核心观点

结论 

美国4月份制造业PMI虽然略有回升，但依然是2020年5月疫情后除了上个月之外的最低值。美国制造业PMI已经连续6个月位于荣枯线之下，21世纪以来只发生过两次，分别是互联网泡沫危机和次贷危机，美国已经越来越临近衰退。美国3月份非制造业PMI大幅回落。美国经济迟迟无法进入衰退周期的原因就是服务业需求旺盛，美国非制造业新订单大幅萎缩，带动非制造业PMI下降，说明美国经济的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造业也回落至荣枯线以下，美国经济就会转入衰退。

数据 

美国4月制造业PMI指数47.1%，前值46.3%，回升0.8个百分点。美国3月非制造业PMI指数51.2%，前值55.1%，大幅下降3.9个百分点。欧元区4月制造业PMI指数45.5%，前值47.3%，下降1.8个百分点。欧元区4月服务业PMI指数56.6%，前值55.0%，上升1.6个百分点。

要点 

虽然新出口订单增加，但是美国国内新订单继续减少。ISM报告表示“来自中国和欧洲的出口订单改善，但和3月份一样，出口订单依旧疲软”。美国新国内订单45.9%，下滑0.7个百分点。美国3月份个人消费支出同比1.9%，零售销售同比2.9%，均较前两月下滑。

产成品库存创2016年10月以来最高，说明产出指数回升不具备可持续性。同时，原材料库存指数和订单库存指数下降，这些指标都表明了企业正在计划减少生产。美国经济总体处于去库阶段，叠加经济衰退，制造业产出总体处于回落趋势。产出回升不具有持续性，就业指数回暖也只是暂时的。

国际油价反弹，推动制造业PMI原材料价格上涨，加剧美联储两难困境。一方面，美国通胀依然高企，回落速度放缓，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美国经济衰退在即，纽约联储未来12个月衰退概率已经高达57.8%，创40多年以来新高。美联储面临经济和通胀的双重压力，我们认为，5月份结束加息周期，当经济衰退时，需要迅速转入降息。

5月1日，美国加州金融监管机构宣布关闭第一共和银行，由FDIC接管，兑现了我们“银行业危机并未结束”的观点。在之前的报告里，我们指出，在高利率环境下，美联储流动性救市无法解决银行业危机的根本性问题，银行业危机就会继续发酵。

欧元区制造业和服务业进一步分化，显示出经济的结构性矛盾。欧央行加息对服务业需求的抑制仍旧不足，服务业旺盛而制造业低迷。服务通胀是推动欧洲整体通胀反弹的动力。欧央行只有继续加息，促使经济从滞胀周期进入衰退周期，服务通胀才可能下行，这也意味着更高的终点利率，也将导致衰退程度更深。

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美国制造业依旧低迷，非制造业大幅回落

美国4月制造业PMI指数47.1%，前值46.3%，市场预期46.7%。美国制造业虽然小幅回升，但依旧低迷，47.1%也是2020年5月疫情后除去2023年3月以外的最低值。美国制造业PMI已经连续6个月位于荣枯线之下，21世纪以来只发生过两次，分别是2000年8月至2002年1月的互联网泡沫危机和2008年8月至2009年7月的次贷危机。美国已经越来越临近衰退，我们认为，滞胀持续消耗美国居民储蓄，降低经济的抗风险能力，当发生衰退时，可能快速转入危机状态。

虽然新出口订单增加，但是美国国内新订单继续减少。4月份美国制造业PMI新订单45.7%，前值44.3%，虽然边际回暖，但仍不容乐观。拆解订单结构来看，美国新出口订单49.8%，回升2.2个百分点。ISM报告表示“来自中国和欧洲的出口订单改善，但和3月份一样，出口订单依旧疲软”。美国新国内订单45.9%，下滑0.7个百分点。美国3月份个人消费支出同比1.9%，零售销售同比2.9%，均较前两月下滑。

产成品库存创2016年10月以来最高，说明产出指数回升不具备可持续性。4月份美国制造业PMI产成品库存指数51.3%，不仅大幅回升2.4个百分点，也是2017年6月以来首度回到荣枯线以上。这也反应了需求疲软，导致产成品库存增加。同时，原材料库存指数和订单库存指数下降，这些指标都表明了企业正在计划减少生产。美国经济总体处于去库阶段，叠加经济衰退，制造业产出总体处于回落趋势。

产出回升不具有持续性，就业指数回暖也就只是暂时的。4月份美国制造业PMI就业50.2%，回升3.3个百分点，是拉动PMI指数小幅回升的主要原因。但是，我们已经指出，美国处于去库阶段且需求前景疲软，产出缺乏扩张基础，因此制造业就业仍将会下降。3月份，美国失业率维持在3.5%的低位，就业的主要贡献还是来自于非制造业，服务业需求的旺盛支撑着美国经济的最后一道防线。

国际油价反弹，推动制造业PMI原材料价格上涨，加剧美联储两难困境。4月份，美国制造业PMI原材料价格53.2%，前值49.2%，大幅反弹4个百分点。这可能是OPEC+宣布减产后，国际油价大幅反弹导致。一方面，美国通胀依然高企，回落速度放缓，3月核心PCE同比4.6%。另一方面，美国经济衰退在即，纽约联储未来12个月衰退概率已经高达57.8%，创40多年以来新高。美联储面临经济和通胀的双重压力，我们认为，5月份结束加息周期，当经济衰退时，需要迅速转入降息。

美国3月份非制造业指数51.2%，前值55.1%，大幅回落3.9个百分点。其中，非制造业新订单52.2%，前值62.6%，大幅下降10.4个百分点。非制造业就业51.3%，前值54.0%，下滑2.7个百分点。美国经济迟迟无法进入衰退周期的原因就是服务业需求旺盛，美国非制造业新订单大幅萎缩，带动非制造业PMI下降，说明美国经济的最后一道支柱也正在瓦解。一旦非制造业也回落至荣枯线以下，美国经济就会转入衰退。

美国第一共和银行业被接管，兑现了我们“银行业危机并未结束”的观点。在之前的报告里，我们指出，在高利率环境下，美联储流动性救市无法解决银行业危机的根本性问题，银行业危机就会继续发酵。5月1日，美国加州金融监管机构宣布关闭第一共和银行，由FDIC接管，后宣布决定由摩根大通银行收购第一共和银行的全部储蓄存款和剩余资产。根据2023年一季度财报，第一共和银行总资产2329亿美元，资产规模比3月初被关闭的硅谷银行更大。

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欧洲制造业和服务业进一步分化

欧元区制造业和服务业进一步分化，显示出经济的结构性矛盾。4月欧元区制造业PMI指数45.5%，前值47.3%，大幅下降1.8个百分点，创2020年6月疫情后新低。4月欧元区服务业PMI指数56.6%，前值55.0%，大幅回升1.6个百分点，创12个月新高。服务业回升带动综合PMI回升至54.4%，也创11个月新高。欧洲和美国一样，经济呈现出分化趋势，这是由于不同部门对利率敏感性不同导致。但是，欧央行加息周期尚未结束，银行业危机的警报尚未解除，欧洲经济衰退风险依然存在。

欧央行加息对服务业需求的抑制仍旧不足，服务业旺盛而制造业低迷，欧洲经济分化加剧。欧元区2023年一季度实际GDP同比1.3%，前值1.8%，经济增速自去年一季度后持续降低，表明经济的停滞趋势。但是1月份欧元区失业率6.6%，创历史新低，2月份依然维持在历史最低位。原因就是服务业需求依然旺盛导致失业率创新低。2023年4月，欧元区服务业信心指数达10.5，而工业信心指数只有-2.6。

服务业旺盛导致欧央行不得不延长加息周期，以更高的终点利率来结束滞胀。2023年3月，欧元区核心通胀5.7%，自2022年11月后持续回升，欧央行加息抑制需求的程度仍旧不足。从通胀结构来看，3月份欧元区商品HICP同比8.1%，呈现明显的回落趋势。但是服务HICP同比5.1%，呈现明显的回升趋势。服务通胀是推动欧洲整体通胀反弹的动力。欧央行只有继续加息，促使经济从滞胀周期进入衰退周期，服务通胀才可能下行，这也意味着更高的终点利率，也将导致衰退程度更深。

风险提示 

金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹