张景盛 景赛/文

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）第二十二条对资管产品嵌套投资进行了一定限制，一方面说明嵌套资管产品在监管方面、投资人利益保护方面均存在一定的不利因素，另一方面基于《资管新规》适用范围的有限性及时效性，该限制的适用范围并不全面，实践中新型嵌套资管产品引发的纠纷及《资管新规》施行前的遗留问题仍不在少数。鉴于嵌套资管产品投资路径的复杂性、涉及主体的多样性，如何选择维权路径才能更有效的维护投资人利益仍是需要探讨的话题。

一、向直接投资资管产品的卖方机构主张责任

向直接投资的资管产品管理人主张违约或侵权责任往往是投资人普遍选择的维权途径，一是双方签订有资管合同，权利义务明确；二是对于卖方机构的法定义务规定较为完善，请求权基础较易确定；三是因为卖方机构信息披露义务的履行，投资者作为直接投资人对于资管产品的运行情况、管理人的违约或侵权行为更加了解，证据收集方面更有优势。

但对于嵌套资管产品，投资人直接维权可能存在如下障碍：

首先，上层管理人的资管义务较轻，往往仅需将投资人的资金投资至下一层资管产品即可，则在投资人的资金已经进入下一层资管产品的情况下，是否可以要求上层管理人对于资金在下层产品中的损失承担责任仍存在一定争议；

其次，由于在投资人发生损失时投资人资金可能已经不在上层管理人的控制之下，在此情况下直接投资的资管产品就可能存在清算障碍，投资者也可能面临损失无法确定的问题。对于上述问题，我们通过对上海金融法院（2021）沪74民终1743号判决进行学习，做如下分析。

（一）上层管理人勤勉尽责义务的要求

在（2021）沪74民终1743号案件中，陈水鑫（基金投资者）与钜洲公司（基金管理人）签订了《基金合同》，投资钜洲智能制造2018契约型私募股权投资基金，合同约定的投资策略为“本基金募集资金主要投资于由国XXXX（执行事务合伙人）、汇XXXX作为普通合伙人发起设立的明XXX合伙企业。根据合伙协议的约定，合伙企业目的主要对标的企业卓XXX进行股权投资。”具体投资架构如下：

基金运行过程中，钜洲公司成为明XXX合伙企业特殊合伙人，但明XXX合伙企业并未实际受让卓XXX股权，投资款被挪用而脱离掌控。

法院认为在投资、管理阶段，钜洲公司未尽到基金管理人的谨慎勤勉管理义务。主要表现在：1、钜洲公司作为合伙企业非执行事务合伙人、基金管理人享有法律赋予的查阅权、监督权，然其却在未审核国XXXX提供的历年报告材料来源以及明XXX的财务报告、资金流水之真实、准确、合法的情况下，在其管理报告中直接引用并作为向投资者介绍基金运行情况的依据，有违基金管理人勤勉、尽责的管理职责；2、就基金资金的流向，钜洲公司未主动通过向银行、XX实业查询等渠道予以核实审查，仅被动接受国XXXX单方面提供的材料进行形式审查......即使从形式审查的角度看，钜洲公司也未尽到审慎注意义务，未对金额不一致的情况提出异议并调查原因，有违勤勉尽责管理基金财产的义务......。据此认定案涉基金财产被案外人侵占转移与钜洲公司有相当因果关系，最终判决钜洲公司对投资者陈水鑫遭受的全部损失（本金及利息）承担赔偿责任。

（二）损失的确定

（2021）沪74民终1743号案件中，法院认为，根据钜洲公司发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《私募基金合同》约定，案涉基金的权益基础为明XXX对卓XXX的股权收益。现明XXX并未依照基金投资目的取得卓XXX股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，现实客观情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。

因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。故法院据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数进行赔偿。

（三）律师观点

上述案件为嵌套资管产品中底层产品出现问题导致投资人损失时追究上层管理人的责任提供了更为充分的理由，上层管理人仅仅完成约定投资策略的投资行为不能认定为履行了相应的管理义务，即使其并非底层资管产品的管理人，但无论是作为底层资管产品的委托人还是私募基金中的普通合伙人，均有监督底层资管产品管理人管理行为、查阅相应资料的权利，这些权利决定了上层资管产品管理人有控制底层产品风险的能力，则一定程度上应对底层产品导致的投资人损失承担责任；而对于损失的产生不应仅依据上层产品的清算情况确定，而应综合考虑资管产品的现实状态及投资权益实现的可能性等因素。

二、向底层管理人主张侵权责任

基于合同相对性的原则，嵌套资管产品中投资人的维权路径通常如上所述，即向本层管理人主张违约责任，或者请求该层管理人向下层管理人主张责任，但上海金融法院发布的2022年度典型案例（2022）沪74民终43号案件对双重嵌套资管合同中投资者以侵权为由在一定条件下直接向次级投资项目的受托管理人主张权利提供了路径。

（一）直接向底层管理人主张侵权的条件

（2022）沪74民终43号案件中，资管产品包括两层架构，一是戴某某与华泰证券、聚潮公司签订《资管合同》对A资管计划的投资，二是聚潮公司代表A资管计划与中科公司签订《合伙协议》，作为有限合伙人对中科华海的投资。具体架构图如下：

该案中，法院认为，作为底层资管产品管理人的中科公司亦应对投资人损失承担侵权责任，原因在于，聚潮公司与中科公司约定，相互间不起诉也不为投资者提供法律援助，且A资管计划已于一审判决前完成清算，即聚潮公司或投资者代表A资管计划提起诉讼的基础已不复存在，投资者难以通过常规的途径寻求救济。戴某某在A资管计划中的受益权属于《侵权责任法》所保护的合法财产权益，比照第三人侵害债权的相关规则，中科公司作为《资管合同》之外的第三人，知道或者应当知道债权债务关系存在，如违反了勤勉尽责等《中华人民共和国信托法》规定的以保护该权益为目的的法定义务，造成投资者合法权益受到损害的，行为人应承担相应的侵权责任。

简而言之，法院认为，本案中突破合同相对性的条件在于，一是底层管理人知道上层资管关系存在，二是存在违反以保护该投资人权益为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成投资人合法权益受到损害；三是投资人通过其他途径无法寻求合理救济。

（二）律师观点

上述典型案例在为投资者维权提供路径的同时也为该路径设定了严格的适用条件，法院仍然希望只有在具体案件特殊案情背景下才能谨慎突破合同的相对性原则。但现实生活中商业交易的广泛程度与复杂性日益增加，嵌套资管产品中能像上述（2022）沪74民终43号案件完成上层资管产品清算的情况其实不多，而“通过其他途径无法寻求合理救济”这一条件也过于严苛且司法实践中难以客观判断，例如投资人可以向上层管理人主张违约责任，但上层管理人已经没有履行能力，在此情况下虽然投资人有获得救济的途径，但实际上在执行过程中没有办法真正获得救济，若此时在审判阶段便剥夺了投资者其他请求权基础的选择权，不利于投资者合法财产权益的保护，也会使得嵌套资管产品成为管理人逃避责任、转移财产的工具。

笔者认为，在多层嵌套的资管产品中，不应排除投资人要求各层资管产品管理人承担共同侵权责任的维权路径，即使投资人可以直接追究合同相对方的违约责任，存在责任竞合的情况下，投资人有权选择违约路径还是侵权路径。虽然各层资管产品管理之间角色不同，但其共同的任务是完成投资人的投资目的，此种情况下，所有管理人的行为可以评价为一个侵权行为，每个管理人的行为一起构成同一案件事实，在共同侵权路径下，更便于查清各管理人间的意思联络及侵权事实并以此认定各管理人的责任，更有利于维护投资者权益。

三、嵌套资管产品纠纷中投资人维权管辖问题

（一）合同当事人间的维权管辖

对于投资人要求直接投资的资管产品管理人或托管人承担违约责任的维权方式，毫无疑问应当受当事人签订合同约定的管辖条款约束；若投资人要求合同对方当事人承担侵权责任，在管辖条款明确约定与合同有关的争议均受管辖条款约束或存在类似表述的情况下，法院及仲裁也一般均会尊重当事人的约定，认为约定管辖条款对双方当事人有约束力，例如（2022）京74民终66号案件。

（二）非合同当事人共同侵权情况下的维权管辖

首先，法院一般不会支持投资人在合同约定的管辖机关外向共同侵权当事人维权。法院大多表示，投资人主张的侵权是因合同而产生，与一般侵权行为不同，投资人不能一边依据资管合同的规定认为非合同当事人存在侵权行为侵犯其在合同项下的权利，一边反对非合同当事人受资管合同约定的管辖条款的约束，例如（2021）京02民终6146号案件、（2021）京民终352号案件等。

其次，仲裁机构对于仲裁协议是否可以扩张至约束未签署仲裁协议的其他共同侵权人这一问题上仍存在一定争议。部分仲裁机构认为，基于仲裁的相对性原理，仲裁协议仅在合同当事人之间具有约束力，对其他侵权人则不应申请仲裁，只有通过法院诉讼，即可能出现同一侵权纠纷由法院和仲裁机构分开进行审理的可能性，这种情况就可能会导致两机构在案件事实认定、责任分担及裁判结果等方面的偏差，从而影响投资人的权益。故管辖问题也应成为投资人选择维权方式的考虑因素，如若约定仲裁机构无法接受对非合同当事人共同侵权的仲裁申请，出于程序利益及实体利益的考虑，投资人均应重新考虑维权方式。

作者简介：

张景盛，北京德和衡（上海）律师事务所高级合伙人。擅长领域：公司、国资国企、金融和银行、私募基金、票据。拥有二十年以上法律工作经验，先后为多家大型国企及政府机构提供法律服务。长期深耕于私募基金领域，在私募基金管理人登记及产品备案、私募基金合规监管、投资并购、私募基金争议解决领域取得了丰硕的业绩。在票据业务领域，在票据公示催告、票据权利诉讼及通过协商等非诉讼方式实现票据权利均有成功的案例，尤其擅长办理涉及保兑仓、厂商银等业务中出现的多份票据、多方当事人的复杂票据关系疑难案件处理，在此类案件的办理方面有丰富的经验。

景赛，北京德和衡（青岛）律师事务所执业律师，擅长领域：公司业务、争议解决、私募基金。自从业以来，景赛律师先后参与提供多家国企、央企及大型企业集团常年法律服务，且擅长民商事案件的诉讼及复杂案件的系统性处理等，在房地产销售及租赁、建设工程、公司法律事务等民商事领域的重大、复杂纠纷处理中有较为丰富的经验及专业知识。