、中央到省级的财政事权界定改革、以及推进消费税征收环节后移、增量下划地方 。其中，关于预算管理一体化，今年财政部预算报告提到要“拓展预算管理一体化建设范围，加强财政运行监测预警，更好服务预算执行和政策落实”。其余方面进展仍待观察。

在地方债务监管上，财政部正在持续强化专项债券管理，不断强化专项债券“借、用、管、还”全流程管理，指导做好项目储备，强化负面清单管理，合理把握发行节奏，促进资金安全、规范、高效使用。

在政企关系改革上，财政部将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。

最后，要进一步加强对地方政府的约束力，需要切实提高市场力量，通过企业家和当地居民积极参政议政，制衡政府力量。另外，我们认为在地方专项债由财政部和发改委双审核的基础上，应进一步加强地方人大对地方政府债务审查监督。只有通过体制改革，做到“小政府、大社会”的经济环境，才能更好提振市场信心，盘活地方存量资产。

风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；部分地方债务统计数据可能与实际数据有偏差；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。