张涛/文

一季度信贷、金融、出口等数据明显好于预期，显示经济延续了复苏态势，但同时市场因3月份 CPI、PPI数据出现的通缩担忧，则反映出需求端的复苏依然低于预期。因此，目前经济运行整体的情况体现为宏观数据改善要好于微观经济体感的好转。

首先，一季度GDP增速明显回升。

截至3月末，社会融资的融资速度已回升至34.48万亿/年，为疫情以来，第3次处于34万亿/年水平以上（前两次2020年3季度至2021年1季度与2022年6月至9月）。与社融快速扩张同步，人民币信贷融资速度更是升至历史新高的23.28万亿/年，占社融比重也回升至67.5%，已十分接近占比的历史峰值69.7%。与前两个月相比，宽信用的态势进一步得到强化。

过去两次，当社融融资速度超过34万亿/年后，GDP环比增速均有明显回升，今年1季度GDP环比增速确实回升2%以上，同比增速也回升至4.5%。

图1：社融和信贷融资速度的变化情况

数据来源：Wind

其次，居民资产负债表有望迎来修复拐点。

截至3月末，居民贷款扩张速度在结束连续22个月回落态势，连续两个月保持回升态势，至4.28万亿/年，其中，居民短贷回升至1.65万亿/年，居民中长贷回升至2.62万亿/年，反映出前期有关量、价融资环境改善的政策效果已经开始有所显现。

图2：居民存、贷款12个月滚动净增变化情况

数据来源：Wind

与贷款修复同步，居民存款也在增加。截止3月末居民存款扩张速度已接近20万亿/年，较去年3月份高出8.88万亿/年；另外，《2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告》数据显示，倾向于“更多储蓄”的居民占仍高达58%，为历史次高水平，同期居民未来收入信心指数虽较上个季度有所修复，但仍在50下方的低位，反映出目前居民仍有较强的防御性储蓄动机。

综合居民存、贷款的情况，目前还只能说居民资产负债有望迎来修复拐点。不过从经济周期运行的角度而言，复苏前半程的一个典型特征就是宏观数据改善要领先于微观经济体感的好转。

第三，市场预期继续向经济复苏现实。

从货币市场隔夜资金利率（R001）平均水平来看，资金利率水平基本回到了去年同期水平，鉴于去年央行曾于去年8月份将政策利率下调10个基点，因此，目前资金面的状况较去年后半段降息后的水平有收紧的变化。但10年期国债收益率则是在去年降息后就开始回升，从2.61%的低位一度升至2.99%上方，今年以来10年期国债收益率则震荡下行，波动区间为【2.81%，2.94%】，显示出市场在经历了去年12月份“强复苏预期”之后，逐渐开始转向经济现实，本周受通胀数据低于预期的影响，又下行了几个基点，目前在2.82%附近。

图3：隔夜资金利率与10年期国债收益率月均水平变化情况

数据来源：Wind

就目前利率市场的表现而言，市场更容易受到微观经济体感的影响，例如，周四公布的超预期的出口数据并未对债券市场产生影响。

第四，人民币汇率在等待新的指引。

3月份，海外市场受到了银行业危机、债务上限、美联储利率政策等影响因素的剧烈冲击，美元指数也由3月8日（当日为硅谷银行挤兑危机）105上方一路下跌至101附近，但同期人民币汇率则维持相对均衡的状态，基本就稳定6.88附近。很明显，一季度经济复苏的现实和市场预期的调整，以及海外市场的动荡均没有对汇率市场产生明显的影响。

图4：人民币对美元汇率与美元指数

数据来源：Wind

然而伴随复苏、外需等方面更多的数据，以及3月份诸多人民币国际化新变化的持续演进，不排除汇率重新进入波动期。

（作者系中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）