连平/文

5月，围绕美国债务上限博弈，全球金融市场延续动荡态势。5月中旬，美国1年期国债信用违约互换（CDS）价格突破130BP，超过2011年和2013年美国政府因债务上限问题停摆时期68BP和61BP的最高点，说明金融市场整体处于“美债可能违约”的惊恐之中。但随着两党就债务上限达成共识，债务上限调整法案经国会投票通过，本次债务上限危机最终有惊无险渡过，但短期内全球金融市场的动荡可能还将持续，投资者仍需关注风险。

1.美国债务多次触及上限的原因

长期以来，美国财政收支失衡，连续多年的财政赤字累积导致债务快速攀升。回顾历史，美国自上世纪60年代开始，财政盈余长期为负，中间只有短暂几年为正盈余。特别是2008年次贷危机后，美国大力度刺激经济，财政赤字大规模扩大。新冠疫情冲击下，美国政府再次开动大规模刺激法案，前后安排财政刺激约6万亿美元。这些都使得美国财政亏空到了积重难返的地步。截止到2022年末，美国累积的财政亏空已经达到21.1万亿美元。可以说，财政收支失衡是导致美国债务多次触及上限的主要原因。

次贷危机后，美联储长期执行超宽松货币政策。在超宽松货币政策刺激下，美国财政部债务负担压力大大缓解，使得美国财政部有很强的动力配合白宫的刺激方案。美国政治体制决定了政党为了争取选票，都会承诺更多的福利。这样无论是民主党上台，还是共和党执政，对财政刺激的依赖度都只会有增无减，从而导致美国政府债务呈螺旋式上升。

但有意思的是，每当债务触及上限时，针对于债务上限的谈判就会成为在野党对执政党的政治“敲竹杠”。尽管两党最终都希望避免债务违约，但在野党往往会提出诸多对己方有利的条款以争取更多的政治利益，或是提出限制执政党发挥执政优势的条款，例如本次共和党要求削减政府支出。在债务最终日到来前，两党就调整法案进行激烈而持久的博弈。回顾历史，美国债务上限自有纪录的1940年以来总共已上调了104次（不含本次），每一次都伴随着两党激烈博弈。而金融市场则随着谈判进程而大幅波动，使得债务上限问题往往演化为债务上限危机。奥巴马和特朗普政府的多次联邦政府关门事件中，金融市场都经历多巨幅震荡。

2.为什么债务上限调整最终都能通过

从历史上看，两党总是会在最后时刻达成一致，这是因为两党都不愿意背上“让美国违约”的骂名，但又都想将债务上限问题作为“党争”的工具，来尽可能多地谋取党派利益。

假设一下，如果美债真的违约会产生什么影响呢？如果“黑天鹅”事件真的发生，两党未能就债务上限问题取得共识，又或者因为某些原因导致新的债务上限法案未能在财政部非常规工具的资金耗尽前通过，那么首先是美国联邦政府将停摆，联邦政府的各项行政职能将瘫痪，冲击正常的美国经济社会秩序。其次到期债务无法滚动偿还，美国债务将实质性违约，国际信用评级机构将下调美国主体信用评级，联邦政府基本丧失融资能力，牵连所有美国企业评级下调。在财政赤字的背景下，美国将经历一轮“硬性去杠杆”阶段。原定各项财政预算支出停止，在建工程停工，失业率上升，叠加当前美国经济衰退预期上升，将使美国经历严重的经济衰退。再次是金融市场崩溃加剧经济衰退幅度。美国国债是美国金融系统的底层资产，美债违约，意味着美国金融市场的底层资产价值大幅缩水，会瞬间引爆金融市场，引发金融危机。

正是顾虑到债务违约的巨大危害性，两党虽然都会“玩火”，但又都不愿意也不敢真的“玩过火”。所以尽管市场剧烈波动，债务上限危机发生的可能性依然非常小。

3.债务上限持续冲击全球经济金融

然而，即便是债务上限谈判陷入僵局就足以引发全球经济金融市场的巨幅波动。这是因为，美国是全球最大经济体，美国经济波动主导了全球经济变化。同时，美债不仅是美国金融系统的底层资产，也在很大程度上承担着全球金融系统底层资产的角色，美债收益率被誉为全球金融资产“定价之锚”。美国债务上限谈判僵持，一方面会引发全球对美国经济悲观预期，进而影响世界经济走势，另一方面也因为美债利率大幅波动而影响全球金融市场变化。历史上，每次美国债务上限发生时，全球金融市场都出现剧烈波动，且随着美债规模越来越大，债务上限对全球经济金融的影响程度越来越强烈。

本次债务上限危机也出现了同样的场景。3月，当债务上限谈判陷入僵局时，美元指数快速下跌，从阶段性高点的105.89下降至100.77低点；进入5月谈判僵局时，市场避险情绪明显攀升，美元指数呈现出急涨态势；谈判顺利、即将达成协议时，美债利率和美元指数又继续上行。可以预计，债务上限有惊无险通过，将对市场形成“靴子落地”效应，但这种效应的作用时间和效用可能非常有限。这是因为一旦债务上限法案通过，美国财政部重启国债发行，将在短期内增加美国国债供给，迅速扩大融资需求，引发市场流动性趋紧，并进一步导致美债利率上行，冲击全球资产价格。同时外国投资者为购买美债，需要兑换美元，也可能在短期内增加对美元的需求，从而支撑美元指数再次阶段性走强。

4.债务危机解除后加息预期再起

随着美债上限危机解除，系统性金融风险快速下降，加之进入5月后美国银行流动性风险有减弱迹象。市场认为，美联储的重心可能再次转移至抗通胀上，6月议息会议加息概率上升。

美联储公布5月FOMC会议纪要中暗示有部分委员认为有继续紧缩的必要，加上之前多位联储银行行长的鹰派言论，强化了市场对再度紧缩的预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，高于预期值4.3%，也高于前值4.2%；环比增长0.4%，超出预期值和前值0.3%、0.1%；核心PCE物价指数同比增长4.7%，超出预期4.6%，前值为4.6%；环比上涨0.4%，同样高出前值和预期值0.3%，增速创2023年1月以来新高，表明当前美国通胀存在较高粘性。数据公布当天，利率互换市场显示6月份议息会议加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。

然而，近日美联储主席鲍威尔的表态却与市场观点大相径庭。鲍威尔称，当前金融风险和信贷条件收紧可能已经对经济、就业和通胀造成压力，“银行业压力可能意味着无需继续加息至此前预期高位来抑制通胀。”鉴于美联储主席讲话一般为FOMC委员会取得共识后的对外表态，鲍威尔的讲话表明了现阶段在没有出现通胀大幅反弹情况下美联储停止加息的立场，其言语中甚至还带有政策可能转向的暗示。

6月FOMC会议加息概率不大，维持美联储加息已至尾声观点。美联储5月加息后，美国实际利率（联邦利率-CPI同比）已由负转正，高于2008年以来-1.64%的均值。以往当实际利率为-1%时，美国通胀都能得到了较好地控制。只要通胀不出现大幅反弹，实际利率继续保持为正，将对通胀形成持续性的压制。因此，美联储再次加息的意愿较低。当前美国经济仍存在衰退隐忧，前期加息产生的抑制效应正在逐步显现；银行流动性风险仍未完全解除，截止5月中旬，美国银行业存款较4月继续减少460亿美元。在此情况下，再度紧缩货币政策，有可能进一步加剧经济金融市场的脆弱性。因此，继续加息并不是美联储的合理选择。综合判断，美联储不太可能在没有强有力的数据支撑下，再度大幅紧缩货币政策。即使美联储在6月继续选择小幅加息25个基点，利率水平达到5.25%-5.5%，如此高位下，其后续就更没有加息的必要和动力了，这也意味者本轮加息已至尾声。

5.债务上限问题对美元霸权地位有深远影响

美债一再经历上限危机，对美元信用产生了持续性的冲击。考虑到美国的经济结构和“双赤字”的现状，美国政府期望依靠财政盈余降低美国债务规模已不现实，只能通过不断扩大债务，借新还旧来维持美债不违约的状态。但这种状态实质上已经处于技术性违约边缘，使得美元币值波动加大，信用不断受损。当前国际上已有超过110个国际表示将采取或已经采取了去美元化措施，美国国内也有多个州开始将黄金作为合法支付手段之一，似乎全球正在掀起一场去美元化行动。

长期来看，美元霸权衰弱是一定的。影响美元指数最根本的因素是美国经济的全球占比。随着“东升西降”的世界经济格局逐步确立，美元指数走弱带动美元霸权衰退是大概率事件。同时，在世界经济政治格局变化下，美元系统固有的“美国利益优先”带来的各种弊端暴露，美国利用美元对他国长臂管辖已经到了十分蛮横的程度，各国官方对美元的信任逐步下降。再加之美国债务不断累积，美国财政和贸易大幅赤字，已经累积了很深的矛盾，美元霸权正在逐步瓦解，例如俄罗斯已经退出美元体系；巴西和阿根廷宣布将创建共同货币，减少对美元的依赖；人民币国际化发展，得到了越来越多国家的肯定。也不排除在未来某个时期，美元霸权会出现“多米诺骨牌”效应。

目前，美国仍然是全球最大经济体，美元仍然有其难以取代的国际货币地位，所以美联储的政策变化对美元影响巨大。例如2022年3月至11月，美元指数强势上行，更多受到的是美联储紧缩货币政策的影响。而事实上，全球的去美元化针对的也是“去美元霸权”而并非完全是“去美元体系”。因此，可以认为，美元霸权正在逐步瓦解，但“去美元体系”并不现实。