稳增长续力化债加码

城投债务重组将加速

  ——地方债与城投行业一季度回顾及下阶段展望之政策篇

2023年一季度，政策层面坚持稳字当头，统筹兼顾稳增长与防风险，着力推动经济运行整体好转。地方债作为积极财政的重要抓手，新增额度保持高位、募投领域合理扩容、常态化管理落实落细，为稳增长续力。与此同时，风险防控力度不减，地方债常态化管理政策落实落细，央地积极部署下隐债化解加码，多地提出地方债置换、债务重组、城投转型等化债路径，同时城投反腐力度持续加强。展望下阶段，经济修复基础仍不牢固，在“积极的财政政策要加力提效”政策基调下，后续政策将着力支持专项债尽快落地、提质增效，并持续促进隐性债务加速化解。

一、 一季度政策梳理：增长续力与化债加码

稳增长背景下，监管部门维持新增专项债额度高位、推动基础设施REITs发展，促基建、扩投资，支持经济修复。同时，防风险力度不减，隐债严监管基调延续，债务化解持续推进。

（一）经济修复仍然承压，促基建、稳投资依旧是政策重点

一方面，专项债作为积极财政政策的重要抓手，今年新增额度仍保持高位，较去年增加0.15万亿至3.8万亿，在防范债务风险快速积累前提下保障稳增长资金需求。同时监管部门多次强调要在专项债拉动力上加力，适当扩大募投领域及用作资本金适用范围，更好发挥拉动社会有效投资、扩大内需等重要作用。针对具体领域，监管部门就专项债支持乡村振兴、易地扶贫搬迁安置区做出具体要求。另一方面，基础设施REITs作为盘活存量、扩大有效投资的重要着力点之一，持续受到中央和地方的高度重视。3月，发改委、证监会发文，将消费类基础设施纳入REITs范围，并有针对性地放宽审核条件。此外，年初多个省市发布的稳增长相关举措中亦普遍提及支持基础设施 REITs扩容发展。 

（二）更加重视地方债务风险，加快推进隐性债务化解

地方债领域，常态化管理落实落细，进一步强化专项债项目储备，明确项目申报条件，严格专项债投后管理，防止在债务扩容中出现项目与资金需求错配、专项债资金使用效率不高等问题。隐性债务领域，严监管基调延续，中央层面多次强调防范和化解地方政府隐性债务，坚持“遏增量、化存量”，要求压实各方责任，强化地方政府融资平台管理，加强财会监督；顺应中央要求，多省市抓实化解隐性债务风险，因地制宜部署化债任务，主要通过协调金融机构借新还旧或展期、继续争取县级化债试点、推动城投企业转型等方式推进化债工作，同时加大反腐力度，强化财经纪律刚性约束，降低地方政府隐性债务风险。此外，国务院机构改革方案出台划转企业债发行审核职责至证监会，同时建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，进一步压实地方金融监管主体责任，强化地方政府债务风险防范化解能力。

二、 一季度政策影响：提升效率稳增长，城投分化或加剧

随着上述政策效果作用显现，专项债有望进一步提质增效，更加充分发挥稳增长、促基建、扩内需的重要作用，助力突破“强政策、弱修复”格局。隐性债务严监管下，隐债遏增化存将加速推进，城投企业分类转型有望加快。

（一）专项债效率或有所提升，更好发挥稳增长作用

政策引导下，专项债拉投资、促基建、扩内需、稳增长作用有望进一步发挥。从规模及投向来看，稳增长压力下，专项债新增额度维持较高水平，在政策引导下，将在推进新老基建建设、加快实施“十四五”重大工程以及补齐民生领域短板中发挥重要作用，有力支撑经济发展。同时顺应中央统筹推进城乡建设、绿色发展、扩大消费等发展战略，专项债或进一步加大相关领域支持力度，助力宏观战略实施。此外，在政策继续强调发挥专项债“四两拨千斤”作用要求下，今年专项债用作资本金比例或有所提升，专项债拉动有效投资功能或进一步显现。据中诚信国际测算，今年约有3.4万亿新增专项债投向基建，专项债作资本金比例若上升至10%，理论上或可拉动基建投资近6万亿元。从资金使用效率来看，随着常态化严监管全面推进，专项债资金效率有望有一定提升，推动政府“债务-资产”转化，进而更充分发挥稳增长政策效果。今年专项债项目申报审核进一步严格，一方面将有利于激励地方加强项目储备，为新增专项债发行使用提供支撑；另一方面有助于推动专项债项目尽快形成实物工作量，减少项目实际资金需求与预期不符导致的专项债资金闲置浪费问题，加速“债务-资产”转化，提高债券资金使用效率，进而提升专项债发挥稳增长作用的及时性和有效性。

（二）城投融资分化将加剧，城乡建设等相关主体或边际改善

一季度，政策进一步加大对基建项目的金融支持力度，城投企业作为基建项目的主要投资建设主体，其合理融资需求有望得到支持。其一，政策推动金融机构支持乡村振兴、易地扶贫搬迁相关项目融资需求，地区参与重点项目建设的城投企业有望更充分地获得银行信贷、专项建设债券等融资支持。其二，政策支持基础设施REITs扩容发展，资产质量较好、主营业务与基建REITs的底层资产契合度较高的城投企业可积极借助公募REITs盘活存量资产，拓展直接融资渠道，化解债务，实现“投、融、建、管、营”良性循环。但保障合理融资需求的同时，城投融资仍难放松，尤其是在坚决遏制隐性债务增量要求下，弱资质城投企业融资或将持续受限。一方面，监管部门将进一步压实地方责任，从融资的需求端和供给端双向发力、联动监管，阻断违法融资和高息融资等新增隐债路径。另一方面，国务院机构改革落实后，企业债发行审核职责由发改委划转至证监会，发行审核规则大概率向公司债靠拢，城投企业发债审核或趋严，弱区域、弱资质城投企业债券融资难度或进一步加大。

（三）存量隐债化解进度或加快，城投债务重组及转型将加速

在严控增量的同时，随着“5-10年化债计划”到期时点逐步临近，隐债化解也将提速。其一，“以时间换空间”，债务置换力度或将加大。一方面，新一轮地方债置换或将开启，经济财政实力较强、债务负担较低的经济大省或继续以省为单位逐步推进，清零试点的地区有望扩容；经济财力偏弱省份或通过建制县等债务置换方式优化债务期限结构，减轻利息负担。另一方面，政策支持下，高风险区域或加强地方政府与金融机构沟通协调，通过银行贷款置换、非标债务重组等方式缓释风险。其二，城投平台的综合治理将进一步加强，分类转型步伐或将加快。根据各地化债部署，结合此前实践经验，各地将进一步通过资产重组、归并整合、存量盘活、注入有效资产等方式提升城投平台的综合实力，以市场化盈利逐步偿还稀释存量债务。

三、 政策推进中的关注点：化债掣肘与转型风险

上述地方债与城投行业政策在积极推行、发挥作用过程中，需关注制约政策效果显现的因素和政策实施中的风险点。对于地方债而言，专项债大幅扩容过程中债务风险快速攀升，需在稳增长与防风险中寻求平衡；对于城投行业而言，化债政策实施过程中仍存在多方掣肘，如多地财政承压、金融机构对债务重组承载能力有限、城投企业转型存在衍生风险等。

（一）稳增长下地方债大幅扩容，关注债务风险快速攀升

稳增长政策下地方债尤其是专项债新增额度保持高位，需关注地方财政承压下的债务风险快速攀升问题。近年来我国新增专项债额度保持高位，2020年-2023年分别高达3.75万亿、3.65万亿、3.65万亿和3.8万亿，2023年新增额度创历史新高。截至2023年一季度，我国地方债存量规模已超过36万亿，与此同时地方政府负债率快速上升，2022年已升至28.82%、低于国际警戒线水平，但在2022年疫情反复、土地出让低迷叠加大规模留抵退税实施背景下地方财政大幅减收，地方政府债务率已被动攀升至临界值以上。后续来看，稳增长压力下地方债大幅扩容趋势不改，需持续关注债务规模攀升，警惕财政偏紧、部分专项债项目收益偏低等带来的偿债压力，同时考虑到目前地方债借新还旧比例逐步抬升，且隐债化解继续推进，还需关注再融资债持续扩容下的付息压力。

（二）土地市场回暖仍需时日，关注多地财政承压对化债的掣肘

“房住不炒”基调持续、土地市场回暖仍需时日，地方财政收支矛盾有望边际缓和但仍面临诸多约束，需关注多地财政承压对化债的掣肘。2022年，房地产行业深度调整下土地市场持续低迷，地方国有土地使用权出让收入同比下滑23.30%、全国政府性基金预算收入同比下滑20.60%，逾20省土地出让收入同比下滑，除海南、上海外的29省政府性基金预算收入下降。2023年，伴随经济持续修复及土地市场逐步企稳，地方财政收入有望回升，但在经济复苏基础不牢、土地市场回暖仍需时日的背景下，部分省份财政收入仍将承压；同时为落实积极财政“加力”的要求，各地支出仍将保持一定强度，地方财政收支形势仍较严峻、区域分化格局将有所延续。在此情况下，需关注财政承压对地方政府化债的掣肘。一方面，安排一般公共预算收入、政府性基金收入等财政资金偿债是隐债化解的最直接方式，地方财政承压将导致偿债资金不足；另一方面，财政承压可能限制地方政府向城投企业提供支持的能力，如延迟支付项目款项、减少财政补贴等，从而削弱城投企业的化债能力。

（三）金融机构参与化债的意愿与能力有限，关注债务重组推进情况

城投企业债务重组步伐或加快，而既有方案展期时间长、利率降幅大，需关注金融机构承载能力有限问题，平衡好债务人与债权人利益。今年以来央地层面均提出“推动优化债务期限结构，降低利率负担”，多地计划对城投企业实施债务重组。值得注意的是，从目前已公开披露的遵义道桥重组方案来看，方案展期时间长、利率压降幅度大，一方面可能对债务人及所在区域信用水平、声誉将产生一定冲击，另一方面将对债权人利益造成一定损害，尤其是对于区域内中小金融机构而言，其重组意愿和能力均有限。根据中诚信国际结合相关数据估算，在不突破现有资本规模及监管指标的前提下，商业银行或可承接不到20%的隐性债务[1]，也不可避免的要面临未来拨备计提增加，当期及累计利润下降，重组以及转出类贷款/资产大额增加，监管指标全数恶化等问题。后续来看，需持续关注各地债务重组推进情况，在制定重组方案时要平衡好债权人与债务人利益，避免债务风险从城投企业向金融机构的传导，稳步推进化债进程。

（四）城投企业转型整合加速，关注转型过于激进或流于形式问题

随着“5-10年化债计划”到期时点逐步临近，城投化债及转型整合进度明显加快，需关注其转型质量问题，避免激进转型或流于形式。一方面，若城投企业转型较激进，可能面临因盲目涉足新业务、新业务培育周期较长、吸纳了资质较差的资产等引发的资金链、流动性风险，以及因平台属性弱化导致的外部融资收紧困境，继而引发城投企业经营风险并在区域内传导。另一方面，部分地区尽管实现了城投企业的数量压降和转型整合，但由于缺乏合理部署，未实现资源优化配置或未做好整体融资规划，导致整合后的城投企业信用等级仍较低、融资成本仍难压降；此外，部分宣布退出平台的城投企业可能存在业务模式并未有实质性转型的问题，仍对地方政府有较大依赖，仅为名义退出，并非真正退出，两种情况均可能导致转型流于形式。

四、 政策展望:用好用足专项债，多措并举化隐债

后续来看，政策仍将紧密围绕“稳增长、防风险”发力。当前，我国经济修复仍然相对温和、存在一定的结构分化，且从部分经济指标来看经济修复还存在边际趋弱压力，未来稳增长政策还需加力提效。与此同时，2023年政府工作报告注重稳增长与防风险的再平衡，重点关注到了金融、房地产、地方政府债务三方面风险，其中地方政府债务风险是当前经济修复中的最核心问题，年内债务风险处置工作将持续推进。

从地方债看，后续政策将侧重支持专项债尽快形成实物工作量、提升资金使用效益，以更好发挥稳增长功效。一是各地或将持续出台政策督促专项债使用和项目落地。一季度新增专项债已发行全年限额的超三成，后续发行工作量仍较大，财政部在一季度财政收支新闻发布会上强调要将债务限额及时下达各地、推动尽快形成实物工作量，预计各地将出台政策加强专项债发行使用进度管理，敦促项目尽快落地、发挥专项债稳定经济大盘的积极作用。二是制度层面或加快专项债资本金应用。一季度专项债用作项目资本金规模仍有限，未来或继续从制度层面加快专项债资本金应用、继续适度扩大资本金应用领域，通过加大金融机构支持、适当放开民营资本准入限制等鼓励社会资本积极参与，更好发挥专项债“四两拨千斤”作用，拉动有效投资。三是各地或进一步细化落实地方债务常态化管理机制。针对此前出现的钱等项目、资金用途调整频繁等问题，今年政策已明确要求申报规模按照额度的3倍左右把握，预计后续各地或出台细则加强有效项目储备；此外，各地或将在完善专项债投向领域负面清单管理、加强投后管理、建立专项债券本金提前偿还机制等方面持续出台政策，不断完善全流程管理、着力提高债券资金使用效率。

从城投行业看，随着“5-10年化债计划”到期时点临近，年内各地或继续密集出台相关化债举措。一是在隐性债务风险化解“全省一盘棋”格局下，可能有更多地区设立信保基金、偿债基金助力化债。近年来甘肃、河北、河南、湖南、天津、广西等地已设立了国有企业信用保障基金，向企业提供信用担保、短期资金周转等信用保障服务。随着“国发20号文”的不断落实，省级政府将强化监管职责，或有更多地区加大信保基金对重点城投企业的流动性支持力度，建立偿债基金进行融资平台债务置换。二是地方政府与金融机构的合作与联动将加强。争取金融资源对于债务化解有重要作用，多地已将城投企业债务重组纳入化债计划，可能有更多地区积极对接金融机构尤其是四大行等大型银行企业，签署长期战略资金协议，积极争取信贷投放、债券发行、担保增信、债务重组等支持；此外，监管机构和地方政府或将对参与化债的银行出台激励政策，如给予业务支持等，加强对债权人利益的保护。三是政策将继续引导鼓励城投企业开展市场化转型。各地或继续因地制宜出台转型指导意见、制定压降城投企业数量目标、给予转型企业产业支持和融资支持等，助力平稳转型。

[1]商业银行角度：假设商业银行的平均拨备覆盖率由目前205.85%下降到130%，多余的拨备可以大概释放出22625亿元承接城投重组债务；商业银行的资本充足率由目前的15.17%下降到11%(2022年末商业银行加权风险资产1952537亿元)，大概释放出81420亿元资本储备承接城投重组债务；两项合计104045亿元，约占中诚信国际测算隐性债务的18-20%。