经济观察报 记者 胡艳明 梁冀 2023年以来，日本股市经历了一轮明显恢复。近日，“股神”巴菲特访问日本，推高了日本股市人气。

日本股市的机会在哪里？4月12日，经济观察报记者专访野村资管常务董事总经理、日本主动股票首席投资官村尾祐一（Murao Yuichi）。村尾祐一自2023年4月以来担任野村资管的日本主动股票首席投资官，负责日本主动股票资产管理团队。

村尾祐一拥有超过30年的行业经验，在机构和零售日本股票投资管理产品担任重要角色。他于1990年在野村资管开始职业生涯，担任国内养老金基金的投资组合经理，并于2009年成为日本股票投资选择委员会主席，于2015年9月成为日本股票投资战略委员会主席。

在采访中，村尾祐一透露，现在日本公司治理在逐步改善。我们比较看重具体的公司，看公司有没有改善投资回报率、市净率的具体操作，关注自身治理的公司可能更易获青睐。

另外，日本很难收紧货币政策也是市场关注的焦点。日本前任央行行长黑田东彦在4月8日正式卸任，4月9日，日本经济学家植田和男接任，这是否意味着十年宽松货币政策即将收场？

村尾祐一对记者表示，如果良性的通货膨胀机制能够持续地发展，日本央行会改变货币宽松的政策。但是何时会发生变化，估计一年之内不太可能会发生，变化需要一定的时间，以及取决于能否出现国民收入持续增长的局面。对于宽松货币政策的如何退出，村尾祐一的观点是：“首先是会对收益率曲线控制政策(YCC)停止，接下来大量印钞的金融宽松的做法会停止，下一步日本坚持负利率的操作停下来。”

【访谈】

看好新兴产业领域

经济观察报：东京证券交易所近日发布数据显示，2022年，日本企业买入创纪录的5.5万亿日元股票，约为上年的2倍，对日本股市构成支撑。在全球权益市场一片惨淡的2022年，日本企业为何大举买入日本股票？这反映出哪些情况？

村尾祐一：日本公司大约从2015年开始，强化企业的自行管理，要提高企业的价值，提高资产回报率（ROE，ReturnOnEquity），这样的情况下企业用剩余的现金来收购自己的股票，这样它的股票在市场变少，收益不变的话，它的资产回报率就会提升，相应地投资价值就会提高。野村证券的统计数据显示，每年日本公司回购本公司股票的金额都在逐渐增长。

日本企业存在一个结构性的问题，他们有很多的现金，但是找不到非常有吸引力的投资对象。在这种情况下，为了能够把自己公司的股票价值（资产回报率）提高，这些公司会选择回购自己的股票。这样的情况下，股票数量少，收益不变的话，每股收益就会提升。2015年以来这样的操作一直在持续。

为什么2022年这种情况比较多？可能因为在2020年当时疫情开始暴发的时候，各公司都不太确定今后会发生什么事情，所以选择尽量多持有现金，而到2022年，疫情发展情况大致已经明朗，又开始重新回购自己股票，所以在2021年、2022年有所反弹。

经济观察报：在本国企业大举买入之际，海外投资者则连续两年净卖出日本股票。2022年，海外投资者净卖出日本股票1.8万亿日元。你如何看待海外投资者的投资行为？如何看待外资在日本股市中扮演的角色？

村尾祐一：首先，跟几十年前相比，现在日本股票在全球股票市场的占比相对来讲很小。因为日本股票市场在日本泡沫经济时代成为了全世界份额最大的股票市场，但是现在，占比是逐渐缩小的过程。

第二，日本的经济成长速度相比其他国家更低。特别是在其他国家比如美国股市比较好的情况下，把日本股市作为备选。另外，就去年的市场情况来说，大多数国家的海外投资者卖出居多，这并非日本的特殊情况。

第三，以当地货币计价来看，从回报率方面，日本的指数和其他国家股票指数相比，其成绩算好的。日本股市的特点之一在于它买卖份额之中，海外投资者所占买卖的份额较大。今后如果希望日本股票能够稳定上涨的话，需要海外投资者对日本股票有比较好的认识，以及比较好的预期。

经济观察报：日本股票市场已相当成熟。在如今新能源、TMT（Technology，Media，Telecom，即科技、媒体和通信）等朝阳产业受到资金追捧的环境下，日本上市公司逾半已进入成熟期，这会对日本股市造成哪些影响？日本资本市场对上述产业的关注度如何？

村尾祐一：TMT在日本也是一个比较广泛的概念，因为有硬件的制造商，有软件的开发商。而日本公司中硬件制造商比较多，现在主要是引领世界的像美国的谷歌、苹果等科技公司，他们与日本这种硬件制造商的性质不一样。

但这并不代表日本TMT的制造商没有它的发展优势和强项。在整个的供应链环节中，比如说，在半导体部件制造等方面，日本公司有很大优势，可以提供很多的附加价值，今后在这些方面发展是有潜力的。

另外，有些机器人或者自动化产品也是日本公司的强项。尤其目前日本面临人口老龄化的结构性社会问题，机器人及自动化的产业会为老龄化问题提供很多的解决方法和方案，并给其他国家起到示范作用。

相反，日本公司较弱的新兴产业领域，如人工智能、汽车的燃料电池、新能源等方面，中国公司有很大的优势。所以日本政府也认识到这方面的不足，制定了很多的政策，要求加强量子计算机、人工智能、新能源等方面的研究。

前两年全球市场宽松政策下，美国等国家大量印钞，所以股市涨得比较多，但是最近大家对今后的收益预期有所下降，这已基本反映在股票价格上。

经济观察报：日本的短期利率为负、长期利率也保持在0%左右。在极度宽松的货币政策下，日本股市却显得有些不温不火。这种现象的原因是什么？如何改变这种现象？

村尾祐一：日本货币政策从负利率实施以来，第一，企业的收益确实是增长的，日本企业收益从2010年左右以来都是上升的趋势。日元贬值对于出口企业多的日本来说，企业的收益就会增加。第二，从日本股票来看，日本用日元计价的股票是在上升的通道中，货币政策在这方面也确实起到了一定的作用。

尽管如此，日本整体宏观经济是否变好仍然值得商榷。货币政策当局通过零利率和负利率，推动日本整个的宏观经济发展，并没有达到其预期成效，比如说日本央行的前任行长黑田东彦先生，想了很多办法、做了很多事情，当时日本央行的目标是要通货膨胀控制在2%，但是都没有达到。

而俄乌冲突使得原油价格上升，美联储的加息等造成日元贬值，使日本通货膨胀达到4%，而这些跟它本身的货币政策并不相关，都是外因所造成的结果。

总体而言，对股票来讲，政策的效果是有的；但是从整体宏观经济、通货膨胀目标等方面，它的负利率和零利率的政策并没有起到预期效果。

日本货币政策调整的可能性

经济观察报：过去相当长时间内，日本央行一直采取超低利率政策。而且，目前日本央行几乎是全球唯一一个仍在执行货币宽松政策的主要央行。近日，植田和男履新日本央行行长，表示注意到低利率的副作用。你如何看待日本央行的政策可能有调整？

村尾祐一：日本央行的行长更替，但是日本央行要维持通货膨胀2%以下的目标没有变。同时新任的行长也明确表示，日本央行的货币政策，依靠收益率曲线控制政策(YCC)管理的这种操作也是短期内不会发生改变。

现在主要看两个方面，一个是大家的工资收入水平会不会增长，一个是物价会不会上涨。到目前为止，日本近年出现了比较罕见的通货膨胀，3%—4%，主要是因为日元的贬值，及国际能源价格的上升。因为日本能源不充足，需要依靠大量从外国购买石油等，所以输入品的价格上涨导致了日本通货膨胀的发生。

但这可以说是一种短期形式，因为如果日元升值或者说是国际的燃料价格下降，通货膨胀就会降下来。

我们更关注日本的工资收入是否能够上涨，这点更重要。如果公司员工的工资收入能够持续上涨，这样会形成另外一种通货膨胀，因为大家收入高了，就可以买更多的东西，这样企业可以卖更多的东西，或者说卖东西的价格可以提升，这样就形成了良性的通货膨胀机制。

如果这种良性通货膨胀的机制能够持续地发展，日本央行会改变宽松的货币政策。总结来说，就是国民的工资收入增加，日本的GDP持续增长，收益率曲线控制政策(YCC)预计也会发生变化。

但是何时会发生变化？估计一年之内不太可能发生。变化需要一定的时间，以及能否出现国民收入持续增长的局面。

经济观察报：日本超宽松的货币政策将以怎样的方式离场？是否会构成风险？

村尾祐一：日本央行会改变它的政策的外部条件刚才已经分析了。具体是以什么方式改变？我认为首先是会对收益率曲线控制政策(YCC)停止，接下来大量印钞的金融宽松做法会停止，下一步日本坚持负利率的操作停下来，预计将按这样的顺序来执行。

如果这样的情况，将在日本整个经济都在持续发展的情况下进行，改变货币政策对股市的影响也不会是很大，因为到那个时候，股市主要依靠比较强的成长期机制支撑。

另外日本有一个特殊的情况，日本央行大量购买了日本公司的股票，且不会永远持有这种股票。今后如果经济转好，日本股市变得非常景气，央行会卖出股票。但是到时候，市场可能会担心日本央行持有大量股票卖出会对市场造成什么影响？日本内部也有很多这样的考虑，也进行了很多的讨论。

当年亚洲金融危机时，香港金融当局为了保护香港的股市，大量购买香港股票，再把它用比较便宜的价格卖给投资者，这样维持了香港股票市场的安全。当时香港金融当局的操作方式，大家也有所讨论，也是日本考虑的方式之一。

经济观察报：2022年，美联储强劲加息下，美元一路走强，日元则大幅贬值。日元大幅贬值对日本企业及股市造成哪些影响？

村尾祐一：首先因为日元的贬值，日本有很多是公司输出海外，所以日元贬值对他来讲是有帮助的，更容易卖出货物到外国，对企业的收益来讲是正面影响。相反对于靠输入为主的一些产业，可能他们的购买成本大幅上涨，所以对他们来讲是有负面影响的。但是总体来讲，日本还是以输出产业为主，所以日元贬值对企业的收益增加是有正面影响。

从2021年起，因为日元的大幅贬值，日本的通货膨胀在上涨。主要是进口的食品和进口能源，它们的价格上升对通货膨胀有所影响。

但尽管如此，通胀水平也是在4%左右，相比美国10%左右的水平，日本的通货膨胀数值相对还是比较低。今后我们的预测，因为能源价格的下跌，包括日元的走强，会逐渐地把通货膨胀水平带下去，会从原来4%降到2%左右的水平。

对于日本股票，日元贬值有正负两方面影响。正面是企业的收益在增加，日本股票区间收益增加的话，大家愿意买这个股票；负面来看，因为日元当时贬值速度很快，很多海外投资者认为，刚投了日元就贬值，所以因为汇率问题不敢投资。

日本市场的新机会

经济观察报：现在市场很多观点认为美联储已越过了其鹰派风格的最高点，降息或即将到来 ，这对未来日本货币和股市将带来哪些机会？

村尾祐一：因为市场普遍认为美联储加息预期几乎已到尽头，明年可能还会降息，美元和日元的利率差会逐渐缩小，日元会走强。

这对日本企业的影响与去年相反。很多以出口为主的公司，它的收益会减少；需要进口原材料的公司，因为它进口的成本会降低，进而公司业绩会转好。

日本央行面向日本企业做过一个调查，日本的一些制造业等主要是靠出口为主的公司，它的预期收益曲线已经开始逐渐下行，说明市场预测未来收益可能走低；而很多非制造业领域，比如日本的一些服务业等主要以内需为主的产业，它的走势开始向上，这种趋势已经出现。

经济观察报：2023年以来，日本股市经历了一轮明显恢复，其支撑因素有哪些？你如何预测全年走势？

村尾祐一：因为日元预期会升值，日本企业整体收益有减少的趋势，今年的利润可能是在持平的状态。

但是从另一个角度看，日本有很多上市公司的市净率（PB,Price-to-Bookratio）不到1，近期日本东京证券交易所针对这个问题提出了具体的要求，要求市净率比较低的公司想办法改善自己的资产收益率，同时考虑投资者投资成本，要求公司改善自己的市净率，比如说多跟投资者进行交流，做出企业自身的努力等。

因为上市公司市净率不到1是很不理想的状态，说明大家对公司将来的发展期待不看好。所以我们更看重具体的公司，看公司有没有改善投资回报率、市净率的具体操作，关注自身治理的公司可能更易获得青睐。

不仅是日本市场本身，包括国际股票市场因为对于美联储停止加息的预期，对整个股票市场都是有正面影响。

现在到今年年底，大约半年多的时间里，可能重要的是看个别公司有没有改善资产回报收益率的行动。

市场预计美国和欧洲今后经济可能会变得不景气，但是相对日本来讲，市场对日本的投资、家庭消费等内需有比较好的预期，也看好日本的旅游市场潜力，上述因素从基本面上支撑了日本股票。

经济观察报：你如何看待俄乌冲突、中美关系紧张、供应链变动与欧美通胀高热对日本股市的影响？日本股市年内还面临哪些压力？

村尾祐一：地缘政治因素对日本最主要、最直接的影响，首先是能源价格的上升，因为日本需要进口大量的能源；第二个是供应链的变动，因为日本制造业很多，供应链的变动比如产品的不足，这些因素对整个的生产有很大的影响。

中美关系的紧张对于日本公司来讲，可能是最大的不确定因素，因为日本不仅地理位置处于中美之间，在经济上与中美都有着密切关系。地域政治所带来的风险会对日本公司的投资带来风险和压力。

同时国际政治的不安和冲突，会继续推高能源价格，推高通货膨胀率，可能货币政策也会发生改变，若持续加息将给企业带来压力。

但是反过来，如果不仅把它看成一个不确定因素，同时也把它看成是一个机会的话，日本公司同时也存在很多商业机会。

经济观察报：提到日本老龄化的问题，现在这个问题在中国也特别受关注，你怎么看中国股市在养老方面的发展潜力，日本股市及日本养老市场有哪些可供借鉴之处？

村尾祐一：对于养老来说，股票市场可以成为个人资产积累过程中的投资选择。以前日本的居民，有钱都是存在银行而不做投资，这个并不是一个很理想的状态。

对于养老投资，需要长期、分散投资，并长期地运用这样的理念来帮助个人积累金融财产，而非为了通过买卖操作赢取短期的利益。

对于养老的投资值得借鉴之处，与其说日本，不如说是美国。因为美国从80年代起就开始建立免税的养老金“401K计划”，资金投入之后可以免税。现在日本政府才正式决定开始实行，NISA（Nippon Individual Savings Account）将在个人资产积累过程中发挥更重要的作用。