记者 欧阳晓红

一

数据的“脸”变了，经济成色变了吗？投资逻辑怎么变？

往往一季度金融数据开门红，4月回落，这种特定现象更多反映政策靠前发力后，实体经济的复苏有所“扰动”；但细究之，当下的“底层逻辑”也变了。

央行近期公布的4月新增社会融资规模和人民币贷款分别为12200亿和7188 亿元，市场预期17199亿与11354亿元，即使与历史同期水平相比，也明显偏弱。还有4月CPI同比数据，由3月的0.7%降至4月的0.1%，包括4月制造业PMI由3月的51.9滑至49.2,重回荣枯线下方。

与之对应的经济增长呢？季节因素、环比高基数等可予以诠释，却又不尽然。

居民“去杠杆”再现？信贷投放分部门来看，财通证券分析，居民部门贷款自去年 10 月以来再度收缩，4月以来，地产销售增速再度下滑，居民部门中长贷相应走弱，结合居民存款大幅减少（1.2万亿）的情况来看，“提前还贷”现象或有加剧；企业部门短贷走低，中长贷韧性仍强。此外，票据融资再度转正、非银贷款创19年7月以来新高，指向融资需求有所走弱。再者是“内生融资需求不足，外生融资稳定”，以及“新增社融同比延续多增、M2增速回落和M1增速反弹”等。

减少的1.2万亿元居民存款流向哪里了？提前还贷外，银行理财、股市或有所分流。尽管比较往年数据，今年4月骤减的1.2万亿并非最低，看似属于季节性波动；但细究则不简单：4月份的居民部门存贷双降——经济学上看，其是典型的资产负债表衰退；这种情况可能导致居民部门减少消费和投资，从而影响整个经济的增长和发展。

增长方式变了。放眼全球，“过去10年的经济和政治框架已不复存在，如今的投资环境与以往截然不同，投资者需要改变资产配置方式。只有通过仔细观察我们概述的长期变化并理解其影响，投资者才能充分利用对未来10年资产类别回报的预测。”瑞士百达财富管理首席投资官办公室及宏观研究主管谭思德 (Alexandre Tavazzi)指出。

5月11日，瑞士百达财富管理发布第11版《前瞻·十年》，阐述其对经济、56个资产类别回报预测和战略资产配置的10年展望。其首要主题是“稀缺性”及资源、商品和劳动力等各种形式的稀缺，以及日益严重的政治两极分化对投资决策的影响。“随着通胀走高成为新常态，自然资源和劳动力的稀缺将影响经济增长潜力。”

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东表示，“目前预计未来10年中国 GDP年均增长率约为4%、年均通胀率为3.2%，人口老龄化、城市化进程放缓、去全球化等因素或会对中国增长潜力产生影响。预计随着日本央行货币政策逐步正常化，日本未来十年实际GDP年均增长率将达到0.9%。印度可能在未来十年获得人口红利，因此我们对印度未来10年GDP增长的预测提高到年均6.2%。”

资产配置来说，陈东表示，在这种情况下，或许可以期待久经考验的60/40投资组合(即60%的股票和40%的债券)重振风采。其理念是平衡股票的高风险和高回报潜力与债券的低风险和稳定性。尽管市场预期通胀将会上升，但未来十年宏观经济背景仍然有利于60/40投资组合。

“我们预测，债券收益率仍将高于以往水平，这表明债券将再次成为可行的正实际收入来源，并可能缓冲股市的下行风险。与去年相比，由于估值下降，股票看起来更具吸引力。这两种因素叠加意味着，未来10年，市场可能会提供比我们去年预测更好的长期回报。”陈东认为。

如何能够更好保护我们的投资组合呢？谭思德表示，未来黄金会成为一个非常好的品种。从美元和金价的对比来讲，金价还会继续上升2.3%，也就是在未来十年黄金价格会达到2400美元/盎司的价格，所以黄金是一个很好的用于分散风险和对冲的工具。

二

当下“底层逻辑”是指，昔日经济和政策框架变了，包括人口格局逆转下，投资环境、资产配置方式也相应生变。这个时候，黄金被各国央行持续增持，国际金价近期飙升至逾2000美元/盎司，目前虽有波动，但时不时还会创新高。

谭思德告诉，黄金可以对抗通胀，其所提供的保护一般是通胀在7%以上时才能发挥此功效。但现在并非如此。更合理的解释是目前银行系统承压，尤其是美国中型银行。

黄金有个特点，当你持有实体黄金时，如果需要钱，无需要依靠别人；所以当银行财务压力出现时，持有实体黄金的人就不用慌张。这在08年、09年金融危机时已得到验证。“现在，我们客户的资金里面大概有3%的占比是黄金，主要是用来做对冲使用，还有就是发挥保值的功效，从多元化的角度或者是分散投资的角度。”谭思德称。

俗话说，乱世“黄金”。结合内外各种变数来看，全球经济走势越来越难以预测。外部环境日趋复杂，比如，箭在弦上的美国债务上限僵局、银行业危机、潜在的信贷紧缩等，包括地缘局势更为紧张。

与预测经济衰退将在年底到来的预言家不同，杜肯家族办公室的亿万富翁创始人德鲁肯米勒警告，经济衰退可能会在7月之前发生。“我并不是在预测比2008年更糟糕的情况，”他说，“对真正非常糟糕的事情不持开放态度是天真的。”

国内来看，上海市大批量二手豪宅被挂牌待售，据悉，知名楼盘的挂版量总体较去年增加了约15%；但同时，上海二手房交易量已出现下滑。

另外，被称为万业之母的银行，也在下调存款利率（为保息差），因其资产端投资回报比持续下降——导致负债端成本不断压缩。比如，一年期大额存单利率（100万元）仅为2.45%，且额度有限，常常是产品刚上市便被哄抢一空。

这种现象的画外音是，买房贷款的人变少，而想存款吃利息的人多了，银行不得不降低存款利率，以缓解压力。这也对应了4月金融数据中的居民中长期贷款骤然下降，尽管数据有滞后性。

再者是，目前年轻人的就业较以往更难；2023年3月，16-24岁劳动力调查失业率达19.6%，系2018年1月以来的历史次高。而自2020年以来，青年失业率曲线便逐年上升。

人口格局来看，2022年主要城市人口数据显示，北上广深四大一线城市人口集体负增长；而且人口增长冠军，一改以往东部城市霸榜格局，再次花落中西部，比如长沙、南昌等。

所谓“躺平”之外，一方面，人口格局之变是否意味着未来中国经济动能也会悄然生变？一直以来，中国经济增长驱动力源自东部沿海地区；另一方面，或许也暗示中西部地区的经济发展潜力和吸引力在逐步提高？这对于推动中国的区域均衡发展和促进全国经济的可持续发展颇具意义。

当然，对中国而言，人口红利将或成为过去时，未来时是“人才红利”与“人文红利”的较量，城市发展动力也将从人口数量转化为人口质量。而近期陆续发布的中国各地年度经济数据显示，2022年中国GDP县(市)十强出炉，江苏的县市占据一半的席位。

社会现象、经济数据也好，格局变化也罢，恐慌下，市场还是会凝聚“缩”的力量。

5月11日，全球主要资产出现抛售，如国际铜、白银、原油、A股等；同时，国债、美元指数、黄金等避险资产出现上涨。12日，CNH报6.97､美元指数报102.68.

值得一提的是，通常黄金与美元指数负相关，即美元涨，黄金跌；现在则不然，无论美联储政策是否转向，美元指数是否调整，略有波动的黄金总体上照涨不误。这些变化说明，目前的投资框架与逻辑可能都变了。

申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为表示，“根据我们的研究，在金融危机期间，美元指数USDX负向驱动黄金价格，美国国债指数CDS正向驱动黄金价格。22年10月以来，黄金一路上涨，由1650美元/盎司涨到了2000美元/盎司，美元指数总体一路下跌113到102，美国主权CDS利差一路上涨，1年期CDS由20bps左右涨到了180bps左右。目前黄金价格走势完全符合金融危机时的黄金价格模型。”

尽管4月经济金融数据昭示复苏“扰动”或弱复苏，但本质上还是“总需求不足”。

三

经济总需求不足是指国内经济体系中，消费、投资、出口总和的总需求量不足以支撑生产总值的增长和就业的增加。这种情况会导致经济增长放缓、企业产能过剩、失业率上升等问题。

商务部原副部长魏建国在今年3月接受媒体采访时表示，总需求不足主要表现在三个方面——消费不足、投资不足和外需不足。他个人认为，海外订单减少只是暂时的。

消费不足是当务之急。魏建国表示，关键一点是长期以来，人们的消费观念仍然没有发生改变。在很长一段时期，我们的消费、经营都是以商品为主，而不是以人为主，即转变为以人为中心的新型消费理念。“这几年，我们原有的消费观念没有改变，新的消费观念也没有产生。新老交替之间出现了暂时性的下跌，需要引起警惕。”

不考虑三年疫情，研究表明，本质上，消费难启动的原因主要在于“收入低”；不只是工资，一般而言，国际资本市场上，一些大型的稳定盈利企业通常会给股民分红；国内来看，股民的投资与上市公司给投资者的派息分红明显不成比例；此外是“收入差距过大”、“投资挤占消费”，国际经验表明，当一个国家（地区）的固定资产投资增速在22.5%以上时，每增加一个百分点，消费便不只是需求增速下降的问题，而是消费负增长；以及“社会保障体系健全与否”等。

不过，如果对比2000年以来的“中国社会消费品零售总额同比”与“中国固定资产投资额累计同比”数据，会惊奇地发现，二者虽偶有反差，但几乎是同频共振。

这可能反映了中国经济的投资驱动型增长模式。固定资产投资仍是中国经济增长的主要驱动力之一，因为它可以直接增加经济生产力。随着投资增加，中国的消费品市场也得到了进一步发展。其次，这也可能反映了中国经济增长的周期性。当经济增长强劲时，投资和消费都可能快速增长。反之，二者的增长率可能会放缓。

据平安证券首席经济学家钟正生分析，从物价数据的低迷表现看，中国经济疫后修复势头已然放缓，需求不足问题依然高悬。居民商品消费已成为内需的一大短板，公共财政有必要考虑进一步推出消费刺激政策，适时适度打通财政补贴居民的途径。这也有助于稳定居民物价预期，防范物价预期“负反馈”对需求和价格造成次生冲击。

不过，陈东表示，消费复苏中，服务复苏快于商品复苏，符合国际趋势，其他国家放开之后也是基本上维持如此态势。中国从去年非常低迷的一种经济状况走向一个复苏的态势，方向上非常确定，但复苏节奏上相对比较温和。

接下来，陈东说，更多要关注就业市场与房地产的改善有多快，其将决定，不管是从收入层面还是从信心层面对消费的进一步提升。

而央行货政司司长邹澜在2023年一季度金融统计数据新闻发布会上曾表示，货币信贷较快增长与物价回落并存，本质上受时滞影响。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

魏建国还认为，今年二季度，我国外贸会开启迅速反弹的局面。

但纵观全球经济，当下更是风声鹤唳。周期至此，经济调整、市场震荡似不意外；投资者能做的或是合理优化自己的资产负债表；何况如陈东所言，未来10年，市场可能会提供比我们去年预测更好的长期回报。

此外，如果一国杠杆率较高，且信贷投放规模也不小，包括已经在实施积极的财政政策，那么政府则需要考虑更加细致的宏观调控措施，以避免过度刺激经济而导致风险加剧；周期之外，又抑或不只是经济政策的有效性。人曰，经济问题也在反噬社会心理。

在西京创始院长赵建看来，经历了那么多惊涛骇浪，百年未有之大变局中的人们尤其是年轻人，开始对一切进行解构和重构。尤其是辛苦积累的财富载体房地产，价格也出现了较大程度的下跌，但每月的按揭却一分也不能少，此时破损的不仅仅是资产负债表，还可能是对未来的希望和信心。

一季度的信贷投放更多靠超前发力，首季复苏的主要驱动力还是依靠政府举债推动的基建投资，以及基数低的线下消费。4月数据似乎在暗示什么？

“复苏的下一个阶段，更应该注重微观层面，社会心理层面。在分析经济问题的时候，需要跳出经济层面走向更加深刻的领域。”赵建认为。