经济观察报 记者 田国宝 5月18日，旭辉控股（00884.HK）发布公告，“20旭辉01”回售展期方案投票截止日期再一次延迟至5月24日。5月17日，“20旭辉01”举行持有人大会，计划于5月18日进行投票。这已经是第三次延迟。“20旭辉01”发行期限为“3+2”年，将于5月29日回售行权，其回售展期可谓一波三折。

早在4月24日，旭辉向投资人抛出第一版方案，内容包括：将回售期延至2024年底，兑付2%本金，提高存续期利息，并提供沈阳和无锡项目股权作为增信。

方案出来后，投资人通过发布公开信、组团投反对票等方式表达不满。据悉，前期通过电子邮件等方式表示反对的投资人持有债券额度占比在10%左右，促使旭辉对原有方案进行调整。新方案部分地满足了投资人的诉求。

回售波折

“20旭辉01”发行规模21.2亿元，5月29日为投资人选择回售行权日，投资人也可以对票面利率进行调整。根据回售行权登记，21.2亿元债券投资人全部选择了行回售权，对旭辉而言，这无疑是不小的压力，劝退投资人行使回售权成为必然选择。

早在3月底，旭辉就开始与部分投资人接触，寻求将回售行权日期调整至2024年底的可能。4月24日，旭辉发出召开“20旭辉01”债券持有人会议通知，于5月5日召开投资人会议，并于5月6日-8日对方案进行投票表决。

在这份通知中，旭辉拿出了第一版方案：将“20旭辉01”回售行权日调整为2024年12月29日；5月29日兑付本期债券剩余本金2%，即4240万元，剩余债券票面利率上调至4%；将沈阳铂辰时代100%股权及无锡铂云溪院80%股权作为增信。

根据公告内容，“20旭辉01”回售展期议案通过需要满足两个“二分之一”，即二分之一债券持有人出席会议参与投票，参与投票的债券投资人二分之一表决通过。

对这一版方案，部分投资人提出反对意见。

第一，投资人认为兑付2%本金比例太低，具体分配到每个投资人的金额较少。一部分投资人联合起来，要求旭辉将首次兑付本金比例提高至5%。

第二，投资人对增信项目提出质疑，项目扣除各项成本费用支出、偿还项目融资贷款本息及相关费用及保交付监管资金外，真正可动用的资金并不多，不一定能覆盖债券本息。而且两个项目均存在去化问题。

第三，投资人要求旭辉董事长林中为“20旭辉01”提供个人连带担保。

此后，就投资人提出的诉求以及多大程度可以满足，旭辉与部分投资人进行多次沟通。5月4日旭辉发布公告，将“20旭辉01”持有人大会延期至5月15日，将投票日期延长至5月16日。

5月15日，旭辉公告，对原有方案进行部分调整，其中最为重要的变动是增加一次本金兑付，2024年5月29日兑付3%，即6360亿元。加上之前的2%，合计兑付达到5%，与投资人的诉求契合。

同时，“20旭辉01”持有人会议再次延期至5月17日，对方案表决投票日期调整至5月18日。

5月18日，旭辉再次将投票截止日期延长至5月24日。

上述投资人表示，虽然调整后的方案不可能让所有投资人满意，仍有一部分投资人提出质疑，但不难看出，旭辉对投资人诉求给予了一定尊重，“通过的问题应该不大，但重要的不是方案本身，而是信心”。

该投资人认为，房地产最困难的时候已经过去，虽然没有完全恢复到过去，但基本需求依然旺盛，“投资人选择同意展期，就说明愿意和发行人共渡难关，但是旭辉也不能放弃，要让投资人看到信心和希望”。

自救

2023年以来，为了“活下去”，旭辉提出了“六保”，其中重要的是保交付，2023年春节后，旭辉组织复工复产，截至4月底，累计交付新房2.4万套。2022年旭辉累计交付新房9万套。

第二是保品质，一位旭辉人士表示，在控成本机制约束下，避免项目因减少成本而偷工减料。

第三是保经营，实施“一盘一策”，集团总部根据每个项目实际情况制定经营策略。比如，对于去化较慢、而且短期内难以看到转机的项目，可能会选择整体出售；对于当地需求相对较好，项目价格过高导致去化慢的项目，进行降价销售。

上述旭辉人士介绍，今年以来，旭辉对旗下所有项目一一盘点，结合当地房地产市场、项目所处位置、项目售价、去化情况等，针对性地制定策略。

第四是保员工，在精简人员、压缩成本的同时，最大限度保障基层员工的权益，“虽然该裁员还得裁员，但基本盘不能动”，上述旭辉人士表示，一旦出现长期欠薪等事件，势必会造成核心员工流失，进而影响企业正常经营。

保住员工基本盘，也是诸多陷入流动性风险房企的通常做法，据经济观察报了解，多数房企都能认真对待员工薪酬，虽然不是每家房企都能做到“按时发放工资”，但恶意欠薪等情况并不多见。

第五是保销售，2023年以来，随着房地产市场局部复苏，旭辉也抓住市场窗口期，加大促销力度。今年前四个月，实现合约销售294.3亿元，虽然同比仍有一定差距，但降幅有所收窄。

第六是保资产，积极处置资产，但杜绝贱卖资产。2022年11月以来，旭辉先后出售两个长租公寓项目及一个酒店项目，同时将旭辉永升服务的股权和总部大楼等运营型资产也摆上货架，以缓解现金流。

上述旭辉人士认为，对于一些非核心的沉淀资产，由于持有成本相对较高，即便是有一定亏损，也会处置掉回笼资金；对于流动性较好的核心资产，则坚决不降价处置，“降价处置资产最终结果肯定是资不抵债”。

在他来看，在确保企业能够正常运转的情况下，六保措施互为结果，相互制衡。比如保资产和保经营，如果保不了资产，最终很难保经营，“市场形势好起来了，但资产没了，到时候还是死”。

恢复流动性难题

旭辉从一家示范性发债房企到暂停偿还境外债本息，再到境内债回售展期，有其偶然性，也有一定必然性。其中一个重要原因是，2022年四季度以来，旭辉在项目层面已经很难获得融资。

为了改善民营房企融资境遇，监管层先后射出多支“箭”，目前看，民营房企解决资金缺口仍难。

2022年9月以来，受断供事件影响，金融机构开始收紧开发贷，民营房企获取开发贷的难度大幅度提升。据一位房企人士透露，民企只有一二线城市及强三线城市核心区位的项目才符合要求。

相比而言，新项目更容易获得开发贷，但由于多数民企拿地较少，有的已经停止拿地，客观上形成民企很少获得开发贷的局面，成本也比国央企高。

金融机构对民企的担保条件较为严格，不仅要求集团提供担保、股权质押和足额抵押，过程中要求在建工程应抵尽抵，涂销需先按抵押价值归还对应贷款，部分金融机构甚至要求证照共管。

上述旭辉内部人士透露，2022年底以来，旭辉先后从几大行共获得超过500亿元的授信额度，但在授信额度落地过程中，需要通过新增建设项目进行申请，旭辉发生流动性风险以来，几乎没有新增项目，自然无法获得增量融资。

而且，开发贷等资金用途的监管也较之前严格，必须保证资金在项目上封闭运行，必须严格按照进度提款。

作为流动性资金的重要来源之一，旭辉在预售资金归集上同样不甚理想。一方面由于旭辉合作项目较多，出于资金安全需要，合作双方都谨慎提取项目资金。

另一方面，断供事件发生后，地方政府对预售资金监管进一步趋严，“有时候各种材料都符合，但申请上去，也一直不批”，上述房企人士表示。

除了地方政府监管预售资金外，债权金融机构为了保证优先偿还自身借款，也会对部分预售资金进行强监管，即便符合提取条件的项目，也很难提取出更多的富余资金，导致大量资金沉淀在项目层面。

据上述旭辉内部人士透露，今年一季度，旭辉从项目公司归集的可自由支配资金仅为1.66亿元，而3月初债息支付达到1.12亿元。在缺乏再融资的情况下，旭辉发生流动性危机“是迟早的事”。

该人士表示，虽然监管层出台了一系列扶持政策，但落地过程中，能惠及到企业的情况并不理想。加上房地产市场本来就处于下行周期，购房者对购买民企开发的项目心存忌惮，导致流动性进一步恶化。