记者 叶心冉 6月26日，孩子王（SZ：301078）发布公告，现金收购乐友国际商业集团有限公司（下简称“乐友国际”）65%股权的议案获得股东大会表决通过。

此前6月9日，孩子王发布公告，拟以10.4亿元收购乐友国际65%的股权，增值率达到227.93%。6月14日，深交所旋即下发关注函，针对业绩承诺、商誉减值风险、财务数据多个事项提出问询。

此次大笔收购系孩子王2021年上市以来的关键大动作，也系国内母婴连锁史上最大笔收购。2023年一季度，孩子王货币资金18.50亿元。据介绍，此次收购40%价款(4.16亿元)计划来源于自有资金，60%价款(6.24亿元)计划来源于银行并购贷款。

连续下滑 寻路扩版图

孩子王与乐友国际均为母婴童行业大型连锁零售的头部品牌。根据公告，截至 2022 年末，孩子王共开设了508家直营店，乐友国际则是开设了494家直营门店和50 家托管加盟店。2022年，孩子王营收85.20亿元，净利润1.22亿元；乐友国际营收19.41亿元，净利润9822.77万元。

从两个连锁品牌的门店分布来看，乐友国际的门店主要集中在华北、西北，孩子王的门店主要集中在华东、华南，孩子王在公告中表示，交易完成，将使得上市公司的市场布局更加全面。

近年来，多家母婴渠道龙头公司通过收购来扩大版图，被业内人士解读为“抱团取暖”，缓解冲击。2021年，爱婴室收购贝贝熊，也是希望借助贝贝熊在华中地区的集中优势，延伸爱婴室的市场范围。2021年第四季度，爱婴室成功收购贝贝熊100％股权，产生1.17亿元商誉。但贝贝熊此后的表现差强人意，2022年年报显示，贝贝熊全年净利润亏损331.36万元。为此，爱婴室对贝贝熊进行商誉减值，达661.16万元。

再看豪掷10亿元的孩子王，根据孩子王测算，若收购完成，预计将产生不低于7.75亿元的商誉。对于净利润持续下滑、业绩承压的孩子王来说，7.75亿元并非是小数目。

2022年，孩子王营收85.20亿元，同比减少5.84%；归属净利润1.22亿元，同比减少39.44%。2020-2022年，孩子王的净利润持续下滑，净利率已从2020年的4.68%下降至2022年的1.41%。

新生儿出生率下滑，人口红利逐渐减退，已经是不争的事实，此外，赛道竞争激烈，消费渠道偏好复杂多变也是母婴用品公司不得不面对的情况。

乐友国际的业绩实际也难言乐观。2022年，乐友国际营收出现下滑，同比减少6%至19.41亿元，净利润则是从77.53万元增长至 9822.77万元，从具体披露来看，净利润的增长主要来源于对销售费用、管理费用的大幅控制，更为具体而言，主要是人员减少带来的薪酬支出减少。此外，2022年，乐友国际的负债率高达80%。

未来业绩压力

拆解乐友国际对未来增长的预判能够发现，预期较为谨慎，且增长并非来自于单个门店的经营状况改善，而是来自于门店增加。

乐友国际2023年的业绩承诺甚至少于其2022年的净利润。公告显示，乐友国际承诺2023年、2024年、2025年的净利润分别不低于0.82亿元、1.00亿元、1.18亿元。

深交所对2023年的业绩承诺少于2022年9823万元的净利润提出了问询，孩子王回复表示，主要在于乐友国际2022年政府补贴、理财收益增厚利润，这部分利润带有偶发性；2023年所得税费用预计增加；2023年人员、物业租金等费用预计增加等。

在回复关注函的公告中，乐友国际预计2024年的门店坪效较2023年会出现下滑，到2025年，坪效才能恢复到2020年的水平，且预测产品毛利率在2024年、2025年会连续下滑。

那么增长从何而来？答案在门店增加上。乐友国际预计未来年度五年直营门店和托管加盟店平均增长为 49 个。乐友国际的门店布局采用的是直营+加盟的方式，据悉，其未来会继续加大推动托管加盟店业务的发展。

但未来门店增长依然承压，过去两年，乐友国际闭店处在高位，增长有限。2021年，乐友国际直营店关闭48家，新开71家，净增加23家；2022年直营门店关闭48家，增加41家，净减少7家。

这意味着，在毛利率、坪效无法提升的情况下，乐友国际需要通过加快、加大门店拓展步伐才能寻得增量。

乐友国际将门店增加寄希望于加盟门店。不过亦如公告中所提及的，2020-2022 年，乐友国际受超预期突发事件、出生率的降低以及供应链大幅度变化等影响，投资者对加盟店铺的信心不足，加盟店铺闭店数比较多，使得加盟批发收入下降较多。那么，未来投资者的加盟信心能否有效恢复，还未可知。

谨慎预估下，乐友国际完成业绩承诺实际也面临不小的压力。与孩子王营收差4倍之多的情况下，乐友国际的净利润要在未来3年内拉升到孩子王目前的水平。

值得注意的是，孩子王此次大笔收购系关联交易。根据公告，乐友国际现有的100%股东Leyou (Hong Kong), Limited，为美国华平投资集团和/或关联方控制的主体，其穿透后实际控制人为Charles Kaye。持有孩子王 6.06%的股权，为孩子王关联法人的Coral Root Investment Ltd.(以下简称“Coral Root”)，其为美国华平投资集团下设的投资主体，Coral Root的实际控制人亦为Charles Kaye。 简而言之，乐友国际的股东与孩子王持股5%以上的股东Coral Root受同一实际控制人控制。