经济观察报 记者 老盈盈 广州报道 5月15日，全球首个衍生品“互联互通”机制——“互换通”（内地与香港利率互换市场互联互通合作）开闸。“互换通”的推出是内地与香港金融市场互联互通的又一重要里程碑，通过这项创新机制，境外投资者可以进入内地衍生品市场，实现更好管理利率风险的目标。

开通首日，作为首批报价商，德意志银行全球新兴市场中国区交易总监、德银中国上海分行副行长徐肇廷明显感受到市场的热度。“首日交易量非常活跃，在岸做市商积极报价，海外投资者高度关注并踊跃参与，无论是成交金额、成交量、还是成交频次等都反映出海外投资者对‘互换通’的欢迎和认可。”他称。

近年内地与香港在资本市场的互联互通机制陆续推出并发展壮大，从股票市场的“沪深港通”，债券市场的“债券通”、银行理财的“跨境理财通”、再到现在利率衍生品市场的“互换通”，互联互通合作不断深化。

利率互换的优势

“互换通”初期先行开通“北向互换通”，香港及其他国家和地区的境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场，初期开放的交易品种为利率互换。“北向互换通”初期适用参考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N。

根据中国外汇交易中心披露的“北向互换通”报价商名单，相关报价商包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、汇丰中国、渣打中国、德意志中国、中信证券、中金公司和东方证券等20家中资、外资银行和中资券商。

利率互换为利率产品中一种主要的衍生品，涉及到交易双方在未来一定期限内，对于约定的名义本金定期进行利息交换。

徐肇廷对经济观察报记者表示，利率互换是互换交易中规模最大的一类互换，主要用于规避利率风险，降低融资成本、资产负债管理等。事实上，在实际交易过程中，交易双方通过做市商或中介机构进行：做市商持续地报出利率互换的买价和卖价，充当双方的媒介，提供流动性，其中一方（买方）为支付固定利率，收取浮动利率；另一方（卖方）为收取固定利率，支付浮动利率；任一方在价格合适的情况下可直接通过做市商达成交易。

徐肇廷给记者举了两个例子以便更好地解释利率互换的原理和作用。例如客户购买3年期政策性金融债券，金额3亿元，到期收益率为2.6%，同时通过市场七天回购为债券头寸筹资。如果客户希望锁定资金成本，避免回购利率大幅上行风险，则可以通过做市商购买3亿元名义本金的3年期七天回购定盘利率互换，固定利率为2.45%；即客户支付2.45%的固定利率，收取七天回购定盘浮动利率，将原本为债券筹资的浮动资金成本转为固定成本，极大程度减小利率上行可能会带来的亏损。

又如某金融机构贷款给客户金额1亿且期限为2年的资金，每年按基准利率如LPR收取贷款利息。这类业务的风险在于，若未来基准利率降低，则该机构收到的贷款利息会同步减少。为规避此风险，该机构则可以向做市商卖出1亿名义本金的2年期LPR利率互换，固定利率为3.75%，即收取3.75%的固定利率，支付为LPR的浮动利率，将原本的浮动利息收入成功锁定为固定利息收入。

境外投资人如何操作

我国利率衍生品市场经历十余年间发展，利率互换是国内最主要、最活跃的利率衍生品之一。从国内市场来看，目前参与者主要包括部分中资和外资商业银行、证券公司、保险公司以及一些商业银行的存贷款企业客户。北向互换通开通后，参与者扩容至香港及其他国家和地区的境外投资者，但利率互换的原理和做法与之前银行间交易平台上是一致的。

据记者了解，在“北向互换通”开通之前，境外投资者已可在离岸市场通过衍生工具来管理在岸债券的利率风险，例如离岸人民币利率互换；但是，其便利性与“互换通”开通后不可同日而语。

中金公司固定收益部张雨霖在研报中指出，离岸人民币利率互换，亦称无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资机构对于国内利率走势的预期判。尽管目前境外投资者也可以使用NDIRS来管理利率风险，但是境内人民币利率互换的流动性以及与基准利率走势的相关性相对优于离岸人民币利率互换。此外，境内人民币利率互换的买卖价差也比离岸人民币利率互换更窄，这意味着投资者使用境内利率互换的交易成本可能更低，对冲的效率更高。

“首批北向互换通报价商，可以通过外汇交易中心的本币交易平台回复机构投资者通过境外电子交易平台发送的询价交易指令，同时也可以通过交易系统向境外参与者提供可成交的双边报价，境外参与者根据自身需求并在满足交易对手方关系的情况下，直接点击报价在交易系统成交。另外，我们也会通过彭博、路透、电邮、电话等官方渠道向客户提供实时价格变动、市场信息、政策更新等信息。”徐肇廷称。

让境外投资者在不用改变现有交易习惯和工作流程的前提下，参与银行间利率交换市场是“北向互换通”的一个关键特征。

彭博大中华区总裁汪大海对经济观察报记者表示，彭博“互换通”解决方案基于彭博与外汇交易中心之间成熟的系统连接。双方在“债券通”等互联互通机制下开展了紧密合作，此次“互换通”解决方案的推出，是双方通过系统连接将合作扩展到衍生品市场，以满足国际投资者的人民币衍生品交易需求。在“互换通”下，合格境外投资者可以使用彭博终端向自己选择的在CFETS平台上的“北向互换通”报价商发起询价和接收报价。

中国外汇交易中心发布数据显示，上线首日，20家“北向互换通”报价商与27家境外投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币，覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外投资者，交易品种包括Shibor和FR007。

互联互通不断深化

“北向互换通”的推出，将为国际投资者提供更加精准、高效的人民币利率风险对冲工具，吸引更多国际投资者参与中国债券市场，进一步提升中国债券市场活力，巩固香港国际金融中心地位，推动中国金融市场对外开放和人民币国际化进程。

近年内地与香港在资本市场的互联互通机制陆续推出并发展壮大，从股票市场的“沪深港通”，债券市场的“债券通”、银行理财的“跨境理财通”、再到现在利率衍生品市场的“互换通”，互联互通合作不断深化。

2014年11月17日，沪港通下的股票交易开始，迈出了内地与香港股票市场交易互联互通机制的第一步；2016年12月5日，深港通正式启动。2023年3月13日起，沪深港通股票标的范围进一步扩容，符合有关条件的在港主要上市外国公司股票将被纳入港股通股票标的。

债券通于2017年推出，是中国债券市场对外开放的里程碑，推动内地与香港更紧密地交流合作。根据中国人民银行上海总部数据显示，截至2023年3月末，共有1082家境外机构主体入市，其中529家通过直接投资渠道入市，791家通过债券通渠道入市，238家同时通过两个渠道入市。境外机构持有银行间市场债券3.21万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%。

除了资本市场之外，香港与内地居民投资对方金融产品的渠道也进一步得以扩大。2020年6月29日，中国人民银行发布《人民银行会同香港金管局、澳门金管局发布“跨境理财通”业务试点公告》，宣布粤港澳大湾区居民个人可以跨境投资粤港澳大湾区银行销售的理财产品，建立起两地银行理财产品领域互联互通的新机制。

汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监张劲秋表示，“北向互换通”的推出后，中国债市的持续扩大开放、债券品种的日益丰富以及风险对冲机制的不断完善，将吸引更多境外投资者，特别是长期资金，把人民币债券作为其资产配置的一部分，同时这也有助于推动中国债市的投资者结构进一步多元化。