管涛/文

今年5月17日以来，人民币对美元汇率再度跌破7比1。5月19日，央行向市场喊话，要遏制投机炒作，抑制汇率大起大落。但之后央行并未继续出招，人民币延续调整。日前，国家外汇管理局公布了5月份外汇收支数据。这让我们可以基于摆数据而非讲故事，更好理解当前的汇率政策逻辑。

至今“猜中”了人民币汇率走势的两个基本特征

去年底，笔者指出，今年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面，并据此提出今年人民币汇率可能有基准、乐观和悲观三种情形。其中，基准情形是如预期实现“三稳”工作目标，人民币汇率宽幅震荡、略偏强势，类似2021年。目前看来，有两个预言被印证了。

今年以来，洲际交易所（ICE）美元指数有涨有跌，到6月16日，累计下跌1.1%。但同期，境内人民币汇率中间价和收盘价（如非特指，均指银行间市场下午四点半收盘价）各累计下跌2.3%。尽管不能说美指走势对人民币汇率没有一点影响，如6月15和16日美指连续收在103以下，带动人民币汇率脱离7.20关口，到6月16日收在7.12左右。但是，美指走弱没有改变人民币汇率的总体调整态势（见图1）。

今年初至6月16日，人民币汇率中间价高至6.7130（2月2日），低至7.1566比1，最大振幅为6.6%，超过了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的八种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，甚至超过了美元指数（4.6%），相当于其他七种主要储备货币汇率同期平均最大振幅的92.1%（见图2）。

中美利差倒挂与人民币汇率走势有一定的相关性。5月份，月均5年期中美国债收益率差为-107个基点，环比上升23.3%，月均人民币汇率中间价环比下跌1.5%；6月份（截至6月16日），前述收益率差为-146个基点，进一步上升37.2%，月均人民币汇率中间价下跌1.8%（见图3）。

然而，与其说人民币汇率走弱是因为中美负利差走阔，还不如说是因为中美经济周期错位导致的中美货币政策分化加剧。6月13日，人民银行意外降息加码稳增长，推动中美负利差进一步扩大。6月13和14日，5年期中美国债收益率差从6月初至6月12日的日均-141个基点分别升至-161和-166个基点。6月14日，人民币汇率中间价创下年内新低。正如易纲行长2018年10月份在IMF秋季年会上所言，中国央行的原则是国内优先，当然做任何选择都有利有弊，做了选择就要接受这种选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。

去年11月初至今年2月初，在“强预期、弱现实”背景下，3个月时间人民币汇率从7.30升至6.70附近，最多反弹了8%以上，2020年6~12月份的7个月时间也不过才涨了9%稍强。这主要是因为去年底今年初，市场对中国经济重启的预期打得比较满。今年2月份以后进入预期验证期，市场根据不断出炉的经济数据和出台的经济政策校正预期，才出现人民币涨不动以后盘整了一段时间，于4月中下旬以来再度选择方向。这恰好映射了一个基本的经济事实，即中国经济增速环比的高点在今年一季度，而现在正处于增速环比回落的过程中，市场难免有失速或者失重感。这才有了5个来月时间，人民币回撤了6%以上的情况。

俗话讲，病来如山倒，病去如抽丝。对于大疫三年之后的中国经济复苏要有耐心，急不得。同时，对于中国政府通过全面深化改革开放激发市场活力，以及用好正常财政货币政策空间保持必要的支持，推动经济运行整体好转、实现高质量发展要有信心，有毅力。

人民币汇改机制比水平更重要

近年来，人民币汇率多次围绕7比1上下波动。从中间价看，2019年8月初，因为中美经贸谈判陷入僵局，人民币于2015年“8·11”汇改以来首度跌破7。2019年12月底，因传闻中美即将达成第一阶段经贸协议，人民币重新升破7。2020年2月中旬，因国内新冠疫情暴发、经济停摆，人民币二度跌破7。2020年7月中旬，因国内疫情防控有效，经济率先复苏，人民币二度升破7。2022年9月中旬，因为国内疫情多点散发、经济复苏受阻，人民币三度跌破7。2022年12月初，因防疫政策优化、房地产监管调整，经济复苏前景改善，人民币三度升破7。今年5月中旬以来，因复苏预期只是部分兑现，人民币四度跌破7（见图1）。

5月19日，人民银行发布新闻稿，强调将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。同时，督促自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。当日，境内外人民币汇率交易价较日内低点拉升了几分钱。然而，之后只见楼梯响未见人下来，境内收盘价于5月31日跌破7.10，6月13日跌破7.15，交易价于6月15日盘间一度跌破7.18比1。

这并非央行失信于外汇市场。去年10月份，IMF曾经建议各国保持汇率政策灵活性，日常对于汇率涨跌善意地忽视，只有当汇率涨跌影响到国内物价和金融稳定时，央行才应该出手干预。实际上，在前述新闻稿的前半段，人民银行明确指出，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。市场过于关注后半段的示警，而忽视了前半段的内容。

笔者多次讲过，人民币汇率改革，机制比水平更重要。一般人看人民币破7，是人民币的升贬值，而业内人士看到的是人民币打开了可上可下的弹性空间，汇率形成的市场化程度提高。人民币汇率市场化，正常情况下应该是低（升值）买高（贬值）卖、高抛低吸，即升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少。如果人民币越跌，市场越抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵。

2018年初，当人民银行首次暂停逆周期调节因子使用，宣布回归汇率政策中性时，笔者曾对此进行了解读，指出汇率政策中性是指汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。其中，所谓过度波动，就是存在较强的升贬值预期，较大的外汇供求缺口；所谓异常波动，就是升值时削弱出口竞争力，影响国内经济稳定，贬值时造成市场恐慌，影响国内金融稳定。这与前述IMF关于汇率政策操作的指引大体一致。

今年以来，人民币汇率有涨有跌、双向波动，境内外汇供求保持了基本平衡。前5个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差709亿美元，同比增长5.2%（见图4）。其中，由于去年9月底央行上调银行远期售汇业务的外汇风险准备金率，市场主体部分远期购汇需求转化为即期购汇，导致今年前5个月银行即期结售汇由上年同期顺差793亿转为逆差65亿美元。但由于客户远期购汇签约减少，同期银行远期结售汇由逆差52亿美元转为顺差1226亿美元，推动银行为对冲外汇衍生品交易敞口，在即期市场提前卖出外汇326亿美元，上年同期为净买入外汇773亿美元。

事实上，4月18日发布一季度经济数据后，人民币汇率已开始震荡下跌。4月18～28日，银行间市场即期询价交易日均成交较4月初～4月17日放量39.7%。4月份，剔除远期履约的收汇结汇率环比上升9.9个百分点，大于付汇购汇率增幅3.8个百分点，推动即远期（含期权）结售汇由上月逆差39亿转为顺差237亿美元，显示企业“逢高结汇”。5月17日（人民币破7之后）～31日，银行间市场日均成交较5月初至5月16日放量24.9%。5月份，收汇结汇率环比上升1.1个百分点，大于付汇购汇率增幅0.6个百分点，结售汇顺差217亿美元，显示企业总体延续“逢高结汇”的操作（见图5和图4）。这或是监管部门“只说不做”的重要考量，因为在外汇市场运行平稳的情况下，出重拳或会造成不必要的市场混乱。6月初至16日，银行间市场日均成交较5月份日均成交下降4.1%，表明在人民币弱势调整行情中，市场主体趋于谨慎。这也是监管部门保持淡定的底气所在。

这是不是意味着人民币汇率会一路跌下去呢？笔者不以为然。汇率杠杆调节作用正常发挥，有助于及时释放升贬值压力，避免升贬值预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。在国内经济曲折复苏的过程中，不知道好消息、坏消息，下一次哪个先到。由于前期利空释放较为充分，即便是一些朦胧利好，都可能对市场信心有较大的提振作用。去年底今年初的人民币暴力反弹行情就是前车之鉴。6月13日降息以来到6月16日，在各种一揽子经济刺激政策传闻的助推下，沪深300指数反弹了3.1%，陆股通累计净买入173亿元。

当然，稳预期不但要说还要做。当市场出现较为严重的顺周期、羊群效应时，监管部门要通过对日度高频数据的监测分析，能够及时、针对性地出手。至于监管部门会使用哪些工具，正如央行前行长周小川所说，外汇市场沟通要区分不同的对象，对于投机者不必暴露央行所有底牌。

早在2020年10月，笔者在第一财经专栏撰文指出，因为中国经济韧性强，为人民币汇率保持基本稳定提供了坚实的基础，但内外部不确定不稳定性较大，又可能加剧人民币汇率波动。通俗地讲，就是当市场过分悲观时，中国实际情况没有那么差；当市场过于乐观时，中国前景也并非是一片坦途。作为并非专业从事外汇交易的绝大多数企业，与其去猜测是否存在所谓的“汇率新周期”，不如积极适应汇率双向波动的新常态。

（作者系中银证券全球首席经济学家）