序言：修复式增长与预期变换

今年以来，市场关于中国经济增长的预期发生很大的变化，年初市场预期2023年中国经济将实现强劲复苏，春节之后，市场对中国经济增长的预期有所降温，1季度数据公布后，市场又在担忧未来经济增长的势头。短短的几个月时间，市场对中国经济增长的预期发生了明显调整，对宏观政策和市场的预期随之发生改变。

为什么？

我们认为，这与中国本轮复苏的不同特征有关，本轮经济的复苏，不同于传统意义的典型的经济周期的复苏，而是去年经济受到非经济因素的影响大幅下滑后，今年经济将开启一个从谷底攀升的过程，这种经济的复苏，我们称之为修复式增长。只有理解了这种修复式增长的特征，我们才能更好的理解今年的经济增长、宏观政策和市场发展。

我们认为，这种修复式增长，具有如下两个显著的特征：

修复式增长特征一：经济增速向潜在增长率回归，但实际产出仍低于潜在产出，通胀没有压力。

我们整理了2010-2022年发布的二十多篇估算中国潜在增长率的文献 ，对2022年我国潜在增长率估计区间为4.5-8%，中值约为5.6%。政府工作报告提出“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。当前经济发展不仅重视量，也重视质，同时重视防风险。年初以来，经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，预计2023年实际经济增速5.6%，虽然接近潜在增长率，但实际产出仍低于潜在产出，通胀不是问题，反而有通缩苗头。

修复式增长特征二：脉冲式增长，环比增长最快时期或已过，下半年总量政策存在放松的可能。

1-2月份经济增速回升，既有疫情后的自然修复，也有信贷前置和房地产支持政策带来的积极影响。往前看，随着疫后快速增长告一段落，疫后积压需求释放完毕，叠加前期居民收入受损，后期改善较慢，我们认为经济环比增长动能可能放缓。分季度看，1季度环比较快，达到2%以上，2季度环比下降，但同比较高，预计7.9%，上半年政策保持相对稳定；下半年修复式增长继续，但环比、同比均相对温和，总量政策存在调整的可能。

一、中国经济的修复式增长进入下半场

1.1年初以来经济回升超预期

去年底国内经历疫情冲击后，1季度经济增速明显回升。1季度GDP同比增长4.5%，高于市场预期的4%，较4季度同比增速2.9%回升1.6个百分点；季调后环比增长2.2%，统计局将去年4季度环比增速从0%上调至0.6%）。1季度GDP增速回升主要由服务业带动，一、二、三产业增加值同比分别增长3.7%、3.3%和5.4%，较4季度回升0.3、0.1和3.1个百分点。

分行业看，疫情期间接触性服务业受冲击最大，疫后恢复也最为显著。1季度住宿和餐饮业增加值同比增长13.6%，交通运输、仓储和邮政业增加值同比增长4.8%，较去年4季度分别上升19.4和8.7个百分点。房地产销售回升带动房地产业增加值1季度同比增长1.3%，较去年4季度回升8.5个百分点。

从需求面看，消费和房地产投资增速回升对1季度经济增速回升贡献较大。统计局公布的1季度支出法贡献中，最终消费贡献3个百分点，资本形成总额贡献1.6个百分点，货物和服务净出口贡献-0.1个百分点。其中最终消费贡献上升幅度最为明显。1季度，社会消费品零售总额同比增长5.8%，较去年4季度-2.5%回升8.3个百分点；居民人均消费支出同比增速从去年4季度-2%回升至5%。1季度固定资产投资同比增长5.1%，较去年4季度2.9%回升2.2个百分点，主要由房地产开发投资增速回升带动。房地产开发投资1季度同比仍然下跌5.8%，但是跌幅比去年4季度收窄10.6个百分点。

1.2下半年主要取决于经济自身增长动能

2023年财政政策扩张力度有限，1季度信贷前置发力，未来几个季度贷款增速可能边际放缓。今年1季度新增贷款10.6万亿元，比去年同期增加2.26万元，3月贷款存量同比增速上升至11.8%。今年信贷投放更加前置，全年增速可能较当前水平回落。下半年经济增长主要依靠经济自身增长动能，包括消费、房地产和外需等。

消费方面，居民储蓄率已经从高位回落，未来居民消费增长可能主要取决于收入。1季度居民人均消费支出同比增长5.4%，较去年4季度同比-2.4%明显改善。一方面，居民人均可支配收入同比增长5.1%，较去年4季度增速4.2%回升。另一方面，居民储蓄率从去年4季度的历史高点回落，1季度已经低于疫情以来平均水平。疫情防控政策放松放开后，居民对未来收入和就业预期明显改善，有助于降低预防性储蓄动机。往前看，居民储蓄率仍有回落的可能，但未必回到疫情前水平。收入可能成为决定未来一段时期居民消费的主要因素。

房地产方面，疫情期间积压购房需求在春节后集中释放，房地产市场可持续性有待观察。1季度房地产销售回升，既有预期改善带来购房意愿上升，也有疫情期间积压需求释放的影响。春节以来，70大中城市房价由跌转升，环比上涨城市数量增多。短期房价回升可能会促进需求回暖，但可持续性仍然需要观察。我们预计十四五期间仍然坚持“房住不炒”政策定位，房价可能较难出现新一轮大幅上涨。从中长期看，我国人口老龄化加剧、城镇化速度放缓，城镇化带动的住房需求可能已经经历顶点。2021年商品房销售面积17.9亿平米或成为历史峰值。受土地购置和新开工拖累，房地产开发投资2023年增速仍有可能为负。

外需方面，1季度出口增长好于预期；但是全球经济增长动能放缓，外需总体上仍面临下行压力。1季度出口按美元计价同比增长0.5%，按人民币计价同比增长8.4%，较4季度明显回升。但是统计局公布的规模以上工业企业出口交货值1季度同比下降5.3%，较去年4季度增速下降。IMF在4月份的全球经济展望报告中预测2023年全球经济增长2.8%，较2022年增速3.4%放缓[ https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023]。WTO预测2023年全球货物贸易量增长1.7%，较2022年下降1个百分点[ https://www.wto.org/english/news_e/news23_e/tfore_05apr23_e.htm]。主要经济体制造业PMI总体上延续下行趋势。去年以来美联储加息9次，将联邦基金利率从0-0.25%上调至4.75-5%区间。利率大幅上升导致海外一些中小银行面临流动性紧张，3月份美国硅谷银行（SVB）和签名银行（Signature Bank）倒闭，金融市场动荡加剧。尽管美联储通过贴现窗口和新的银行定期融资计划（BTFP）向市场提供更多流动性，近期流动性危机有所缓解，但是信贷条件收紧可能导致经济进一步放缓，未来几个季度美国经济仍然存在衰退风险。此外，地缘政治风险加剧，也有可能会给出口造成一定负面影响。

1.3上调经济增速预测，通胀仍然较为温和

2023年经济增速可能高于增长目标。2023年经济增长目标定在5%左右，较2022年5.5%左右的目标进一步下调。考虑去年4季度和今年1季度经济增速明显高于市场预期，也高于我们去年11月年度展望报告做出的预测，我们将2023年全年GDP增速预测从此前预测的5.1%上调至5.6%，主要反映对今年的消费增长预期的上调。我们预计2023年零售可能增长8%左右，高于去年11月预测的6.2%。从环比看，经济增速回升最快的阶段可能已经过去，我们预计2、3、4季度环比增速中枢可能回落至1%附近，较1季度明显放缓。

经济运行仍低于潜在产出，通胀压力不大。去年底今年初市场一度担心国内通胀压力，但是截至3月份，CPI同比增长0.7%，核心CPI同比增长0.7%，PPI同比下跌2.5%，仍然处于较低水平。4月2日，OPEC+产油国周日宣布自愿减产石油约115 万桶/日，带动油价短期回升。但今年全球经济增速面临下行压力，并且全球供应链压力明显缓解，全球通胀开始从高位回落。国内经济年初以来企稳回升，但是1季度工业产能利用率进一步下滑，反映国内经济仍然运行在潜在产出水平之下，通胀压力仍然不大。由于1季度通胀低于我们去年底的预测，我们将2023年CPI增速预测从1.8%下调至1%，PPI增速预测从-0.7%下调至-2%。2季度由于基数偏高，CPI和PPI可能会进一步下滑，但下半年有望企稳回升。

二、总量政策维稳，产业政策发力

2.1总量政策：财政政策积极，货币政策稳健

从我国经济发展特征来看，经过三十多年的高速发展后，我国经济发展从以增量扩能为主转向以优化经济结构、提高发展质量为主，经济增速平稳放缓，长期增长进入中低速增长的新常态，今年的GDP预期目标为5%左右，在这个前提下，就对宏观政策的调控力度提出更高要求，要加强各类政策的协调配合，形成促进高质量发展的合力。

财政政策维持积极，一般预算赤字率小幅上调，但政府总体融资占GDP比例低于去年。2023年拟一般公共预算赤字率3%，地方政府专项债券3.8万亿元，基本符合预期。一般预公共算赤字率较去年2.8%小幅上调，新增地方政府专项债券高于去年预算安排的3.65万亿元，但是低于去年追加5000亿元结存限额后的总规模。总体政府债务融资规模7.68万亿元，规模扩大但较2022年政府融资占实际GDP比例下降约0.2个百分点。

货币政策维持稳健，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构双重功能。2023年将保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。我们预计，社融和M2增速仍然明显高于名义GDP增速，结构性货币政策工具力度进一步加大。

2.1.1一季度政策明显前置，二季度放缓，下半年边际放松

财政方面，专项债发行明显前置。今年1-3月发行地方政府专项债1.36万亿元，已达全年发行额度3.8万亿的35.8%。主要投向市政和产业园基础设施（25.3%）、交通基础设施（20.6%）、社会事业（19.0%）、保障性安居工程（16.3%）等领域。

货币方面，贷款明显前置，央行超预期降准以稳定市场预期。一季度贷款明显前置，3月新增贷款3.89万亿元，高于市场预期3.1万亿元，较去年同期多增7600亿元。今年一季度贷款投放节奏明显快于往年，对经济修复支持力度较大。由于今年贷款投放更加前置，后期贷款增速面临回落的可能。 

下半年总量政策我们预计将会进入“走一步看一步”的相机抉择模式，还会边际放松。年初以来中国经济修复式增长，从去年的底部爬坑的过程中，年初受环比因素加持明显，环比同比增长变化较大，一季度环比修复最快，二季度在去年低基数作用下同比会有所表现；而随着中国经济修复式增长进入尾声，环比增长最快时期或已过，下半年经济环比增速回落。预计政策还会边际放松，或有一次降息，也可能使用8000亿结余或发行中央中长期建设国债。

2.1.2消费政策：如何扩大内需？

在1978－1997年的20年里，我国国民生产总值的年均增长率达到了9.8%，回顾二十年持续高速稳定的经济增长过程，可以得到的基本结论是，一段时期国民经济持续快速稳定增长的过程，实际上也就是城乡居民各种层次的消费热点不断涌现，需求层面不断得到满足，供给层面出现重大突破的过程。

二十年持续高速增长的最根本动力来自于居民的最终消费需求。而亚洲金融危机以及接踵而来的一系列的全球性的经济金融形势突变使得世界和亚太地区进入低速增长，进入二十世纪初，我国在以“老三件”为代表的第一代消费品被淘汰后，以“新三件”为代表的第二代消费品也已经达到饱和，而第三代消费品还没有形成热点，居民消费中用于购买服务的比例正在逐步提高但增长无力。如果新的消费热点不能形成，产业发展将停滞不前。当年中国经济也面临着外需下降，内需不振，需要扩大内需的问题。

回顾朱镕基总理的扩大内需政策，在2001年中央经济工作会议上，朱总理认为，扩大内需的关键要提高居民收入。他说，“归根到底，内需就是老百姓的购买力。”“如果老百姓的口袋里没有钱，老是说我扩大内需，那是一句空话。”他非常了解真实情况，知道这几年老百姓买房子，还要贷款，已经没什么钱。“我们分析一下就可以看出，这几年老百姓口袋里的钱其实已经花得差不多了。”农民收入也不行，“粮食供过于求，粮食价格上不去。”“农民哪儿还有钱消费呢？”。在次年《政府工作报告》中着重谈到，扩大国内需求，首先必须增加城乡居民特别是低收入群体的收入，培育和提高居民的购买力。

其次，在这种情况下，除了朱总理，中央领导对如何提高居民收入也非常关心，非常着急。朱总理谈到，“江主席在看我这个稿子的时候，给我写了一封信，意思是说我对怎么增加农民的收入还是没有讲具体，他也在日夜思考这个问题。”“我希望在座诸位，一起日夜思考一下这个问题：如何增加农民收入？农民占全国总人口的64%，加上进城打工的占到74%，全国八九亿农民，他们的收入上不去，哪有内需？”“现在的状况确实不能令人满意，富的很富，穷的也很穷”。

最后，在增加居民部门收入方面，当年采取了一些实实在在的措施：1）适当增加机关和事业单位职工的工资。“因为现在公务员的工资还是比较低的。”2000年前后几年中央国家机关公务员的工资涨了不少。2）加强社会保障体系建设。包括养老保障，失业保障，城镇居民的最低生活保障，确保下岗职工的最低生活保障，确保企业离退休职工养老金的足额发放。提高收缴率，解决养老保险问题。3）增加农民收入。包括扩大退耕还林规模，退耕还林除了补偿粮食外，每亩地补偿现金50元。改革农村税费，只收农业税，增加农村义务教育必要的开支，减轻农民负担。

应该说，当年以扩大居民部门收入为中心的扩大消费的政策是有效的。今年中国经济将实现复苏，居民收入也会增加，但对于前两年受到疫情影响较大的群体，他们的收入增长仍然需要政策支持。后续或仍有可能向中低收入消费者进行转移支付，发放消费券。

2.2产业政策：有效市场和有为政府的更好结合

下半年产业政策将聚焦国家安全、数字经济和国企改革等领域。今年政府工作报告中多处提及“安全”一词：“更好统筹发展和安全”、“产业政策要发展和安全并举”、“全面贯彻总体国家安全观”。近几年，逆全球化造成全球生产体系的割裂，俄乌冲突深刻影响了地缘政治格局，中美之间在科技领域的博弈也日益加剧，确保粮食、能源等基本物资供应安全，以及关键核心技术自主可控将是今年及未来很长一段时期的工作重心。报告中还指出，“加快传统产业和中小企业数字化转型……大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。”现代化产业体系的建设离不开数字经济的发展，传统产业的数字化转型也是大势所趋，围绕加快发展数字经济以及打造具有国际竞争力的数字产业集群未来或有更多政策出台。此外，报告中还提到“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。”未来国有企业在推动中国式现代化建设方面有望发挥更大作用。因此，我们认为国家安全、数字经济和国企改革将是下半年产业领域的工作重心。

国家安全方面，下半年聚焦的主要方向还是自主可控和国产替代，主要抓手就是新型举国体制。我们认为未来或将围绕目标导向、市场导向和自由探索三个方面构建新型举国体制，这一点也是关键核心技术攻关的客观要求。传统举国体制下的核心技术攻关更倾向于自上而下由中央政府去主导，但像半导体等涉及多个产业链环节的技术攻关，产品更新迭代速度非常快，必然需要有为政府和有效市场的更好结合，否则很难突破。从海外经验看，美国、日本、以色列等国家在核心技术攻关方面普遍采用政府和市场相结合的举国体制。就我国而言，新型举国体制下，或由政府把控核心技术攻关的方向，前期一些偏基础性的研发工作交由央国企来攻克，需要商业化应用的产业链环节则由市场来主导，另外还要通过良好的激励机制吸引高校和科研院所参与，共同攻克产业发展的难题。

产业数字化转型面临算力障碍和监管不确定性两个问题，未来政策或聚焦于这两大领域。数字经济主要分为数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业和数字化效率提升业五大类产业。前四类属于“数字产业化”，第五类属于“产业数字化”。我国是全球工业体系最健全的国家，产业数字化转型潜力巨大。2021年，我国数字产业化规模为8.35万亿元，占GDP比重为7.3%。产业数字化规模达到37.18万亿元，占GDP比重为32.5%。同年美国数字经济规模蝉联世界第一，达到15.3万亿美元，中国位居第二，有7.1万亿美元。年初至今已出台政策也多集中于产业数字化领域，随着ChatGPT的诞生，AI+掀起的产业数字化、智能化转型浪潮或加速推进，有助于提升产业运行效率和经济潜在增长率水平。但未来产业数字化的深度转型还面临两大不确定性：一是底层芯片算力是否能够突破，在美国对华科技逐渐脱钩的背景下，一旦面临算力障碍，产业数字化转型的进程将明显放缓；二是监管政策对产业发展带来的影响也需要重点关注，AI大模型的发展需要海量数据的支撑，其中潜在的数据泄露风险已引起多国立法者的关注，监管对AI应用的限制会对产业数字化转型带来较大的不确定性。我们预计未来政策可能会引导科技创新联合体加快对底层算力的突破，以及进一步明晰对数字经济的监管举措。

加强和改进国有经济管理，更好服务中国式现代化建设。2023年，国资委对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”。用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，更加注重企业为股东创造价值以及可持续投资能力的提升，这也与中国特色估值体系相呼应。4月21日召开的二十届中央全面深化改革委员会第一次会议强调，要“加强和改进国有经济管理，要立足新时代新征程国有经济肩负的使命任务和功能定位”。可以预见的是，未来国有企业在中国式现代化建设中会发挥更大的作用，承担更为重要的使命，国企改革的举措也要紧密围绕增强国有经济管理体系对中国式现代化建设目标的适配性来进行。

我们认为短期有三大变化值得关注：一是在能源、粮食、军工等涉及国家安全的领域，国企的经营稳健性和持续性的优势会有更加明显的体现；二是在关键核心技术攻关领域国有企业的主导性可能会有所增强，特别是对一些前期研发投入较大但回报有限的重要领域，一些民营主体要么不具备实力要么参与的积极性不高，需要国有企业发挥主导作用。三是国企未来或通过提升为股东创造价值的能力，获得资本市场认可，更好地为实现社会主义现代化建设目标服务。

三、房地产展望：复苏节奏渐弱，政策预期渐强

去年末，投资者对今年房地产市场表现多数持谨慎态度，认为全年商品房销售面积企稳或延续负增的观点居多，地产投资方面市场普遍认为会继续下行。年初以来房地产市场表现略超预期，尤其是销售端。一季度商品房销售面积同比-1.8%，其中住宅销售面积同比由负转正，录得1.4%，较去年四季度显著改善；二手房成交面积也出现了超季节性回升，且势头较新房更盛。但销售端的修复并未充分传导至投资端，一季度房地产开发投资同比-5.8%，略低于万得一致预期。当前，房地产市场有两大问题存在分歧：一是本轮修复的持续性如何，地产有没有可能成为全年经济超预期的一个关键变量？二是如果本轮修复后继乏力，地产政策还有何后手？我们重点围绕这两个问题来进行分析。

3.1本轮地产修复更多源于积压需求释放，二季度有可能会逐步转弱

4月初，新房和二手房成交面积环比均出现超季节性回落，二手房交易活跃度更高。受季末促销以及集中网签等因素影响，通常在3月末商品房成交会季节性走高，4月初自然回落。但从成交数据的旬度环比变化看，无论新房还是二手房，4月上旬成交面积均出现超季节性下行，30大中城市商品房日均成交面积环比下降42.7%，这一跌幅高于过去5年同期；我们跟踪的10座代表性城市[ 10座代表性城市为北京、深圳、成都、杭州、南京、苏州、青岛、佛山、东莞、江门。]二手房成交面积环比-40.9%，过去5年为-8%。4月中旬，新房和二手房成交面积边际上均有所修复，但新房修复程度明显弱于二手房，环比涨幅仅略高于季节性水平，表明目前市场交易结构分化，二手房交易活跃度强于新房的情况仍在延续。

积压需求释放以及前期政策累积效应是本轮地产修复的两大因素，我们认为前者对本轮修复起到更加关键的作用。年初新房和二手房销售环比均出现急涨急跌的情况，是典型的积压需求释放引发的现象。从历史经验看，在经历每一轮疫情强冲击之后，商品房销售均会经历2-3个月的积压需求释放过程，例如武汉疫情后的2020年3-5月和上海疫情后的2022年5-6月。主要是疫情期间积压的改善性需求、婚房购置需求以及疫情放开后的返乡置业需求等集中释放带来的。但此类需求释放属于典型的脉冲式修复，可持续性并不强。此外，前期地产支持政策累积效应下，居民预期的边际改善也带来一定的商品房购置需求，但从年初交易特点来看，并非主导因素。

多项前瞻性指标显示，二季度市场交易热度可能会下降。从前瞻性指标看，全国二手房挂牌量和挂牌价自3月以来便自高位回落，显示目前房地产市场交易活跃度有所下降。尤其是二手房挂牌价，自2021年9月恒大事件后便一路下行，直到今年春节前触底。节后，随着疫情放开以及市场回暖，二手房挂牌价出现连续6周的回升，而后再度缓慢回落，显示居民预期有边际减弱迹象。贝壳发布数据显示，3月下旬以来客户看房量下降，买卖双方价格分歧变大，客户决策周期拉长。贝壳经理信心指数KMI已跌落至50附近，经纪人对未来交易继续修复不乐观。我们认为，二季度地产交易热度和一季度相比可能会有所下降，二手房强于新房格局还会延续。

一季度房企资金到位情况有所改善，但民营房企信用修复状况不佳或拖累本轮地产恢复节奏。2023年Q1房地产到位资金累计同比-9%，好于2022年Q4表现。其中，3月房企国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款同比增速分别为6%、13.5%和19.9%，较1-2月均显著改善，主要与地产信用边际修复以及销售回暖带动房企现金流改善有关。如果按照企业性质考察，2023年Q1，央企、国企、民企信用债发行规模同比分别为-10.4%、+39.1%和-43.1%，民营房企信用债发行规模在低基数下同比仍然回落，表明其信用修复情况相对较差。我们在此前报告《地产修复能持续多久？》中曾经指出，本轮地产宽松周期始于需求端，发力于融资端，整个传导链条较以往更长，持续时间更久。融资需求的回暖是观测政策效果的重要信号，也是影响市场信心恢复的关键变量。从一季度数据看，央国企和民营房企的信用分化还在加剧，有可能会拖累本轮地产复苏节奏。

保交楼政策发力下竣工端显著改善，但拿地和新开工仍旧低迷。年初，全国土地市场整体未有明显改观，但不同城市存在分化，热点城市地块由于销售去化确定强以及存在一定的利润空间，受到众多房企追捧，百城土地溢价率中枢有缓慢升高的趋势，但持续性有待观察。此外，在保交楼政策发力下，竣工端显著修复，1-3月房屋竣工面积同比14.7%。但新开工、施工依旧低迷，同比增速仅分别为-19.2%和-5.2%，在去年同期基数偏低的背景下继续负增，表明地产本轮修复的基础并不牢固。另外，商品房需求的回暖以及当前存在的供给约束，加大了库存去化力度，我们测算的广义库销比已降至27个月。4月销售边际转弱，库存去化节奏可能会再度放缓。在市场出现确定性回暖之前，预计房企拿地和新开工意愿仍然偏弱。

3.2基本面转弱信号下，政策出台预期渐强

上半年地产政策重心：鼓励居民加杠杆，盘活存量资产，缩减交易周期。今年地产政策主要围绕“稳需求”和“防风险”两大主题进行，一季度各部委继续出台稳地产政策，包括首套房贷利率动态调整机制、启动不动产私募基金投资试点、金融支持租赁市场发展意见、推动REITs常态化发行以及试点带押过户等政策。从政策目的看，一方面鼓励居民部门加杠杆，稳定市场需求；另一方面，旨在盘活存量房产，增加市场供给和流动性，同时缩短有抵押房产交易周期，加速二手房流转交易。

下半年政策方向：预计将以需求端政策为主，兼顾防风险。在政策组合拳下，地产复苏的态势我们认为仍能持续至二季度末，在年中附近有可能出台稳地产政策。一方面，全国层面看，下半年央行有可能再度降息，引导5年期LPR下行，但2月以来百城首套房主流房贷利率已突破LPR加点下限，因此即便降息空间已然不大。另一方面，“因城施策”会更加灵活，特别是一线和强二线城市，可能会根据各地实际情况 “因区施策”，政策内容主要围绕放松限购、限售、“认房又认贷”，降二套房首付等方面进行推动，例如北京房山区就开始试点“一区一策”调控措施，面向多子女家庭和职住平衡家庭拟出台购房支持政策。三四线及以下城市目前可用的有效刺激政策工具已然不多，只能静待市场需求的自发回暖。此外，防风险仍是下半年政策的一个重要方面，保交楼目前取得一定进展，阻力在于无足够剩余货值项目以及抵押物的项目如何处置，目前尚无法通过市场化方式有效化解。

综上，我们对2023年全年商品房销售持谨慎乐观态度，基数效应下二季度和四季度增速或偏高一些，但不宜过度高估地产全年修复弹性，预计同比仍处于（-5%，+5%）区间，全年增速小幅转正概率较大。此外，受拿地和新开工拖累，预计2023年地产投资同比小幅负增。

四、美国或进入“滞胀式”下行

4.1美国年初以来的数据强劲来源于哪里？

首先，消费韧性受到多重因素支持。数据显示，今年美国1月份零售销售额环比增长3%，大幅超过市场预期的1.8%，并且创近两年来最大环比增幅，另外密歇根消费者信心指数也从2022年12月的59.7回升至今年2月的67。究其根本：1）有利的天气、强劲的劳动力市场和节后折扣均有助于销售反弹；2）为解决通胀上行对居民购买力的制约，美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度自2022年的5.9%上升至8.7%，使得退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元；3）天然气和石油价格自去年年中以来跌幅将近40%，原油价格的回落意味着人均可支配收入的增加，多余的资金将流动到其他商品和服务中。

其次，流动性边际宽松预期推升市场情绪。鉴于去年下半年美国通胀回落符合预期、加息顶点较为确定，无论是体现银行间市场融资紧张状况以及货币市场风险的FRA-OIS，还是衡量美国社会融资成本充裕程度的金融压力指数均有所回落。数据显示，FRA-OIS从去年10月的46bp回落至今年3月的2.5bp，已经处于历史低位，市场流动性的充裕通过提振居民消费和企业投资风险偏好，进而改善整体经济活动。

第三，供需缺口一直未完全弥合，所以在经济预期回暖下，加剧了供需不平衡。首先，职位空缺-雇佣人数依然处于较高的位置，劳动力市场供不应求改善有限，是当周初次申请失业金人数和失业率维持低位的重要因素，而劳动力市场的韧性会反馈至消费，进而加深市场对于软着陆的信心。其次，从历史来看，营建许可领先新建私人住房在建套数5个月左右，但是本轮营建许可从2021年9月拐头回落，而新建私人住房在建套数并未见确定性回落，或因为在2021年住房销售大繁荣期间，木材等物品的供应陷入了僵局，开工率跟不上许可的速度，但这种滞后也对经济现状形成支持，部分行业的衰退被明显延后。

4.2未来滞的延续、胀的回暖

从居民消费来看，虽然超额储蓄支撑仍存，但是放缓趋势不变。今年以来居民消费主要是由服务贡献，而商品消费的增长斜率已经明显回落。往后看，居民储蓄率已经低于疫情前的位置，但是信用卡消费贷款增速攀升至历史高位，或意味着之前的居民超额储蓄对消费的支撑逐步减弱，所以除非工资大幅上涨，否则随着储蓄的持续走弱以及信用卡的限额达到，叠加较高的信用卡利率将降低居民消费能力，并传导至服务消费端。另外，民意调查显示，33%的居民表明他们至少需要两年时间才能还清信用卡债务，50%的居民表示他们需要信用卡只是为了支付正常的基本生活开支。

其次，支出疲软、信贷标准收紧以及高利率影响下，商业投资需求持续下挫。具体来看：1）美国2月耐用品订单环比初值-1%，低于预期，创2年来最大降幅；2）ISM PMI已经5个月在荣枯线以下，且3月较2月进一步回落，或意味着占美国经济11.3%的制造业已连续两个季度收缩，整体下拉私人投资；3）2月不包括飞机的非国防资本货物订单虽然环比增长0.2%，但1月份的数据从0.8%下调至0.3%，且该数据未经价格调整；4）美国制造业出货量-存货量不断下探，说明制造业依然处于去库存周期中。

下半年的关键问题还是在于是否会迎来新的一波通胀回暖，若二季度经济大幅下探能够带入经济步入衰退，那么之前过剩的需求有望释放，带动价格一起下探，否则在基数支撑下，下半年通胀仍存在企稳回升的概率：

首先，原油价格的问题一直出在供给端。我们在《2023年海内外风险点会来自于哪里？》提出在传统能源长期被新能源产能代替下，传统能源资本开支意愿不高，OPEC＋定价也将难以出现回落，而4月OPEC+和俄罗斯超预期减产的背后也是体现了OPEC＋为维护自身利益而推动原油价格攀升。从数据来看，消息公布后，WTI原油价格期货结算价从3月底的75.7美元/桶上升至80.4美元/桶、布伦特原油期货结算价也从79.8美元/桶上升至将近85美元/桶。考虑到当前美国通胀虽从顶点回落，但是依然处于历史高位，也意味着能源价格的波动可能会带来比以往低通胀时代带来更为明显的冲击，而通胀预期的提升将导致高通胀粘性更久。

其次，核心服务CPI方面，住房租金下行趋势确定，但斜率是关键。美国租房市场的空置率上升以及房地产市场降温正在推动价格放缓，数据显示，3月美国租房空置率为6.6%，已经回到疫情前的水平。考虑到租金和房价存在稳定的关系，美国20大中城市房价增速领先美国住房租金10-12个月左右的时间，2022年5月住房价格增速有所回落，所以预计下半年租金价格也能见顶回落。正如鲍威尔在去年11月的演讲中表示只要新租约的通货膨胀率持续下降，预计住房服务通货膨胀率将在明年某个时点开始下降。

第三，供给短缺的情况下劳动力市场的均衡回归还是取决于需求回落，带动核心服务的价格放缓（不含房租）。从2022年以来，美国新增非农就业人数的3个月移动平均逐步下移，但是失业率依然处于低位，背后主要还是劳动力参与率恢复较慢，所以要打破工资-物价螺旋，就需要劳动力市场更加宽松。正如我们在《2023年美国劳动力市场：“花无百日红”》提出从美国企业“每小时企业产量”来看，2022年产出需求的扩张更加剧了“用工荒”现象。未来总量经济增速的放缓，产出缺口向历史均值靠拢将抑制非农新增人口。2月JOLTs和3月非农数据打破了前期市场对劳动力市场过热的担忧，数据显示，美国2月JOLTs职位空缺993.1万人，为2021年5月以来首次低于1000万人，非农整体也继续呈现走弱的趋势，预计和劳动力市场相关的娱乐服务、教育通信和其他个人服务等通胀分项均会看到价格的改善。

需要关注的是，在高通胀时期，部分分项价格的上涨，很容易对全局价格形成溢出效应。首先，当前总体CPI下行的幅度略快于核心CPI。总CPI从9.1%的高位下降到现在的6.0%，相较之下核心CPI从6.5%下降至5.5%，下行的斜率不如总CPI。根据BIS公布的《The two-regine view of inflation》显示当总通胀逐步向核心通胀靠拢，那么食品和能源相关的历史上不稳定的价格变化往往会随着时间的推移而减弱。但是如果是核心通胀向总通胀靠拢，那么分项价格“共振”会进一步推升核心通胀，形成“自我强化”，也就是说即使劳动力市场放缓，但工资-价格之间的关联也会随着通货膨胀状态而发生变化。其次，从基数的影响来看，若能源价格回升、服务价格回落有限，环比增速维持0.2%的情境下，通胀的同比增速则会在下半年企稳回升。

4.3货币政策兼顾短期、更重视长期

3月美联储的决策是基于对金融市场稳定考量，但是措辞中抗通胀的决心依然存在。从对银行业风险事件的表态来看，美联储认为银行业风险事件导致的信贷环境收缩，能够一定程度上对加息起到替代作用，其实也是对加息周期结束进行了暗示。但是另一方面，经济部分行业的结构性韧性较强，正如前文所述，通胀的机理很有可能因为某个价格上涨而打乱，从而出现全面通胀回暖，因此鲍威尔在会后维持鹰派发言，最终目的其实还是为稳定通胀预期。

另外，结合1980年美国的储贷危机，抗通胀和解决银行间流动性风险并不冲突。二战之后美国战后红利减弱，70年代物价和利率的上涨，以及实际收入和劳动生产率的缓慢增长，促使资产负债的久期错配，给储贷机构带来了一定的经营困难，推动美国政府发起了一场自大萧条以来最重大的金融监管改革，国会先后通过了《1980年存款机构放松管制与货币控制法案》和《1982 年高恩·圣杰曼法案》，扩大联邦许可储贷社的贷款和投资类型，放松金融监管体制的下的储贷社，短期解决了存款机构面临的生存困境。但是沃尔克上台之后，利率进一步上扬，导致储贷机构负债成本攀升，而表内贷款减值压力激增，储贷机构出现大规模破产，但是该风险并未动摇当时美联储的决心，主要依靠联邦政府救援、里根政府扩大财政赤字来稳经济。

所以本轮降息周期的开启需要看到经济步入衰退挤掉原来过剩需求。从通胀预期来看，当前密歇根大学通胀预期变化指数或者是10年美国名义国债-10年实际国债收益率代表的通胀预期还未到03年以来的中枢水平，由于通胀预期更是一种公共心理的直观感受，受到政府调控等信息对未来物价做出判断，又会进一步影响实际通胀，所以若美联储对货币政策转向宽松，那么通胀中枢的水平则会上移，加剧中长期控制通胀失控风险。另外，疫情之后就业市场火爆的原因主要是供应和结构性问题，劳动参与率还未回到疫情前的水平，也意味着利率的高位对失业率的影响有限，失业率的大幅上行更多的是需要等到经济衰退。

五、资产价格运行的逻辑：中美经济周期错位

A股走势重新回归至基本面，下半年仍存配置机会。从企业盈利来看，一季度经济数据表现较为强劲，出行的修复、春节过后部分城市二手交易热度回暖、社融分项结构的优化，推动市场对于盈利端预期的上调。从风险偏好来看，人工智能带来的科技革命预期，叠加海外流动性收紧最强时间或已过，国内风险偏好有所抬升，所以推动股票和商品表现强于债券市场。从估值端来看，经历过去年的回调，沪深300等估值均从底部回升。预计下半年A股的走势重新回归至基本面：内部对应消费修复斜率，外部对应美联储加息周期的结束。短期预计维持震荡格局，若经济下半年在消费和地产销售表现低于预期，那么政策有望发力，对企业盈利端和风险端形成支撑。另外，若美联储加息周期结束，由此带来的流动性改善将成为市场主要交易逻辑。

中债收益率上下空间均有限，货币政策维持中性。3月底中国人民银行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，缓解银行间流动性紧张的同时更是为经济修复保驾护航，从情绪端对债市形成支撑。往后看，一方面国内修复式增长进入尾声， 2季度经济环比增速放缓，叠加国内短期通胀压力放缓，我国货币政策不存在主动收紧的趋势。另一方面，经济修复没有发生改变，实体融资需求仍然呈现改善，5月消费旺季可能会部分提振经济基本面修复的预期，具体关注7月政治局会议所隐含的政策预期，降息需要看到基本面有明显经济下行证据，全年维持10年期国债收益率2.5%-3.0%的判断。

10年美债收益率仍存下行空间。今年年初以来，市场在美国经济数据和金融市场表现中来回摇摆，使得对于货币政策的预期也来回切换，导致10年美债收益率波动较大，其中衡量美债期权隐含波动率的MOVE指数居高不下。往后看，硅谷银行挤兑的本质还是在债券收益率的利差倒挂，所以虽然货币政策仍然锚定通胀，但是也迫使美联储在对未来货币政策的判断上需要更为谨慎，预计代表货币政策的2年期国债收益率见顶，而10年国债收益率当前还处于“经济政策纠结期”的中后场，随着加息周期结束，经济基本面的放缓，10年美债收益率的下行趋势并未结束。

美股定价仍然取决于基本面，预计先下后上。从2022年9月至今年2月美国三大股指不同程度回暖，标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数分别涨11.1%、8.43%和14.5%。具体来看，去年下半年由于医疗板块和能源板块受加息影响相对有限，道琼斯跑赢纳斯达克；今年1、2月份由于美国软着陆预期不断升温，且估值端压制基本定价，投资者情绪有所回暖，纳斯达克指数大幅攀升；3月之后受到硅谷银行事件扰动，市场对未来基本面的预期回落，道琼斯工业平均指数回调较大。“聪明钱”从2月底以来持续向下，预计短期美股仍受风险偏好制约，企业盈利端下行压力并未结束，加息后周期下纳斯达克弹性更强。

美元指数在下半年存在上扬的概率。上半年美债收益率的回落不断带动美元指数放缓，从货币政策差异来看，2022年以来欧洲的通胀和货币政策转向周期均比美国滞后4个月，虽然拉加德表示3月加息50个bp并未考虑到最近的金融紧张局势，所以未来的利率路径仍存不确定性，但是考虑到欧元区核心通胀顽固不化，欧美大概率存在短期的货币政策分化周期，推动欧元兑美元升值。从避险情绪来看，欧美银行危机的根本依然在于激进加息，欧元区内部金融条件分化、政府救助责任不统一，而美国存在中小银行风险向商业地产风险传导，且渠道更为顺畅。若后续危机持续发酵，那么风险情绪将和汇率表现高度相关。但若金融市场风险可控，且美联储在上半年结束加息，下半年通胀预期回暖，届时美元指数可能将会有所定价。

黄金延续配置价值，有色逐步触底。3月以来，COMEX黄金和COMEX铜的走势出现分化，背后一方面是因为银行风险扰动，市场避险情绪加剧，但是更多的是市场对于经济的修正，重新定价至“衰退交易”，导致铜价震荡回落，而金价不断攀升。往后看，无论是美国快速步入衰退还是下半年通胀回暖，黄金依然是性价比最强资产。相较之下，铜、铝等商品属性较强的商品的企稳回升则会更加曲折：1）需要等到衰退中期，降息周期开启之后；2）若下半年通胀回暖，可能会促使美联储的货币政策重新定价，届时资产价格波动较大。